Milton Friedman, välkänd USA-ekonom och Nobelpristagare, myntade en gång i tiden begreppet att ”inflation är alltid och överallt ett monetärt fenomen”. Hans slutsats var att för mycket pengar i en ekonomi alltid leder till inflation. Det har fått vissa ekonomer att dels lägga skulden på centralbankerna för dagens inflationsproblem, dels varna för att dagens penningpolitik med uppsatta mål att krympa balansräkningar nu minskar tillgången på pengar vilket i slutänden ger recession och deflation. Därför bör penningmängden, menar man, uppgraderas som policyindikator.
Mängden pengar i en ekonomi kan definieras på olika sätt. Det kanske vanligaste är att utgå från penningmängden, dvs. storleken på den stock likvida medel som lätt kan användas som betalningsmedel för att köpa t.ex. varor, tjänster eller tillgångar. Mängden pengar bestäms av två aktörer: centralbanken (centralbankspengar) och banksystemet (privata bankpengar). I Sverige uppgår total penningmängd till 4 831 miljarder kronor (maj 2023). Av dessa utgör ca 25 procent s k centralbankspengar, dvs. pengar som Riksbanken har en relativt god kontroll över.
Centralbanker ändrar både pris (räntan) och utbud av pengar. I anslutning till globala finanskrisen 2008-2009 lät centralbanker sina balansräkningar växa genom både omfattande tillgångsköp och stabilitetsfrämjande utlåning (se graf nedan). Därmed ökade mängden centralbankspengar i det globala finansiella systemet. Nästa våg av monetär expansion inträffade i samband med pandemin 2020-2021. Fyra centralbanker – Federal Reserve, ECB, Bank of Japan och Bank of England – lät sina tillgångar växa med monstruösa 70 procent eller 10,7 biljoner dollar. Det motsvarar ca 12 procent av global BNP (2019).
Flera ekonomer uttrycker oro
Bank of Englands (BoE) förre chef Mervyn King hävdar i intervjuer att bl a hans f d arbetsgivare begått ett policymisstag och att BoE kom igång för sent med sin åtstramande politik. Monetaristen King menar att BoE ignorerade signalen om högre inflation i den kraftiga uppgången i penningmängdstillväxt (till 13 procent). Att penningmängden inte längre växer ser King nu som en signal för att centralbankens penningpolitik går för fort och att Storbritannien riskerar både recession och deflation. Flera ekonomer uttrycker också stor oro för USA:s krympande penningmängd.
Penningmängd som penningpolitisk styråra hade sin gyllene period under 1970- och 1980-talen. Men kopplingen till inflation har försvagats påtagligt och därmed förpassat denna indikator till byrålådan vid design, utformning och implementeringen av penningpolitiken. Penningmängdsmål prövades av flera länder under 1970- och 1980-talen men misslyckades genomgående.
Bakgrunden till dagens allvarliga inflationsproblem ligger inte primärt i den kraftigt expansiva penningpolitiken 2020-2021. Blickarna bör istället riktas mot mixen av det efterfrågelyft som den globala finanspolitiken la grunden till – motsvarande nästan 16 biljoner dollar för 2020-2021 (18 procent av BNP) – och allvarliga produktionsstörningar och flaskhalsar p g a covidrestriktioner. Därefter har både ryska anfallet mot Ukraina och energikrisen adderat ytterligare en prispress uppåt. Däremot bör centralbanker få kritik för dels sin långsamma reaktion på det stigande inflationstrycket, dels tillgångsprisinflationen.
Penningmängd dammig indikator
Penningmängd som penningpolitisk indikator känns dammig av två skäl. Dels har den globala monetära expansionen 2008-2019 ägt rum utan att skapa en traditionell varu- och tjänsteinflation. BNP-tillväxten för denna period (fyra länder) är volymmässigt 15 procent. Under samma period har fyra centralbanker totalt expanderat balansräkningarna med 260 procent. Under denna period har varken faktisk inflation eller inflationsförväntningarna visat tecken på att stiga. Dock kan vi notera tillgångsprisinflation. Under perioden 2008-2019 steg t.ex. ett globalt börsindex med ca 168 procent.
Dels har Japan lång erfarenhet av sedelpresspolitik, i praktiken ända sedan uppkomsten av de spruckna tillgångsbubblorna i början av 1990-talet. Japan har även fortsatt med ultralätt penningpolitiken på tvärs med resten av världen. Japan har trots detta haft stora problem med disinflationskrafter och deflation.
Bank for International Settlements (BIS) har ställt frågan i en analys från januari 2023 om penningmängdstillväxt kan förklara dagens inflationsproblem. BIS avstår från att tydligt välja sida och lösa en fråga/debatt som pågått ända sedan 1950-talet. Likväl tar BIS fasta på penningmängdsaggregatens möjliga signaleringsvärde för inflationen, inte orsakssambandets riktning. BIS slutsatser är att dels styrkan i sambandet penningmängdstillväxt-inflation beror på inflationsmiljö: det existerar inte när inflationen är låg och det är nästan ett-till-ett när inflationen är hög. M a o ett minst sagt svajigt samband som knappast underlättar utformningen, designen och genomförandet av penningpolitiken.
Nu minskar alltså penningmängden i den globala ekonomin. De flesta centralbanker, Japan undantaget, ha sjösatt en politik som gör att balansräkningarna ska krympa. Det sker genom räntepapper som passivt förfaller eller aktivt säljs tillbaka till marknaden och/eller neddragning av likviditetsstödjande operationer. Men det går relativt långsamt. För de fyra största centralbankerna är balansräkningsminskningen drygt 10 procent jämfört med före pandemin (runt 2 900 miljarder dollar). I vilken grad detta motsvaras av indragning av likviditet bestäms av om mängden privata bankpengar kommer att öka. I slutänden är det dock välkommet och tecken på ett mer normalt läge att penningmängden nu minskar framöver.
Vad händer med tillgångspriserna?
Vad händer med tillgångspriserna – aktier, räntepapper och fastigheter – om mängden centralbankspengar minskar? Sannolikt är det en hämmande faktor för t.ex. börserna. Likväl är det rimligt att anta att börsvärdena i än högre grad framöver styrs av räntenivåer, tillgång på privat kapital och möjligheter till produktivitetslyft. Strukturella faktorer, t.ex. åldrande befolkningar runt om i världen, pekar på ett ökat sparandeöverskott. Det leder till behov av placeringar och investeringar och en press nedåt på det globala priset på kapital. Såväl USA:s centralbank som Internationella valutafonden IMF menar att eran med låga räntor inte är över. Även om vi inte ska tillbaka till noll eller minusräntor talar mycket för att realräntor kommer att falla framöver. När det globala priset på pengar sjunker ger det t.ex. börsen motståndskraft mot det faktum att mängden pengar i det globala systemet kommer att fortsätta att minska framöver.
Epilog: Monetära aggregat som styråra för penningpolitiken har tappat sin funktion. De senaste årens utveckling bekräftar ett begränsat värde i användningen av monetära aggregat. Låt Milton Friedmans långa monetära skugga över penningpolitiskt tänkande förbli en skugga och överdriv inte effekterna av det faktum att penningmängden globalt minskar framöver. Det är välkommet och ger oss en mer normal situation i den finansiella ekonomin.