Offentliga skulder runt om i världen har ökat dramatiskt sedan globala finanskrisen 2008-2009. Skuldökningarna är starkt kopplade till enorma kris- och stödpaket på grund av (1) finanskrisen, (2) europeiska skuldkrisen 2010-2012 samt (3) pandemin, klimat- och energikriserna samt det nya säkerhetspolitiska läget. USA:s skuld väntas enligt Internationella valutafonden uppgå till 122 procent av BNP i slutet av 2023 (70 procent för 15 år sedan), Japans till monstruösa 258 procent och Sveriges skuld till bara 32 procent.
De globala statsfinansiella utsikterna är minst sagt utmanande. Åldrande befolkningar väntas öka de offentliga utgifterna genom till exempel behovet av ökad sjuk- och äldreomsorg. Samtidigt är nu investeringsbehovet stort: omfattande satsningar måste göras för att dels hantera klimatkrisen, dels öka fysiska- och digitala investeringar, dels höja säkerhets- och försvarsnivåer på grund av den nya geopolitiska miljön. Möjligen finns ett ljus i tunneln tack vare robotisering och AI – här försöker Japan ligga steget före – men nya kriser väntas som kräver statliga ingripanden. Dagens skuldnivåer gör att manöverutrymmet hela tiden krymper för att kunna hantera dessa.
Centralbankerna har ryckt ut
Regeringarna har fått en betydande hjälp av centralbankerna att finansiera den snabbt stigande offentliga skulden. Genom att köpa stora mängder statspapper, finansierade med nyskapade centralbankspengar (”sedelpresspolitik”) har nyemitterade statspapper till stor del kunnat finansieras utan att ta ”privat kapital” i anspråk. Det har gjort att uppåtpressen på priset på pengar (räntan) reducerats samtidigt som privata investeringar inte trängts undan (”crowding-out”). Centralbankers tillgångsstock har ökat med som mest uppemot 25 000 miljarder dollar sedan Lehmankollapsen 2008-2009. USA:s centralbank har som mest ägt nära 30 procent av landets statsobligationer. Svenska Riksbanken och ECB har ägt mellan 45 och 50 procent av statsstocken. Bank of Japan äger nu drygt hälften av landets statsskuld och man fortsätter att köpa statspapper men med ökad grad av flexibilitet.
Nu har de flesta centralbanker sjösatt QT-program, det vill säga program som innebär att värdepapper tillåts förfalla och/eller aktivt säljs tillbaka till marknaden. Hittills förefaller dessa program haft en måttlig effekt på långa räntor. För världens fyra största centralbanker (se ovan) uppgår bantningen av balansräkningen till 3 500 miljarder dollar (-13,5 procent sedan början av 2022). Enligt en grov tumregel skulle detta belopp motsvara – allt annat lika – en långränteuppgång på högst 45 räntepunkter. USA:s 10-åriga statsränta har sedan början av 2022 stigit med närmare 240 räntepunkter.
Staters långsiktiga nominella upplåningskostnader är – vid sidan om skuldens storlek – en kritisk parameter för att avgöra om en statsskuld är på väg i ”snöbollsriktning”, det vill säga att räntorna når sådana nivåer att staten kan behöva öka upplåningen för att kunna betala högre räntekostnader och genomföra amorteringar.
I analyser av statsskuldsdynamik är räntans nivå (r) i förhållande till BNP-tillväxten (g) en viktig relation. Om ekonomisk tillväxt överstiger nivån på kostnaden för staters upplåning, det vill säga om relationen r-g < 0 kan förväntas gälla långsiktigt, kan skulden rullas och den förväntas även falla som andel av BNP utan att till exempel skatter behöver höjas. Under flera decennier har statsräntor i många länder varit i en fallande trend. Bilden ändrades i samband med pandemin, inflationskrisen och ett nytt säkerhetspolitiskt läge.
Världen står på tröskeln till en ny värld. Det är då även naturligt att åsikterna går isär om vad som är det nya normala. Om dagens noteringar för länders långa nominella räntor är det nya normala finns det fortfarande stora möjligheter att kunna hantera dagens höga offentliga skulder. Problem uppstår emellertid för Italien vars svaga potentiella tillväxt pressar bl a ECB att stötta Italiens offentliga skuld på 140 procent av BNP.
Uppskattningar osäkra vid systemkriser
På lång sikt: vad är en optimal normal nominell statsränta? Vi har vid olika tillfällen redovisat uppskattningar av vad som kan antas vara en jämviktsränta på lång sikt. Det förtjänas att påpekas att alla dessa uppskattningar blir av naturen osäkra när världen träffas av tre systemkriser samtidigt: klimatkrisen, pandemin och det nya säkerhetspolitiska läget. Parallellt med dessa kriser finns också strukturella underliggande trender i form av åldrande befolkningar, teknologiskiften inklusive AI samt förändringar av politiska system och ifrågasättande av demokratins framtid.
USA:s statsräntemarknad utgör epicentrum för globala räntebildningen. För att kunna bedöma den långsiktiga jämviktsnivån för USA:s 10-åriga statsränta – och fastställa ett riktmärke för över en konjunkturcykel – behövs tre byggstenar: (1) identifiera krafterna som påverkar sparande och investeringar och därmed neutrala räntenivån, samt (2) inflations- och (3) löptidspremier.
USA:s neutrala ränta bedöms ligga på knappt 1 procent enligt nya (juni 2023) beräkningarna av New York Fed. Fram till slutet av nästa år faller neutrala räntan och kan även bli negativ. Även IMF har gjort långsiktiga bedömningar (april 2023) av neutrala räntan. Dessa visar att den bör ligga i intervallet 0,2-0,6 procent för såväl USA som Europa under lång tid framöver. Värt att notera är även att Norges oljefond uppskattar riskfria långa statsräntan till 0,7 procent. Global demografi och livscykelhypotesen väntas fortsätta generera sparöverskott och skapa efterfrågan på olika placeringar och investeringar. Uppåtrisken för neutrala räntan är främst kopplad till (a) den globala supercykeln för investeringar och (b) ökad fragmentering av den globala kapitalmarknaden på grund av den nya geopolitiska miljön. En rimlig uppskattning av den neutrala räntan bör vara högst 0,50-0,75 procent.
Mycket talar för fortsatt dämpat underliggande inflationstryck
Inflationsriskpremien, idag 2,4 procent (10-årig break-even), har pendlat mellan 1,5 och 2 procent de senaste 20 åren. De för 2020-2021 pandemirelaterade inflationsimpulserna bör vara övergående. Globalisering, digitalisering, automatisering, robotisering och AI talar för ett fortsatt dämpat underliggande inflationstryck framöver. En rimlig inflationsriskpremie kan därför vara 2-2,5 procentenheter i enlighet med historiska utvecklingen och att centralbankernas inflationsmål kan upprätthållas.
Löptidspremien, som idag åter är klart negativ, känns som en anomali. Logiken säger att en placerare bör kompenseras – i alla fall inte betala för – en osäkerhet om den avkastning som placeringar med lång löptid innefattar. Möjliga förklaringar återfinns i till exempel a) minskad volatilitet i räntor, framför allt korta räntor, på grund av tidigare förutsägbarhet för styrräntor och omfattande QE-program, b) låg volatilitet i inflationsförväntningarna, c) olika regelverk som framtvingar köp av säkra och likvida tillgångar, och d) aktieplacerare som önskar äga räntepapper med långa löptider som hedge (säkringsinstrument) mot fallande börser. En rimlig löptidspremie kan därför vara 0,25-0,5 procentenheter.
Slutsats: Vi landar på 3,00 procent ±0,75 procentenheter för en långsiktig nominell amerikansk upplåningskostnad (0,50-0,75 procent plus 2,0-2,5 procentenheter plus 0,25-0,50 procentenheter). Det innebär att så länge USA kan uppvisa nominell tillväxt över tid på 3,75 procent eller högre väntas skulden som andel av BNP falla. Likväl: som f d statsminister Persson, och även en viss farmor, sagt en gång i tiden – ”den som är satt i skuld är inte fri.”