Penningpolitiskt halvårsbokslut för Thedéen – revolution

Med Thedéen vid rodret ser vi konturerna av en riksbanksrevolution i en omvärlds­miljö som inte kan köra efter backspegeln för att forma en penningpolitik för framtiden. Poli­cyutma­ningarna är extraordinära för både Riksbank och andra centralbanker när sto­ra inflationsprob­lem uppträder parallellt med växan­de utmaningar för finansiell stabilitet. Thedéens riksbanksrevolution tas överlag emot positivt – kronstrategin undantagen – men hans penningpolitiska testamente kan skrivas först om ett par år. 

Intrycket är att Erik Thedéen gjort en rivstart som ny riks­banks­chef efter att Stefan Ingves lämnat jobbet vid årsskiftet. Thedéens ledstjärnor under det första dryga halvåret tycks ha varit transpa­rens, öppenhet och tydlighet, ibland nästan på gränsen till lite för myc­ket. Det är ändå en ganska logisk kommunikationsstrategi för att snabbt ge svenskarna ett nytt viktigt riksbanksansikte.

Våra förväntningar på Thedéen var att Sverige skulle få en kom­munikativ rän­te­hök med ett stort ”öra mot marknadsrälsen” och som inte var en speciellt stor anhängare av en okonventionell pen­ningpolitik, dvs. omfattande tillgångsköp och ne­gativa styrräntor. Förväntnin­garna har infriats. Utifrån beslut och uttalanden no­te­rar vi Thedéens ”kritik” och invändningar mot:

1. oförsiktig användning av okonventionell penningpolitik som också inverkar negativt på finansmarknadernas funktionssätt;
2. att ha för snäva perspektiv och inte beakta möjliga risker för fi­nansiella obalanser vid utformningen av inflationsmålspolitiken;
3. att isolera penningpolitiken i förhållande till finanspolitiken;
4. att invagga allmänheten i falsk trygghet genom att binda sig hårt vid masten och göra fleråriga styrränteprognoser;
5. ”elefantargumentet”, dvs. att manöverutrymmet i förhållande till ECB:s beslut är begränsat – Ingves upprepade vid fle­ra tillfäl­len att vi/Riksbanken är ”granne med elefanten” (dvs. ECB);
6. att Riksbanken drivit införandet av en e-krona alltför hårt, ett beslut som i praktiken ligger i riksdagens bord (och kanske ECB).

Detta är ett spårbyte jämfört med Stefan Ingves syn på sakers tillstånd vilket kan liknas vid en ”revolution”. Lik­väl återspeglar Thedéens tankar i många stycken det som just nu är heta trender för de flesta centralbanker i en minst sagt omtumlande världen. Därför är det heller inte konstigt att den övriga direktionen tycks ansluta sig till den nye chefens syn och slutsatser. 

Dagens utmanande globala och svenska penningpolitiska miljö ka­raktäriseras av både hög infla­tion och hög skuldsättning i såväl privat som offentlig sek­tor. Högre räntor vars syfte är att sänka ak­­tivite­ten i ekonomin och därmed inflationen utgör även ett hot mot den finansiella stabiliteten och begränsar delvis penningpoli­ti­kens man­överutrymme. Och penningpoliti­ken har de senaste 15-20 åren, i en disinflationistisk miljö, kunnat bortse från rege­rin­gars finanspoli­tik. Krispolitiken under pan­demin och energikri­sen vi­sar dock att så inte längre är fallet vilket ökar behovet av samsyn mellan politi­ker och centralbanker inte minst i synen på inflationen. Slutsatsen är att Riksbanken och andra centralbanker befin­ner sig i miljöer där gamla sanningar inte gäller och eko­nomi­ska modeller och samband inte fungerar tillfredsställande.

Världen bevittnar ett dramatiskt systemkrisläge med klimatet, pandemi(er) och en helt ny global säkerhetsordning. Världen ver­kar delas upp i konkurrerande block med inåt- och alliansoriente­rad handels-, industri- och säkerhetspolitik. Därtill pågår struktu­rella förändringar i form av demografisk motvind, teknologirevo­lu­tion (inklusive AI) och allvarliga frågetecken kring demokratiers framtid. Politiska interventioner lär bli fler och förutsägbarheten sämre. Detta kommer att få konsekvenser för tillväxten, produk­tionen och inflationen och det finansiella systemet och därmed få direkt påverkan på centralbankernas politik.

Inflationsimpulserna är av olika karaktär och änd­ras över tiden: temporära, cykliska och strukturella. Det av­gör bl a om det är pen­ning- eller finanspolitik – eller båda – som är bästa lösningen på inflationsproblemet. Historien visar att central­banker bör, om in­flationsförväntningar­na är väl förankrade kring målet, bort­se från temporära prischocker. Sett i backspegeln verkar detta ha varit ett stort misstag p g a att global ekonomi hamnade i kraf­tig efter­fråge- och utbudsobalans efter att en ”giftig cocktail” blan­dats av överdrivet stor stödpolitik och ett flertal produktions­störnin­gar. Nu är centralbankernas strategi – även Riksbankens – att åstad­komma en ”lagom” djup/lång lågkonjunktur som inte långsiktigt skadar ekonomins förutsättningar att återhämta sig snabbt.

Slutmålet för centralbankerna, att återupprätta pris­stabilitet, kan också visa sig vara utmanande. Bank for International Settle­ments lik­nar inflationen vid vat­ten; egenskaper och beteenden för­ändras – fruset, flytande och gas – när temperaturen föränd­ras. Inflationsegenskaper och be­teende skulle således ändras, in­te minst i höginflations­mil­jön vi befinner oss i just nu. Hög infla­tion under längre tid gör att inflationen blir en mer framträdande fak­tor i hushålls och företags besluts­fat­tande, och övergångar mellan regimer – från låg till hög inflation – blir självförstärkande. När inflationspsykologin sätter in är det svårt att komma undan.

Att förstå penningpolitikens transmissionsmekanism – när, var och hur politiken påverkar tillväxt och inflation – har nog aldrig varit vikti­ga­re. Frågor som ställs är t.ex. om de senaste chockerna och system­kri­serna, den okonventionella penningpolitiken sedan globa­la finans­krisen 2008-2009 och pandemins extrema ekonomiska stödpolitik ändrat transmissionsmekanismen i det korta- och långa perspektivet.

Svenska kronan har visat sig vara källa till stor huvudvärk och Thedéens försök att förstärka kronan har i praktiken misslyckats. Riksbankens kronfokus ökar risken för en ”inmålad-i-hörnet-po­litik”. Argumenten för att aktivt sälja statspapper (idag 3,5 mil­jarder som utökas till 5 miljarder fr o m september) har av Riks­banken setts som en möjlighet att dels öka attraktionskraften för svenska tillgångar och som sammantaget kan bidra till en starka­re krona, dels bidra till en penningpolitisk åtstram­ning.

Beslutet att överväga att valutasäkra drygt 100 miljarder av valu­tareser­ven på 410 (dvs. köpa kronor mot utländsk valu­ta) och att annonsera detta i samband med räntebeskedet 29 juni – gav inga effekter på kronan. Riksbanken menar att syftet inte är att åtgärden ska stärka kronan. Delvis har Riksbanken rätt. Men Riksbanken kommer att behöva begära kapitaltillskott från sta­ten nästa år p g a den stora förlusten på 81 miljarder kronor för 2022 till följd av stigande räntor. En tydlig kronförstärkning skul­le innebära nya förluster och behov av nya kapitaltillskott på tio­tals miljarder. Det kan skapa politisk irritation i riksdagen. 

Riksbankens kronhantering från 2015 och framåt – då bl a Ing­ves hade eget mandat att med kort varsel ge­nomföra valutainter­ventioner för att försvaga kronan och för­hindra fallande infla­tion – fick mycket kritik. Riksbanken uppre­pa­de detta interven­tions­hot vilket fick bl a undertecknad att kri­tisera banken i riksdagens finans­utskott senvåren 2019 i samband med utvärderingen av pen­ning­politiken 2016-2018. Utländska portföljförvaltare – inklu­sive andra centralbanker – sålde svenska räntepapper. Det för­sva­gade kronan. Detta är en bland flera förklaringar till att kro­nan långsiktigt har tappat i vär­de. För övrigt är – som vi ser det – förklaringarna till kronans svaghet flera (se nedan) vilka varken regering eller Riksbank kan göra något åt.

Kronans svaghet drivs av flera faktorer som påver­kat utveck­lingen – från tid till annan – de senaste tio åren och som varken Riksbank eller regering kan göra något åt. Kronans rekyl i mitten av juli, p g a lägre USA-inflation och svagare dollar, bekräftar det­ta. Thedéens ambitioner att försöka stärka kronan är förståeliga men riskerar att bakbinda penningpolitiken. Vi noterar att följande negativa drivkrafter är mer uthållig karak­­tär vilka Riksbanken har svårt att påverka:

1. Dollarns 10-åriga förstärkningstrend mot ett flertal valutor;
2. Trendföljande utländska modellfonder som utlöser säljsignaler när kronan tappar i värde – ju längre trend desto starkare signal;
3. Riksbankens okonventionella penningpolitik från 2015 inklu­sive förre riksbankschefens valutamandat att kunna sälja kronor i marknaden (och ständigt upprepa hot om valutainterventioner);
4. Extra riskpremier p g a rådande utmaningar i fastighetssektorn och förhöjd geopolitisk oro som hämmar mindre cykliska valutor som kronan och gynnar defensiva valutor som dollar och yen;
5. Strukturellt nettoutflöde via pensionsbolag p g a brist på inve­steringsmöjligheter i svensk t.ex. digital/fysisk infrastruktur (nå­got som svensk pensionsindustri gett publikt uttryck för.
6. Svenska multinationella företag som väljer att återinvestera intjänat kapital i utländska verksamheter, bl a på grund av för­ändringar i globala värdekedjor (fragmentering).

Thedéen verkar tona ned sitt kronfokus vilket är bra även om kronan självklart spelar roll för inflationens utveckling. Kanske har vi sett botten för kronan. Med lite tur kan Erik Thedéen lägga kronfrågan på sitt rätta ställe – dvs. på hyllan.