När ska Fed sluta ”sänka räntan”?

Eurokrisen och tillväxtekonomiernas inbromsning skapar fortsatt stora frågetecken kring världsekonomins utveckling men epicentrum för den dagsaktuella ekonomiska och finansiella diskussionen är USA och Federal Reserves (Fed) penningpolitiska strategier. Vad USA och Fed gör spelar roll. Landet står till exempel för drygt 20 procent av världsekonomin och 30-35 procent av den globala finansmarknaden. Nu riktas därför strålkastarljuset västerut, och mot Washington. Två frågor är på agendan: när ska USA sluta ”sänka räntan” och när ska den höjas?

Underliggande krafter på plats

Vi börjar med att ta tempen på USA:s ekonomi. Tillväxttakten är i dagsläget ljummen men de underliggande krafterna för ett större aktivitetslyft är på plats och de stärks hela tiden. Några exempel:

1. I genomsnitt skapas just nu ca 200 000 nya jobb varje månad och ar-betslösheten är på reträtt med försiktiga steg;
2. Husmarknaden har stärkts påtagligt och byggandet ökar;
3. Stigande börs (rekordnivåer), huspriser (+10 procent i årstakt) och skuldreducering stärker hushållens trygghets- och framtidstro;
4. Industrins lager ligger på låga nivåer samtidigt som investeringsaktiviteten har stor potential att öka. Utsikterna förbättras därför hela tiden för en bra BNP-tillväxt 2014 och framåt.

Men USA:s ekonomi möter också motvind från flera håll.

1. Politisk oenighet i kongressen har för 2013 lett till automatiska och onyanserade nedskärningar i offentlig sektor och gett den starkaste finanspolitiska åtstramningen på 30 år;
   Bra för de federala finanserna visserligen men dåligt för tillväxten och äventyrligt för återhämtningen;
2. Förhöjd politisk, och ekonomisk, osäkerhet kostar tillväxt när företag tvekar att nyanställa (eller föredrar deltidsanställningar) och investera – Feds analyser pekar på att ”prislappen” för dagens policyosäkerhet är nästan 1-1,5 procentenheters (!) högre arbetslöshet (i dag 7,6 procent);
3. Omvärldskonjunkturen är svag, vilket knappast ger USA:s exportindustri något större lyft trots en relativt svag dollar mätt i effektiva termer.

Fortsatt hög arbetslöshet

USA:s ekonomi brottas fortfarande med mycket lediga resurser, det vill säga hög arbetslöshet och outnyttjad industrikapacitet. Det så kallade produktionsgapet kan uppskattas till drygt -4 procent, vilket är historiskt stort. Mängden lediga resurser, och i viss mån ökad energiproduktion och därmed tillbakapressade energipriser, talar för att inflationstrycket förblir lågt också framöver. Feds eget favoritmått för inflationen (PCE-Core) är i dagsläget på historiskt och till och med besvärande låga nivåer kring 1 procent (Feds inflationsmål är 2 procent). Låg inflation är bra. Det ger Fed stora frihetsgrader att avvakta med räntehöjningar och istället prioritera tillväxten och jobben. Det ger också hushåll och företag köp- och konkurrenskraft. Alltför låg inflation är mindre bra, eller till och med dåligt, då den tillför osäkerhet om framtiden och tillväxten.

Sedan 4,5 år tillbaka i tiden, en redan unikt lång period, ligger USA: s styrränta nära 0 procent efter sänkningar på 5 procentenheter. Därtill har Fed använt sin balansräkning på ett sätt som motsvarar ytterligare sänkningar på runt 3 procentenheter (enligt IMF:s beräkningar). Genom bland annat omfattande köp av stats- och bostadsrelaterade värdepapper har Fed de senaste fem åren låtit balansräkningen fyrdubblas från 800 miljarder till 3 200 miljarder dollar. Sedan september 2012 köper Fed bostadspapper för 40 miljarder dollar per månad och sedan december 2012 statspapper för 45 miljarder dollar. Det är värt att notera att det federala budgetunderskottet i genomsnitt per månad under 2013 varit 36 miljarder dollar, det vill säga mindre än Feds månatliga köp av statspapper.

Två huvudstrategier

Feds penningpolitiska strategi har reviderats ett par gånger det senaste året. I dag gäller följande två huvudstrategier:

Styrräntan ska ligga på 0-0,25 procent åtminstone så länge som

1. Arbetslösheten överstiger 6,5 procent
2. Feds prognos för inflationen på 1-2 år inte ligger över 2,5 procent, och/eller
3. Inflationsförväntningarna är stabila

Köpen av stats- och bostadspapper kan reduceras/modifieras i takt med förändringar på arbetsmarknaden och i inflationsutsikterna och om en ”cost-benefitanalys” av köpen ger en annan slutsats än dagens.

Fedledamöterna, inklusive ordföranden Bernanke, har på olika sätt de senaste månaderna försökt öka tydligheten kring värdepappersköpen. Budskapet i dag är att köpen kan reduceras ”senare i år och vara helt avslutade om ett år”. Detta har gjort marknaden uppenbart nervös med vidhängande oro för bland annat vem som istället för Fed ska köpa USA:s statspapper. Detta budskap har dock i grunden inte ändrat Feds strategi när den första räntehöjningen kan komma. Trots detta har marknaden det senaste halvåret tidigarelagt den första höjningen med 18 månader (till slutet av 2014).

Även om Fed tidigare har funderat över möjligheten att aktivt börja minska sin värdepappersportfölj genom direkta försäljningar framstår ett sådant scenario i dagsläget som mycket osannolikt. Till och med ett passivt agerande med gradvisa förfall av portföljen ter sig för aggressivt; enligt IMF kan det ta runt 5 år för statspappersportföljen att normaliseras ”automatiskt” (förfall), för den bostadsrelaterade portföljen kan det ta uppemot 30 år.

Tidslinje för exitstrategin

Tidslinje för hur den penningpolitiska exitstrategin kan verkställas ser rimligen ut på följande sätt:

1. De månatliga värdepappersköpen reduceras gradvis under en ettårig period och upphör så småningom helt. Notera att så länge som Feds balansräkning växer rör sig penningpolitiken i en ännu mer expansiv riktning.
2. Fed upphör helt eller delvis med att återinvestera förfallande stats- och bostadspapper. Det gör att balansräkningen krymper, vilket innebär att penningpolitiken blir mindre expansiv.
3. Fed väljer, efter tydlig kommunikation och guidning, att höja styrräntan från dagens 0-0,25 procent.

I princip, och ur en teknisk synvinkel, är det inget problem för Fed att under många år framöver ligga kvar med sin enorma obligationsportfölj. Möjligen finns en trovärdighetsrelaterad komponent (att Fed finansierar statens underskott/skuld och att Feds innehav av bostadsrelaterade värdepapper blir alltför stor), men den är sannolikt marginell och har hitintills lyst med sin frånvaro. Eventuella ränteuppgångar kan visserligen skapa orealiserade kursförluster för Fed men om värdepapperen hålls till förfall uteblir förlusten. Feds resultat påverkas dock negativt eftersom finansieringen av obligationsportföljen fördyras i takt med att styrräntan rör sig uppåt.

Kommunikation och tajming utmaningen

Tekniskt sett har Fed också verktygen att hantera penningpolitiken effektivt framöver. Den stora utmaningen är kommunikation och tajming för att undvika oönskade ränteuppgångar. Kraftigt stigande räntor kan äventyra inte bara USA:s ekonomiska återhämtning utan även skapa stora ekonomiska och finansiella problem för eurozonen och tillväxtekonomierna.

I praktiken har Fed redan inlett sin exitpolitik. Den påbörjades faktiskt redan för ett halvår sedan då Fed slog fast att penningpolitiska förändringar villkoras mot den ekonomiska utvecklingen istället för att som tidigare ha en specifik tidpunkt för då räntan skulle kunna höjas. I viss mån har stigande långräntor stramat åt de finansiella förhållandena men effekten har samtidigt mildrats något av att tillgången på krediter förbättrats och tillgångspriser stigit. Bolåneräntorna, som fortfarande är mycket låga, har dock stigit till sin högsta nivå på nästan två år.

De närmaste månaderna lär Fed:s strategi vara att försöka motverka ytterligare långränteuppgångar. Fed behöver då öka tydligheten kring penningpolitiken. I dag finns förväntningar om att tydliggöra ännu mer att inflationsutvecklingen spelar en viktig roll. Feds mål att inflationen inte ska överstiga 2,5 procent enligt deras egna prognoser kan göras mer symmetriskt och kompletteras med en undre gräns på 1 eller 1,5 procent. Låg inflation ger Fed frihetsgrader. Det gör att Fed också kan sänka sitt tröskelvärde för arbetslösheten från 6,5 procent till den nivån som Fed anser vara den långsiktiga, det vill säga runt 5,5 procent. Budskapet att det verkligen kommer att ta lång tid innan styrräntan höjs skulle därmed stärkas. Däremot bör marknaden ställa in sig på att de månatliga köpen kommer att fasas ut den närmaste 9-12 månadersperioden, bland annat på grund av att det blir allt svårare att räkna hem de positiva effekterna av värdepappersköpen.

Dags sluta ”sänka räntan”

Med förbättrade ekonomiska utsikter är det dags för Fed att sluta ”sänka räntan” (upphöra med värdepappersköpen) men det är samtidigt på tok för tidigt att börja prata regelrätta höjningar – eller stramare penningpolitik. Feds kommunikation och tajming är A och O och balansen utmanande: agera inte för tidigt, inte för sent. IMF tror på räntehöjning 2016, Fed (majoriteten) på höjning 2015. Låg inflation och fler policyverktyg, för att säkra också den finansiella stabiliteten, gör att Fed inte är under press att agera med räntan de närmaste 18 månaderna.