Vart är världen på väg – sommaren 2023 i backspegeln

Snabblänkar till respektive observation:

1. Försämrat säkerhetspolitiskt läge och rysk "midsommarkupp"
2. Klimatkrisen och brutet spannmålsavtal utmanar matpriserna
3. Lågkonjunkturens försenade entré trots styrränterusningar
4. Växande inflationsoptimism men fortsatt hög kärninflation
5. Centralbanker ser målsnöret – måste undvika policymisstag
6. Kronan rekordsvag trots riksbankshöjning och ”valutavård”
7. FOMO: positiv portföljstress inför strategival hösten 2023
8. Stressad global fastighetsmarknad med vissa ljusglimtar
9. Realräntan: viktig för rekordskulder och tillgångspriser
10. Fokus: inåt- och alliansstyrd handels/säkerhets/industripolitik

1. Försämrat säkerhetspolitiskt läge och rysk ”midsommarkupp” 

Det säkerhetspolitiska läget har fortsatt att försämras. Ukrainska motoffensiven har gått trögt men västvärldens finansiella och mi­li­tära stöd tycks bestå och manifesterades på nytt i anslutning till Natos toppmöte i Vilnius 11-12 juli. President Putins planer – för Ukraina, Ryssland och världen – omgärdas av ständiga spekula­tio­ner. Världen gick upp på nervösa tår då Jevgenij Prigozjin, leda­­ren för den så kallade Wag­­nergruppen, under midsommarhelgen överras­kande och dramatiskt ”för­klarade krig” mot Rysslands militära led­­ning och börja­de föra trup­­per i riktning mot Moskva. Vad som därefter har hänt är fortfaran­de oklart efter att Belarus pre­sident Lukasjenko lyckats få till stånd ett avtal som placerar Wag­nergruppen i Belarus. De första expertkommentarerna slog fast att Putins ställning för­svagats. Senare omdömen är inte lika säk­ra. Putin varnade i juli Polen för att öka aggressionen mot Belarus.

Symbolvärdet är stort i de ”freds­samtal” som fördes i saudiska Jidda i början av augusti. Samtliga Brics-länder (Brasilien, Indien, Kina och Sydaf­rika) förutom Ryssland deltog i mötet med ett 40-tal länder. Underlag för mötet var Kievs 10-punktersplan för fred. Att det ”Globala Syd” tar ställning i kriget och går emot Ryssland är viktigt. Men det är mycket långt till konkreta fredssamtal.    

Relationen mellan USA och Kina är fortsatt spänd även om ett antal högnivåmöten ägt rum under sommaren. Vita husets beslut den 9 augusti att begränsa amerikanska investeringar i vissa kinesis­ka tech-bolag har skapat påtaglig irritation i Peking. Kinas ekono­mi­ska utmaningar har samtidigt tvingat Kina att rikta fokus inåt. Militär upptrappning pågår med Taiwan som en bland flera kon­flikthärdar. Upprepade militärövningar – Kina-Ryssland respekti­ve Japan-Sydkorea USA – har upprätthållit ett extremt spänt lä­ge. Därtill har Nordkorea skjutit robotar och missiler.

Ryssland lämnade 17 juli det avtal som förhandlats fram med hjälp av Turkiet och FN som ger Ukraina möjlighet att exportera spannmål. Moskva genomförde därefter upprepade attacker mot ukrainsk infrastruk­tur som påverkar landets förutsättningar för spannmålsexport via Svarta havet. Turkiet har uttryckt vis­sa för­hoppningar om att avtalet kan återuppstå men en försäm­rad re­lation mellan Moskva och Ankara minskar sannolikheten. IMF gör bedömnin­gen att glo­bala spannmålspriser kan stiga med 10-15 procent som en direkt effekt av att Ryssland nu lämnat av­talet.

2. Klimatkrisen och brutet spannmålsavtal utmanar matpriserna

Krig, en accelererande klimatkris och ökad protektionism har ska­­pat en giftig cocktail som riskerar att varaktigt hålla uppe globa­la livsmedelspriser. Det råder nu stor osäkerhet om vad som­ma­rens rekordhöga luft- och vattentemperaturer, sky­fall och skogsbrän­der i den norra hemisfären – från Kanada och USA via Europa till bland annat Kina och Japan – får för effekter på livsmedels­­tillgången. Den europeiska stormen ”Hans” har fått stora effekter i delar av Europa inklusive Skandinavien. Katastrofen på Hawaii blev den värsta någonsin. Onekligen bidrar även väderfenomenet El Niño. För att förhindra en in­hemsk prischock valde Indien att i slutet av juli för­bjuda export av ris.

Europas gaslagernivåer är på kvar på ovanligt höga nivåer vil­ket ger förutsättningar för både låga och förutsägbara gaspriser i vinter. Vår naturgasprognos innebär sammantaget lägre pris än dagens nivå under andra halvåret 2023 och helåret 2024. Oron för strejker inom Australiens naturgasproduktion lyfte priset med nära 40 procent den 9 augusti. Beslu­tet av Saudiarabien i bör­jan av juli att ensidigt förlänga landets fri­villiga produktionsbegräns­ning (1 miljon fat/dag till och med september) och förhoppningar om att Pekings finanspolitik ska lyfta landets tillväxt och energiefterfrå­gan har skapat uppåtpress i olje­priset (Brent). Vår prognos är att oljepriset pendlar i intervallet 80-85 dollar under andra halvåret 2023 för att stiga något 2024.

3. Lågkonjunkturens försenade entré trots styrränterusningar

Sommarens statistikutfall bekräftar en fortsatt inbromsning i den globala ekonomin men den går i ”slowmotion”’. Bilden är täm­ligen entydig: aktiviteten bromsar i tillverkningsindustrin i Europa, USA och Kina, delvis som en effekt av normalisering efter över­drivet hög global varukonsum­tion under pandemin. Världsekono­min har visat fortsatt påtaglig motståndskraft en­ligt sommarens ekono­mi­ska statistik trots centralbankernas agg­ressiva åtstramnings­politik. BNP-tillväxten är sy­refattig men stöttas av överraskande starka ar­betsmarknader och en robust tjänstekonsumtion. Histo­riens mest förvän­tade lågkonjunktur väntas komma till hösten.

Takten i Kinas ekonomiska återhämtning har bromsat in efter till­växt­lyftet i början av 2023 som uppstod som en direkt effekt av avskaffandet av covidrestrik­tionerna. Nya statistik bekräftar bilden av hushållens förbättrade ekonomiska läge. Likväl avstår man från att konsumera trots historiskt stora sparbuf­fertar och sjunkande bostadsräntor. Bostadspriserna står och stampar. Pe­king har höjt beredskapen för att gå fram med mer finanspolitisk sti­mulans men verkar tveka att sänka räntorna eftersom det på­ver­kar banksystemets lönsamhet – och därmed kreditgivningen – ne­gativt vilket kan få oönskade effekter på möjligheten för Kina att skapa en inhemsk investeringsdriven ekonomisk tillväxt.

IMF skruvade i juli upp prognosen för global tillväxt trots fort­satt stora utmaningar och en syrefattig utblick för 2024. Huvud­budskapet är att risken för en hårdlandning för tillväxten har min­skat sedan prognosen i april ”men det är för tidigt att fira”. IMF me­nar också att återhämtningen fortfarande inte vilar på fast grund eftersom centralbankernas kamp mot inflationen kan påverka till­växten. IMF hävdar att möjligheten för en mjukland­ning för USA:s ekonomi ökat sedan inflationen visat tecken på att avta. Central­ban­kerna bör­jar nu närma sig slutet på ­höjningscykeln enligt IMF.  

 4. Växande inflationsoptimism men fortsatt hög kärninflation

Två av nycklarna till en uthållig disinflationsprocess är dels ri­sken för löneinflation och hur balansen mellan efterfrågan och ut­bud av arbetskraft kan förbättras, dels företagens prisbeteende. Real­löner har sjunkit medan företagens vinstmarginaler uppvi­sat täm­ligen robust utveckling de senaste två åren. Såväl OECD som IMF har under sommaren, i olika sammanhang, visat på att företags­vinster ökat mer än arbetskraftskost­nader i flera länder och sek­torer vilket betyder att kostnadskrisen inte har fördelats lika. Om fö­retags produktions­kostnader sjunker finns möjlighet till a) sänk­­ta priser och/eller b) ökade lönekostnader utan negativ lönsam­hetspåverkan, ett scen­ario som ger utrymme för lägre infla­tion och snabbare återställning av hus­hål­lens reallöner. Alla skulle dock vara vinnare i en miljö med ett bra lyft av produktiviteten.

Inflationsbilden har ljusnat över lag – framför allt i USA – men det tycks alltmer uppen­bart att vägen tillbaka till inflationsmålet kan variera mellan länder beroende på t. ex. institutionella förhål­lande och valutaeffekter. Inflationen faller, på grund av energipriser och baseffekter, men dis­infla­tionskrafterna be­höver bli starkare för att centralbankerna ska kunna deklarera seger över inflationen. Att Kina har en deflation på 0,3 procent, framkallade av bl en svag efterfrågan, oroar Peking och även omvärlden.

 5. Centralbanker ser målsnöret – måste undvika policymisstag

För centralbankerna står höga insatser på spel. Disinflationskraf­ter­­na behöver alltså bekräftas och en bättre balans uppnås på ar­bets­mark­na­den mellan efterfrågan och utbud av arbetskraft. Di­lem­mat för centralbanker: trovärdigheten tål inte ett policymiss­tag till – man var ju helt klart sen på bollen att höja när inflationen tog fram. Centralbankerna vill vara självständiga från politikerna, men om de misslyckas med att uppnå inflationsmålet kan det le­da till poli­ti­ska påtryckningar och i förlängningen äventyra deras självstän­dighet. Vissa sådana tecken finns när det gäller Bank of England. Hög inflation innebär också att finanspolitiken bakbinds. 

Dubbelhöjningar av styrräntan blev utfallet för Bank of England och Norges Bank under midsommarveckan på grund av besvärande hög kärninfla­tion och oroande hög brittisk lönetillväxt. Fed återvände till höjningscykeln i juli och la räntan på 5,50 procent efter att ha avstått från junihöjning medan ECB levererade som väntat +0,25 procentenheter till 3,75 procent. BoE höjde räntan i början av au­gusti till 5,25 procent. Dörren står nu vidöppen för så­väl Fed som ECB att avstå höjning vid nästa möte i september samti­digt som Bank of Japan tagit små steg bort från sin ultralätta pen­ningpo­litik genom att acceptera högre långränta. Kinas central­bank kvarstår som en udda fågel; PBoC har signalerat beredskap att göra politiken mer expansiv under andra halvåret 2023.

Nu minskar också penningmängden i den globala ekonomin. De flesta centralbanker, Japan undantaget, ha sjösatt en politik som gör att balansräkningarna ska krympa. Det sker genom ränte­pap­per som passivt förfaller eller aktivt säljs tillbaka till markna­den och/eller neddragning av likviditetsstödjande operationer. Men det går relativt långsamt. För de fyra största centralbankerna är balansräkningsminsk­nin­gen drygt 10 procent jämfört med före pandemin (runt 2 900 miljarder dollar). I vilken grad detta mot­svaras av indragning av likviditet bestäms av om mängden priva­ta bankpengar kommer att öka. I slutänden är det dock välkom­met och tecken på ett mer normalt läge att penningmängden nu minskar framöver. Se även ”Penningmängden minskar men risken för deflation ökar inte”, Veckans tanke, 25 juli 2023.

Marknaden har under sommaren senare­lagt tidpunkten för de första rän­tesänkningarna. Effekterna av vå­ren finansstress – till exempel USA:s re­gionala ban­ker och Credit Suisse – har i princip tynat bort men sta­tistik visar att kreditförhållandena har stramats i både Eu­ropa och USA på grund av räntehöjningarna. Trots en historiskt snab­bt och kraft­full omsvängning i global penningpolitik har var­ken real­ekonomin eller banksystemet uppvisat stress. Kredit­spreadarna har under sommaren indikerat ett stabilt men utmanande läge.

USA-räntorna stressades i början av augusti på grund av att (1) USA:s kre­­ditbetyg sänktes, (2) USA:s Treasury aviserade ökat utbud av statspapper och (3) statistik bek­räftade en stark arbetsmarknad i USA. Juli-inflation bekräftade dock det minskade pristrycket och statspappersemissionerna gick överlag bra även om 30-åriga löp­tider var svårare att sälja. Se även Veckans tanke ”Den som är satt i skuld är inte fri men inte utan frihetsgrader”, 7 augusti 2023.

 6. Kronan rekordsvag trots riksbankshöjning och ”valutavård”

Kronan är en källa till fortsatt stor huvudvärk för svensk eko­no­mi och Riksbanken. Centralbankens försök att förstärka kronan har i praktiken misslyckats; effekterna på höjningen efter midsom­mar med 0,25 procentenheter till 3,75 procent – och beskedet att det ”kommer minst en höjning till i år” – gav små kroneffekter. Riks­ban­kens kronfokus har ökat risken för en ”inmålad-i-hörnet-po­litik”. Argumenten för att aktivt sälja statspapper (idag 3,5 mil­jarder som utökas till 5 miljarder fr o m september) har av Riks­banken setts som en möjlighet att dels öka attraktionskraften för svenska tillgångar och som sammantaget kan bidra till en starka­re krona, dels bidra till en penningpolitisk åtstram­ning. Kronan re­kylerade ned (starkare) först då USA presenterat en inflation som kom ut lägre än förväntat men kronan har återigen försvagats.

Beslutet att överväga att valutasäkra drygt 100 miljarder av valu­tareser­ven på 410 (det vill säga köpa kronor mot utländsk valu­ta) och att annonsera detta i samband med räntebeskedet 29 juni – gav inga effekter på kronan. Riksbanken menar att syftet inte är att åtgärden ska stärka kronan. Delvis har Riksbanken rätt. Men Riksbanken kommer att behöva begära kapitaltillskott från sta­ten nästa år på grund av den stora förlusten på 81 miljarder kronor för 2022 till följd av stigande räntor. En tydlig kronförstärkning skul­le innebära nya förluster på kanske 60 miljarder kronor och leda till behov av nya kapitaltillskott. Det kan skapa politisk irritation. Lästips: ”Penningpolitiskt halvårsbokslut för Thedéen – revolution”, Veckans tanke 14 juli 2023.

Finans- och penningpolitiken utmanas inte bara av inflationen. Preliminär BNP-statistik för andra kvartalet bekräftade den för­väntade inbromsningen; BNP föll 1,5 procent under kvartalet och var hela 2,4 procent lägre jämfört med samma kvartal 2022. Ut­vecklingen för fastighetssektorn har fortsatt att stå i fokus; det är positivt att flera bolag avyttrar tillgångar och ser över refi­nansie­ringsbehoven framåt. Trots utmaningarna har kreditmarknaden uppvisat stabilt lugn.  

 7. FOMO: positiv portföljstress inför strategival hösten 2023

Det går att identifiera en positiv stress bland globa­la förvaltare kring frågan hur en avkastningsmässigt optimal aktie- och ränte­port­följ bör se ut för återstoden av 2023. USA-börserna har hitin­tills 2023 gått upp 16 (S&P 500) och 30 (Nasdaq) procent och därmed med råge ”krossat” prog­no­serna inför börsåret 2023 – trots tydligt uppreviderade styrränteprognoser. Under somma­ren har två placeringsfrågor aktualiserats: (1) har Fed äntligen nått sin räntetopp – det brukar innebära startskottet för ett fall i långa räntor och kan utgöra en vändning med en svagare US-dol­lar, och (2) hur påverkas företagens vinster av en minskad efter­frågan och politisk press att sänka priserna? I likhet med normala säsongsmönster har augusti inletts med en börs i uppförsbacke. FOMO-begreppet - Fear Of Missing Out (oro för att missa tåget) - var så sent som för bara ett par veckor sedan något som det talades om.  

Artificiell intelligens AI har gett både förhoppningar och oro. Från bland annat IMF har man hänvisat till färska studier som uppskattat att AI kan ge ett globalt produktivitetslyft som adderar runt 7 000 miljarder dollar till glo­bal BNP. Det har också aktieanalytiker tagit fasta på. Den AI-eufori som präglade bland annat USA-börserna under in­ledningen på sommaren har dock dämpats något men kvarstår som positiv drivkraft för högre börser på sikt.

När det gäller AI:s effekter på arbetsmarknaden tycks åsikter­na gå isär. IMF uttrycker oro för vad AI kommer att innebära i ter­mer av jobb­förluster, med en ökad risk för social och politisk oro. OECD, å andra sidan, landar i slutsatsen i en ny ”Employment Out­look 2023” att – baserat på studier av sju länder – det finns inga övertygande bevis på att AI ger negativa sysselsättningseffekter. Likväl känner 60 procent av arbetstagarna en oro för att AI kom­mer att helt ta över deras jobb under de närmaste tio åren.

Stockholmsbörsen har underpresterat i sommar. Fö­retagen har sammantaget påvisat en relativt odramatisk rapport­period vilket dock gör den ganska blek i jämförelse med föregåen­de rapportperiod som var osedvanligt upplyftande. Det är hittills övervägande negativa vinstprognosrevideringar. Det är för tidigt att dra slutsatsen att trenden med uppreviderade vinstprognoser nu kommer att brytas, men det lutar åt det hållet.

 8. Stressad global fastighetsmarknad med vissa ljusglimtar

Kommersiella fastigheter har fallit med uppskattningsvis 15 pro­cent i Europa enligt bedömning av ECB. Bostadsmarknaden visar tecken på stabilisering och prisuppgångar (ett undantag är Tysk­land). Motståndskraften imponerar i en miljö där hushållens köp­kraft pressats av inflation och högre räntor.

Prisbilden har varit svår att bekräfta på grund av att omsättningen av bostäder har gått ned. SEB:s Boprisindikator har rör sig sidledes under sommaren. En gemensam nämnare för de länder som no­terar prisuppgångar förefaller en fortsatt brist på bostäder.

 9. Realräntan: viktig för rekordskulder och tillgångspriser

Priset på pengar – reala räntan – har fortsatt att stå i centrum för de­bat­ten om uthålligheten i historiskt höga privata och offentliga skul­der och eventuellt ansträngda tillgångsprisvärderingar. USA:s 10-åriga realränta ligger idag på sin högsta nivå sedan glo­bala fi­nans­krisen 2008-2009. USA:s höga riskfria realräntan bid­rog till en oro för värderingen av mer riskfyllda tillgångar.  

Högre realräntor har bidragit till att bromsa kredittillväxten i såväl USA som euroområdet. Därmed utmanas tillväxtbolag vars verksamhet är beroende av tillgång på billiga pengar. Huruvida detta får negativa konsekvenser för supercykeln för investerin­gar – gröna och digitala – återstår att se. Noterbart är dock att trots högre realränta under 2022 och 2023 har USA:s aktiemark­nader uppvisat en un­derliggande styrka. Åter surras det kring när­heten till ny all-time-high. Frågan är: är det aktie­- eller räntemark­na­den som gör rätt analys av läget och framtiden?

Mycket talar för att realräntorna kan falla igen. Strukturella faktorer, till exempel åldrande befolk­ningar runt om i värl­den, pekar på ett ökat sparandeöverskott. Det leder till behov av placeringar och investeringar och en press nedåt på det globa­la priset på kapital. Såväl USA:s centralbank som IMF me­nar att eran med låga räntor inte är över. Även om vi inte ska till­baka till noll eller mi­nusräntor talar mycket för att realräntorna faller fram­över. När också inflationen återvänder till centralbankernas inflations­mål på 2-2,5 procent faller även nominella räntor. Olika studier, fram­tagna av till exempel IMF och norska Oljefonden, visar att en lång real risk­fri statsrän­ta framöver kan ligga i intervallet 0,5-0,7 procent. Det betyder att realräntorna kan falla framöver.

 10. Fokus: inåt- och alliansstyrd handels/säkerhets/industripolitik

Världen bevittnar nu ett dramatiskt systemkrisläge med klimatet, pan­demi(er) och en helt ny global säkerhetsordning i epicentrum. Det nya läget har snabbt ändrat landskapet för glo­bal handel. IMF, OECD och G20 har under sommaren deltagit aktivt i debat­ten om hur en uthållig global ekonomisk politik kan se ut.  

Värl­den ver­kar delas upp i konkurrerande block med inåt- och alliansoriente­rad handels-, industri- och säkerhetspolitik. Därtill pågår struktu­rella förändringar i form av demografisk motvind, teknologirevo­lu­tion (inklusive AI) och frågetecken kring demo­kra­tiers framtid. De senaste åren går det att identifiera en ökad frekvens av politiska interventioner i det internationella handels­systemet som tar olika form: industri- och subventionspolitik, im­portrestriktioner som införs med hänvisning till nationell säkerhet och klimatpolitik och exportkontroller för att straffa geopolitiska rivaler och säkra inhemska produktionskedjor.  

De politiska ”ingreppen” blir fler och förutsägbarheten sämre. Detta kommer att få konsekvenser för tillväxten, produk­tionen och inflationen och det finansiella systemet och därmed få direkt påverkan på centralbankernas politik. Nya uppskattningar av till exempel IMF landar i en ”prislapp” på åtminstone 7 000 miljarder dollar. 

Läs webbversion med länkar, grafer och tabeller

Läs dokument med bilder, grafer och tabeller (pdf)