Hoppa till sökfunktionen Hoppa till innehållet
Språk

Du behöver använda en annan webbläsare. För att kunna använda våra internettjänster kan du istället använda någon av de här webbläsarna: Apple Safari, Google Chrome, Microsoft Edge eller Mozilla Firefox.

Läs mer om rekommenderade webbläsare

Var går gränsen för statslån?

Robert Berqvist

Globala offentliga skulder har nått höga nivåer de senaste åren på grund av regeringars omfattande krispolitik. En del av skulderna har inflaterats bort och sjunker som andel av nominell BNP, men det är ingen långsiktig lösning. Var går gränsen för hur mycket pengar våra stater kan låna, frågar sig SEB:s seniorekonom Robert Bergqvist.

Offentliga skulder runt om i världen har ökat dramatiskt sedan globala finanskri­sen 2008-2009. Skuldökningarna är starkt kopp­lade till enorma kris- och stödpaket på grund av (1) finanskrisen, (2) eu­ropeiska skuldkrisen 2010-2012 samt (3) pandemin, klimat- och energikriserna samt det nya säkerhetspolitiska läget. USA:s skuld väntas enligt Internationella valutafonden uppgå till 122 pro­cent av BNP i slutet av 2023 (70 procent för 15 år sedan), Japans till monstruösa 258 procent och Sveriges skuld till bara 32 procent.

De globala statsfinansiella utsikterna är minst sagt utmanande. Åldran­de befolkningar väntas öka de offentliga utgifterna genom till exempel be­hovet av ökad sjuk- och äldreomsorg. Samtidigt är nu inve­steringsbeho­vet stort: omfattande satsningar måste gö­ras för att dels hantera kli­mat­krisen, dels öka fysiska- och digitala in­vesterin­­gar, dels höja säkerhets- och försvarsnivåer på grund av den nya geopo­li­tiska miljön. Möj­ligen finns ett ljus i tunneln tack vare robotisering och AI – här försöker Japan ligga steget före – men nya kriser väntas som kräver statliga ingripanden. Dagens skuldnivåer gör att ma­növerutrym­met hela tiden krymper för att kunna hantera dessa.    

Centralbankerna har ryckt ut

Regeringarna har fått en betydande hjälp av centralbankerna att finansiera den snabbt stigande offentliga skulden. Genom att köpa stora mängder statspapper, finansierade med nyskapade cen­tralbankspengar (”sedelpresspolitik”) har nyemitterade stats­­­papper till stor del kunnat finansieras utan att ta ”privat kapital” i anspråk. Det har gjort att uppåtpressen på priset på pengar (rän­tan) reducerats samtidigt som privata investeringar inte trängts undan (”crowding-out”). Centralbankers tillgångsstock har ökat med som mest uppemot 25 000 miljarder dollar sedan Lehman­kollapsen 2008-2009. USA:s centralbank har som mest ägt nära 30 pro­cent av landets statsobligationer. Svenska Riksbanken och ECB har ägt mellan 45 och 50 procent av statsstocken. Bank of Ja­pan äger nu drygt hälften av landets statsskuld och man fort­sätter att köpa statspapper men med ökad grad av flexibilitet.    

Nu har de flesta centralbanker sjösatt QT-program, det vill säga program som innebär att värdepapper tillåts förfalla och/eller aktivt säljs till­baka till marknaden. Hittills förefaller dessa program haft en måttlig effekt på långa räntor. För världens fyra största centralbanker (se ovan) uppgår bantningen av balansräkningen till 3 500 miljarder dollar (-13,5 procent sedan början av 2022). Enligt en grov tum­re­gel skulle detta belopp motsvara – allt annat lika – en långrän­te­uppgång på högst 45 rän­te­punkter. USA:s 10-åriga statsränta har sedan början av 2022 stigit med närmare 240 räntepunkter.

Staters långsiktiga nominella upplåningskostnader är – vid si­dan om skuldens storlek – en kritisk parameter för att avgöra om en statsskuld är på väg i ”snöbollsriktning”, det vill säga att räntorna når sådana nivåer att staten kan behöva öka upplåningen för att kun­na be­tala högre räntekostnader och genomföra amorteringar.

I analyser av statsskuldsdynamik är räntans nivå (r) i förhållan­de till BNP-tillväxten (g) en viktig relation. Om ekonomisk till­växt överstiger nivån på kostnaden för staters upplåning, det vill säga om re­la­tionen r-g < 0 kan förväntas gälla långsiktigt, kan skulden rullas och den förväntas även falla som andel av BNP utan att till exempel skat­ter behöver höjas. Under flera decennier har statsräntor i många länder varit i en fallande trend. Bilden ändrades i samband med pandemin, inflationskrisen och ett nytt säkerhetspolitiskt läge.   

Världen står på tröskeln till en ny värld. Det är då även natur­ligt att åsikterna går isär om vad som är det nya normala. Om dagens noteringar för länders långa nominella räntor är det nya normala finns det fortfarande stora möjligheter att kunna hantera dagens höga offentliga skulder. Problem uppstår emeller­tid för Italien vars svaga potentiella tillväxt pressar bl a ECB att stötta Italiens offentliga skuld på 140 procent av BNP.

Uppskattningar osäkra vid systemkriser

På lång sikt: vad är en optimal normal nominell statsränta? Vi har vid olika tillfällen redovisat uppskattningar av vad som kan an­­tas vara en jämviktsränta på lång sikt. Det förtjänas att påpekas att alla dessa uppskattningar blir av naturen osäkra när världen träffas av tre systemkriser samtidigt: klimatkrisen, pandemin och det nya sä­kerhetspolitiska läget. Parallellt med dessa kriser finns också strukturella underliggande trender i form av åldrande be­folkningar, teknologiskiften inklusive AI samt förändringar av po­li­tiska system och ifrågasättande av demokratins framtid.  

USA:s statsräntemarknad utgör epicentrum för globa­la ränte­bildningen. För att kunna bedöma den långsiktiga jämviktsnivån för USA:s 10-åriga statsränta – och fastställa ett riktmärke för över en kon­junkturcykel – behövs tre byggstenar: (1) identifiera krafterna som påverkar sparande och investeringar och därmed neutrala räntenivån, samt (2) inflations- och (3) löptidspremier.

USA:s neutrala ränta bedöms ligga på knappt 1 procent en­ligt nya (juni 2023) beräkningarna av New York Fed. Fram till slutet av nä­sta år faller neutrala räntan och kan även bli ne­ga­tiv. Även IMF har gjort långsiktiga bedömningar (april 2023) av neut­rala räntan. Dessa visar att den bör ligga i intervallet 0,2-0,6 pro­cent för såväl USA som Europa under lång tid framöver. Värt att note­ra är även att Norges oljefond uppskattar risk­fria långa stats­räntan till 0,7 procent. Global demografi och livscykel­hypotesen väntas fortsätta generera sparöverskott och skapa efter­frågan på olika placeringar och investeringar. Uppåt­risken för neutrala räntan är främst kopplad till (a) den globala super­cykeln för in­vesteringar och (b) ökad fragmentering av den glo­bala kapital­marknaden på grund av den nya geopolitiska miljön. En rimlig uppskatt­ning av den neutrala räntan bör vara högst 0,50-0,75 procent.   

Mycket talar för fortsatt dämpat underliggande inflationstryck

Inflationsriskpremien, idag 2,4 procent (10-årig break-even), har pendlat mellan 1,5 och 2 procent de senaste 20 åren. De för 2020-2021 pandemirelaterade inflationsimpulserna bör va­ra övergåen­de. Globalisering, digitalisering, automatisering, ro­bo­tisering och AI talar för ett fort­satt dämpat underliggande infla­tionstryck framöver. En rimlig inflations­risk­premie kan därför vara 2-2,5 procentenheter i enlighet med histori­ska utvecklin­gen och att centralbankernas inflationsmål kan upprätthållas.

Löptidspremien, som idag åter är klart negativ, känns som en anomali. Logiken säger att en placerare bör kompenseras – i alla fall inte betala för – en osäkerhet om den av­kastning som place­rin­gar med lång löptid innefattar. Möjliga förklaringar återfinns i till exempel a) minskad volatilitet i räntor, framför allt korta räntor, på grund av tidigare förutsägbarhet för styrräntor och omfattande QE-prog­ram, b) låg volatilitet i inflationsförväntningarna, c) olika regel­verk som framtvingar köp av säkra och likvida tillgångar, och d) aktieplacerare som önskar äga ränte­papper med långa löptider som hedge (säkringsinstrument) mot fallande börser. En rimlig löptids­premie kan därför vara 0,25-0,5 procentenheter.  

Slutsats: Vi landar på 3,00 procent ±0,75 procentenheter för en långsik­tig nominell amerikansk upplåningskostnad (0,50-0,75 procent plus 2,0-2,5 procentenheter plus 0,25-0,50 procenten­he­ter). Det innebär att så länge USA kan uppvisa nomi­nell tillväxt över tid på 3,75 procent eller högre väntas skulden som andel av BNP falla. Likväl: som f d statsminister Persson, och även en viss farmor, sagt en gång i ti­den – ”den som är satt i skuld är inte fri.”

Läs webbversion med grafer och tabeller