Snabblänkar till respektive observation:
- Försämrat säkerhetspolitiskt läge och rysk "midsommarkupp"
- Klimatkrisen och brutet spannmålsavtal utmanar matpriserna
- Lågkonjunkturens försenade entré trots styrränterusningar
- Växande inflationsoptimism men fortsatt hög kärninflation
- Centralbanker ser målsnöret – måste undvika policymisstag
- Kronan rekordsvag trots riksbankshöjning och ”valutavård”
- FOMO: positiv portföljstress inför strategival hösten 2023
- Stressad global fastighetsmarknad med vissa ljusglimtar
- Realräntan: viktig för rekordskulder och tillgångspriser
- Fokus: inåt- och alliansstyrd handels/säkerhets/industripolitik
1. Försämrat säkerhetspolitiskt läge och rysk ”midsommarkupp”
Det säkerhetspolitiska läget har fortsatt att försämras. Ukrainska motoffensiven har gått trögt men västvärldens finansiella och militära stöd tycks bestå och manifesterades på nytt i anslutning till Natos toppmöte i Vilnius 11-12 juli. President Putins planer – för Ukraina, Ryssland och världen – omgärdas av ständiga spekulationer. Världen gick upp på nervösa tår då Jevgenij Prigozjin, ledaren för den så kallade Wagnergruppen, under midsommarhelgen överraskande och dramatiskt ”förklarade krig” mot Rysslands militära ledning och började föra trupper i riktning mot Moskva. Vad som därefter har hänt är fortfarande oklart efter att Belarus president Lukasjenko lyckats få till stånd ett avtal som placerar Wagnergruppen i Belarus. De första expertkommentarerna slog fast att Putins ställning försvagats. Senare omdömen är inte lika säkra. Putin varnade i juli Polen för att öka aggressionen mot Belarus.
Symbolvärdet är stort i de ”fredssamtal” som fördes i saudiska Jidda i början av augusti. Samtliga Brics-länder (Brasilien, Indien, Kina och Sydafrika) förutom Ryssland deltog i mötet med ett 40-tal länder. Underlag för mötet var Kievs 10-punktersplan för fred. Att det ”Globala Syd” tar ställning i kriget och går emot Ryssland är viktigt. Men det är mycket långt till konkreta fredssamtal.
Relationen mellan USA och Kina är fortsatt spänd även om ett antal högnivåmöten ägt rum under sommaren. Vita husets beslut den 9 augusti att begränsa amerikanska investeringar i vissa kinesiska tech-bolag har skapat påtaglig irritation i Peking. Kinas ekonomiska utmaningar har samtidigt tvingat Kina att rikta fokus inåt. Militär upptrappning pågår med Taiwan som en bland flera konflikthärdar. Upprepade militärövningar – Kina-Ryssland respektive Japan-Sydkorea USA – har upprätthållit ett extremt spänt läge. Därtill har Nordkorea skjutit robotar och missiler.
Ryssland lämnade 17 juli det avtal som förhandlats fram med hjälp av Turkiet och FN som ger Ukraina möjlighet att exportera spannmål. Moskva genomförde därefter upprepade attacker mot ukrainsk infrastruktur som påverkar landets förutsättningar för spannmålsexport via Svarta havet. Turkiet har uttryckt vissa förhoppningar om att avtalet kan återuppstå men en försämrad relation mellan Moskva och Ankara minskar sannolikheten. IMF gör bedömningen att globala spannmålspriser kan stiga med 10-15 procent som en direkt effekt av att Ryssland nu lämnat avtalet.
2. Klimatkrisen och brutet spannmålsavtal utmanar matpriserna
Krig, en accelererande klimatkris och ökad protektionism har skapat en giftig cocktail som riskerar att varaktigt hålla uppe globala livsmedelspriser. Det råder nu stor osäkerhet om vad sommarens rekordhöga luft- och vattentemperaturer, skyfall och skogsbränder i den norra hemisfären – från Kanada och USA via Europa till bland annat Kina och Japan – får för effekter på livsmedelstillgången. Den europeiska stormen ”Hans” har fått stora effekter i delar av Europa inklusive Skandinavien. Katastrofen på Hawaii blev den värsta någonsin. Onekligen bidrar även väderfenomenet El Niño. För att förhindra en inhemsk prischock valde Indien att i slutet av juli förbjuda export av ris.
Europas gaslagernivåer är på kvar på ovanligt höga nivåer vilket ger förutsättningar för både låga och förutsägbara gaspriser i vinter. Vår naturgasprognos innebär sammantaget lägre pris än dagens nivå under andra halvåret 2023 och helåret 2024. Oron för strejker inom Australiens naturgasproduktion lyfte priset med nära 40 procent den 9 augusti. Beslutet av Saudiarabien i början av juli att ensidigt förlänga landets frivilliga produktionsbegränsning (1 miljon fat/dag till och med september) och förhoppningar om att Pekings finanspolitik ska lyfta landets tillväxt och energiefterfrågan har skapat uppåtpress i oljepriset (Brent). Vår prognos är att oljepriset pendlar i intervallet 80-85 dollar under andra halvåret 2023 för att stiga något 2024.
3. Lågkonjunkturens försenade entré trots styrränterusningar
Sommarens statistikutfall bekräftar en fortsatt inbromsning i den globala ekonomin men den går i ”slowmotion”’. Bilden är tämligen entydig: aktiviteten bromsar i tillverkningsindustrin i Europa, USA och Kina, delvis som en effekt av normalisering efter överdrivet hög global varukonsumtion under pandemin. Världsekonomin har visat fortsatt påtaglig motståndskraft enligt sommarens ekonomiska statistik trots centralbankernas aggressiva åtstramningspolitik. BNP-tillväxten är syrefattig men stöttas av överraskande starka arbetsmarknader och en robust tjänstekonsumtion. Historiens mest förväntade lågkonjunktur väntas komma till hösten.
Takten i Kinas ekonomiska återhämtning har bromsat in efter tillväxtlyftet i början av 2023 som uppstod som en direkt effekt av avskaffandet av covidrestriktionerna. Nya statistik bekräftar bilden av hushållens förbättrade ekonomiska läge. Likväl avstår man från att konsumera trots historiskt stora sparbuffertar och sjunkande bostadsräntor. Bostadspriserna står och stampar. Peking har höjt beredskapen för att gå fram med mer finanspolitisk stimulans men verkar tveka att sänka räntorna eftersom det påverkar banksystemets lönsamhet – och därmed kreditgivningen – negativt vilket kan få oönskade effekter på möjligheten för Kina att skapa en inhemsk investeringsdriven ekonomisk tillväxt.
IMF skruvade i juli upp prognosen för global tillväxt trots fortsatt stora utmaningar och en syrefattig utblick för 2024. Huvudbudskapet är att risken för en hårdlandning för tillväxten har minskat sedan prognosen i april ”men det är för tidigt att fira”. IMF menar också att återhämtningen fortfarande inte vilar på fast grund eftersom centralbankernas kamp mot inflationen kan påverka tillväxten. IMF hävdar att möjligheten för en mjuklandning för USA:s ekonomi ökat sedan inflationen visat tecken på att avta. Centralbankerna börjar nu närma sig slutet på höjningscykeln enligt IMF.
4. Växande inflationsoptimism men fortsatt hög kärninflation
Två av nycklarna till en uthållig disinflationsprocess är dels risken för löneinflation och hur balansen mellan efterfrågan och utbud av arbetskraft kan förbättras, dels företagens prisbeteende. Reallöner har sjunkit medan företagens vinstmarginaler uppvisat tämligen robust utveckling de senaste två åren. Såväl OECD som IMF har under sommaren, i olika sammanhang, visat på att företagsvinster ökat mer än arbetskraftskostnader i flera länder och sektorer vilket betyder att kostnadskrisen inte har fördelats lika. Om företags produktionskostnader sjunker finns möjlighet till a) sänkta priser och/eller b) ökade lönekostnader utan negativ lönsamhetspåverkan, ett scenario som ger utrymme för lägre inflation och snabbare återställning av hushållens reallöner. Alla skulle dock vara vinnare i en miljö med ett bra lyft av produktiviteten.
Inflationsbilden har ljusnat över lag – framför allt i USA – men det tycks alltmer uppenbart att vägen tillbaka till inflationsmålet kan variera mellan länder beroende på t. ex. institutionella förhållande och valutaeffekter. Inflationen faller, på grund av energipriser och baseffekter, men disinflationskrafterna behöver bli starkare för att centralbankerna ska kunna deklarera seger över inflationen. Att Kina har en deflation på 0,3 procent, framkallade av bl en svag efterfrågan, oroar Peking och även omvärlden.
5. Centralbanker ser målsnöret – måste undvika policymisstag
För centralbankerna står höga insatser på spel. Disinflationskrafterna behöver alltså bekräftas och en bättre balans uppnås på arbetsmarknaden mellan efterfrågan och utbud av arbetskraft. Dilemmat för centralbanker: trovärdigheten tål inte ett policymisstag till – man var ju helt klart sen på bollen att höja när inflationen tog fram. Centralbankerna vill vara självständiga från politikerna, men om de misslyckas med att uppnå inflationsmålet kan det leda till politiska påtryckningar och i förlängningen äventyra deras självständighet. Vissa sådana tecken finns när det gäller Bank of England. Hög inflation innebär också att finanspolitiken bakbinds.
Dubbelhöjningar av styrräntan blev utfallet för Bank of England och Norges Bank under midsommarveckan på grund av besvärande hög kärninflation och oroande hög brittisk lönetillväxt. Fed återvände till höjningscykeln i juli och la räntan på 5,50 procent efter att ha avstått från junihöjning medan ECB levererade som väntat +0,25 procentenheter till 3,75 procent. BoE höjde räntan i början av augusti till 5,25 procent. Dörren står nu vidöppen för såväl Fed som ECB att avstå höjning vid nästa möte i september samtidigt som Bank of Japan tagit små steg bort från sin ultralätta penningpolitik genom att acceptera högre långränta. Kinas centralbank kvarstår som en udda fågel; PBoC har signalerat beredskap att göra politiken mer expansiv under andra halvåret 2023.
Nu minskar också penningmängden i den globala ekonomin. De flesta centralbanker, Japan undantaget, ha sjösatt en politik som gör att balansräkningarna ska krympa. Det sker genom räntepapper som passivt förfaller eller aktivt säljs tillbaka till marknaden och/eller neddragning av likviditetsstödjande operationer. Men det går relativt långsamt. För de fyra största centralbankerna är balansräkningsminskningen drygt 10 procent jämfört med före pandemin (runt 2 900 miljarder dollar). I vilken grad detta motsvaras av indragning av likviditet bestäms av om mängden privata bankpengar kommer att öka. I slutänden är det dock välkommet och tecken på ett mer normalt läge att penningmängden nu minskar framöver. Se även ”Penningmängden minskar men risken för deflation ökar inte”, Veckans tanke, 25 juli 2023.
Marknaden har under sommaren senarelagt tidpunkten för de första räntesänkningarna. Effekterna av våren finansstress – till exempel USA:s regionala banker och Credit Suisse – har i princip tynat bort men statistik visar att kreditförhållandena har stramats i både Europa och USA på grund av räntehöjningarna. Trots en historiskt snabbt och kraftfull omsvängning i global penningpolitik har varken realekonomin eller banksystemet uppvisat stress. Kreditspreadarna har under sommaren indikerat ett stabilt men utmanande läge.
USA-räntorna stressades i början av augusti på grund av att (1) USA:s kreditbetyg sänktes, (2) USA:s Treasury aviserade ökat utbud av statspapper och (3) statistik bekräftade en stark arbetsmarknad i USA. Juli-inflation bekräftade dock det minskade pristrycket och statspappersemissionerna gick överlag bra även om 30-åriga löptider var svårare att sälja. Se även Veckans tanke ”Den som är satt i skuld är inte fri men inte utan frihetsgrader”, 7 augusti 2023.
6. Kronan rekordsvag trots riksbankshöjning och ”valutavård”
Kronan är en källa till fortsatt stor huvudvärk för svensk ekonomi och Riksbanken. Centralbankens försök att förstärka kronan har i praktiken misslyckats; effekterna på höjningen efter midsommar med 0,25 procentenheter till 3,75 procent – och beskedet att det ”kommer minst en höjning till i år” – gav små kroneffekter. Riksbankens kronfokus har ökat risken för en ”inmålad-i-hörnet-politik”. Argumenten för att aktivt sälja statspapper (idag 3,5 miljarder som utökas till 5 miljarder fr o m september) har av Riksbanken setts som en möjlighet att dels öka attraktionskraften för svenska tillgångar och som sammantaget kan bidra till en starkare krona, dels bidra till en penningpolitisk åtstramning. Kronan rekylerade ned (starkare) först då USA presenterat en inflation som kom ut lägre än förväntat men kronan har återigen försvagats.
Beslutet att överväga att valutasäkra drygt 100 miljarder av valutareserven på 410 (det vill säga köpa kronor mot utländsk valuta) och att annonsera detta i samband med räntebeskedet 29 juni – gav inga effekter på kronan. Riksbanken menar att syftet inte är att åtgärden ska stärka kronan. Delvis har Riksbanken rätt. Men Riksbanken kommer att behöva begära kapitaltillskott från staten nästa år på grund av den stora förlusten på 81 miljarder kronor för 2022 till följd av stigande räntor. En tydlig kronförstärkning skulle innebära nya förluster på kanske 60 miljarder kronor och leda till behov av nya kapitaltillskott. Det kan skapa politisk irritation. Lästips: ”Penningpolitiskt halvårsbokslut för Thedéen – revolution”, Veckans tanke 14 juli 2023.
Finans- och penningpolitiken utmanas inte bara av inflationen. Preliminär BNP-statistik för andra kvartalet bekräftade den förväntade inbromsningen; BNP föll 1,5 procent under kvartalet och var hela 2,4 procent lägre jämfört med samma kvartal 2022. Utvecklingen för fastighetssektorn har fortsatt att stå i fokus; det är positivt att flera bolag avyttrar tillgångar och ser över refinansieringsbehoven framåt. Trots utmaningarna har kreditmarknaden uppvisat stabilt lugn.
7. FOMO: positiv portföljstress inför strategival hösten 2023
Det går att identifiera en positiv stress bland globala förvaltare kring frågan hur en avkastningsmässigt optimal aktie- och ränteportfölj bör se ut för återstoden av 2023. USA-börserna har hitintills 2023 gått upp 16 (S&P 500) och 30 (Nasdaq) procent och därmed med råge ”krossat” prognoserna inför börsåret 2023 – trots tydligt uppreviderade styrränteprognoser. Under sommaren har två placeringsfrågor aktualiserats: (1) har Fed äntligen nått sin räntetopp – det brukar innebära startskottet för ett fall i långa räntor och kan utgöra en vändning med en svagare US-dollar, och (2) hur påverkas företagens vinster av en minskad efterfrågan och politisk press att sänka priserna? I likhet med normala säsongsmönster har augusti inletts med en börs i uppförsbacke. FOMO-begreppet - Fear Of Missing Out (oro för att missa tåget) - var så sent som för bara ett par veckor sedan något som det talades om.
Artificiell intelligens AI har gett både förhoppningar och oro. Från bland annat IMF har man hänvisat till färska studier som uppskattat att AI kan ge ett globalt produktivitetslyft som adderar runt 7 000 miljarder dollar till global BNP. Det har också aktieanalytiker tagit fasta på. Den AI-eufori som präglade bland annat USA-börserna under inledningen på sommaren har dock dämpats något men kvarstår som positiv drivkraft för högre börser på sikt.
När det gäller AI:s effekter på arbetsmarknaden tycks åsikterna gå isär. IMF uttrycker oro för vad AI kommer att innebära i termer av jobbförluster, med en ökad risk för social och politisk oro. OECD, å andra sidan, landar i slutsatsen i en ny ”Employment Outlook 2023” att – baserat på studier av sju länder – det finns inga övertygande bevis på att AI ger negativa sysselsättningseffekter. Likväl känner 60 procent av arbetstagarna en oro för att AI kommer att helt ta över deras jobb under de närmaste tio åren.
Stockholmsbörsen har underpresterat i sommar. Företagen har sammantaget påvisat en relativt odramatisk rapportperiod vilket dock gör den ganska blek i jämförelse med föregående rapportperiod som var osedvanligt upplyftande. Det är hittills övervägande negativa vinstprognosrevideringar. Det är för tidigt att dra slutsatsen att trenden med uppreviderade vinstprognoser nu kommer att brytas, men det lutar åt det hållet.
8. Stressad global fastighetsmarknad med vissa ljusglimtar
Kommersiella fastigheter har fallit med uppskattningsvis 15 procent i Europa enligt bedömning av ECB. Bostadsmarknaden visar tecken på stabilisering och prisuppgångar (ett undantag är Tyskland). Motståndskraften imponerar i en miljö där hushållens köpkraft pressats av inflation och högre räntor.
Prisbilden har varit svår att bekräfta på grund av att omsättningen av bostäder har gått ned. SEB:s Boprisindikator har rör sig sidledes under sommaren. En gemensam nämnare för de länder som noterar prisuppgångar förefaller en fortsatt brist på bostäder.
9. Realräntan: viktig för rekordskulder och tillgångspriser
Priset på pengar – reala räntan – har fortsatt att stå i centrum för debatten om uthålligheten i historiskt höga privata och offentliga skulder och eventuellt ansträngda tillgångsprisvärderingar. USA:s 10-åriga realränta ligger idag på sin högsta nivå sedan globala finanskrisen 2008-2009. USA:s höga riskfria realräntan bidrog till en oro för värderingen av mer riskfyllda tillgångar.
Högre realräntor har bidragit till att bromsa kredittillväxten i såväl USA som euroområdet. Därmed utmanas tillväxtbolag vars verksamhet är beroende av tillgång på billiga pengar. Huruvida detta får negativa konsekvenser för supercykeln för investeringar – gröna och digitala – återstår att se. Noterbart är dock att trots högre realränta under 2022 och 2023 har USA:s aktiemarknader uppvisat en underliggande styrka. Åter surras det kring närheten till ny all-time-high. Frågan är: är det aktie- eller räntemarknaden som gör rätt analys av läget och framtiden?
Mycket talar för att realräntorna kan falla igen. Strukturella faktorer, till exempel åldrande befolkningar runt om i världen, pekar på ett ökat sparandeöverskott. Det leder till behov av placeringar och investeringar och en press nedåt på det globala priset på kapital. Såväl USA:s centralbank som IMF menar att eran med låga räntor inte är över. Även om vi inte ska tillbaka till noll eller minusräntor talar mycket för att realräntorna faller framöver. När också inflationen återvänder till centralbankernas inflationsmål på 2-2,5 procent faller även nominella räntor. Olika studier, framtagna av till exempel IMF och norska Oljefonden, visar att en lång real riskfri statsränta framöver kan ligga i intervallet 0,5-0,7 procent. Det betyder att realräntorna kan falla framöver.
10. Fokus: inåt- och alliansstyrd handels/säkerhets/industripolitik
Världen bevittnar nu ett dramatiskt systemkrisläge med klimatet, pandemi(er) och en helt ny global säkerhetsordning i epicentrum. Det nya läget har snabbt ändrat landskapet för global handel. IMF, OECD och G20 har under sommaren deltagit aktivt i debatten om hur en uthållig global ekonomisk politik kan se ut.
Världen verkar delas upp i konkurrerande block med inåt- och alliansorienterad handels-, industri- och säkerhetspolitik. Därtill pågår strukturella förändringar i form av demografisk motvind, teknologirevolution (inklusive AI) och frågetecken kring demokratiers framtid. De senaste åren går det att identifiera en ökad frekvens av politiska interventioner i det internationella handelssystemet som tar olika form: industri- och subventionspolitik, importrestriktioner som införs med hänvisning till nationell säkerhet och klimatpolitik och exportkontroller för att straffa geopolitiska rivaler och säkra inhemska produktionskedjor.
De politiska ”ingreppen” blir fler och förutsägbarheten sämre. Detta kommer att få konsekvenser för tillväxten, produktionen och inflationen och det finansiella systemet och därmed få direkt påverkan på centralbankernas politik. Nya uppskattningar av till exempel IMF landar i en ”prislapp” på åtminstone 7 000 miljarder dollar.