När oron kring eurons överlevnad var som störst sågs plötsligt Sverige, precis som Schweiz, som ett säkert ställe att placera i. Frågan är hur länge marknaden kommer att lyssna till argumenten för att kronan ska gå starkare när allt mer tyder på att den stora förändringen och det ”nya” är att läget i eurozonen håller på att förbättras. Den akuta risken för en eurokollaps är borta och tillväxtsiffrorna för andra kvartalet överraskade positivt med robust tillväxt i Tyskland, Frankrike på rätt sida om nollstrecket och betydligt mindre nedgångar än väntat för GIPS-länderna. Investerarnas behov av att fly från eurozonen förra året håller snabbt på att ersättas av en tro på att Europa kommer att bli det stora ”turn-around-caset”. I en sådan miljö kan det komma att blåsa lite snålt kring kronan utan att vi i Sverige har problem.
En viktig fråga är naturligtvis hur mycket hemvändande ”safe-haven”-flöden kronan kommer att få brottas med framöver. Tyvärr finns ingen tillförlitlig statistik över hur stora dessa inflöden var under krisen och därmed är det också svårt att uppskatta hur stora de eventuella utflödena kan komma att bli. För att ändå försöka närma sig frågan kan man studera det tydligaste exemplet på en ”safe-haven”-valuta som vi har i Europa nämligen schweizerfrancen. Schweiz drabbades under eurokrisens värsta dagar av så stora valutainflöden att Schweiz nationalbank (SNB) under hösten 2011 såg sig tvungen att sätta en gräns för hur stark francen kunde tillåtas få bli mot euron.
Oron för en nära förestående eurokollaps ledde till en dramatisk ökning av efterfrågan på schweizerfranc och för att hindra francen från att stärkas blev SNB tvungen att sälja enorma mängder franc till marknaden i utbyte mot euro. Under månaderna innan Mario Draghi höll sitt förlösande tal ”we will do whatever it takes to save the euro” var inflödena till Schweiz som allra störst och under tre månader sålde SNB över 160 mdr franc (motsv. 1 125 mdr kronor) till en nervös marknad. Den turbulenta perioden sammanfaller också med en kraftig kronförstärkning på nästan 100 öre mot euron (från 9,15 den 17 maj ned till 8,18 den 10 augusti). Även om denna rörelse inte sätter någon siffra på inflödena till Sverige så är det en stark indikation på att också kronan drog till sig en hel del inflöden.
Nästa fråga är om och när dessa kapitalinflöden ska vända tillbaka igen. 2013 har så här långt präglats av avtagande risker i eurozonen vilket också som väntat lett till en viss försvagning av schweizerfrancen. Även kronan har försvagats sedan i våras och till viss del har den också samvarierat med francen även om korrelationen inte varit perfekt. Att vi ännu inte sett någon kraftigare CHF-försvagning talar för att processen med att ta hem kapitalet ännu inte är slutförd och att den troligen kommer att fortgå in på nästa år. Det kommer i så fall att gynna euron men vara negativt för schweizerfrancen och även för kronan.
Men Sveriges starka bytesbalans då…
Trots en risk för kronnegativa finansiella utflöden finns ju andra valutainflöden som talar för att kronan borde fortsätta stärkas. Att Sverige har ett stort och stabilt bytesbalansöverskott är nog det vanligaste argumentet för varför vi ska vänta oss en starkare krona. Mot det kan man anföra att vårt stora bytesbalansöverskott inte är något nytt utan något vi haft under hela 2000-talet utan att det då hade någon märkbar positiv effekt på kronan. Under de fem år som föregick finanskrisen handlade exempelvis kronan trots ett stort bytesbalansöverskott på i snitt 9,20 mot euron. Mot den bakgrunden är det naturligtvis inte helt lätt att förklara varför bytesbalansöverskottet ska börja driva kronan starkare just nu.
Fokus på förändring - inte nivå
En grundsten i finansiell teori är att priset på en tillgång tenderar att ändras först när det kommer ny information till marknaden. I den meningen ligger fokus alltid mer på de förändringar som sker än på redan inprisade nivåskillnader som existerat länge. Medan ny information kan leda till att aktier, obligationer och råvaror går upp eller ned samtidigt i hela världen så är valutarörelser alltid ett relativspel där en förstärkning av en valuta obönhörligen resulterar i en motsvarande försvagning av en annan. Det gör relativa förändringar mellan olika länders tillväxtutsikter, räntespreadar eller flödesbilder till starka drivkrafter för valutor. Den eskalerande krisen i Sydeuropa gav upphov till förändringar av det ekonomiska landskapet som nästan genomgående fick kronan att framstå som alltmer attraktiv relativt euron. Även om Sverige utifrån ett ”nivåperspektiv” fortfarande ser starkare ut i nästan alla avseenden så går förändringarna på allt fler områden åt andra hållet. Visserligen kan Sverige fortfarande stoltsera med ett stort bytesbalansöverskott men förändringen är till eurozonens fördel. EMU har gått från ett underskott i sin bytesbalans på drygt 1 procent av BNP i början av 2008 till ett överskott på 2,5 procent idag där mycket av förbättringen kommer från GIPS-länderna. Sverige har under samma period sett sitt överskott minska från 10,5 ned till 7,5 procent av BNP.
Goda statsfinanser har varit ett annat tungt argument till kronans fördel de senaste åren och Sverige har fortfarande mycket starkare statsfinanser än länderna i eurozonen. Förändringsmässigt kommer dock vårt underskott öka i år och nästa år samtidigt som den tuffa budgetsaneringen som pågår i många EMU-länder gör att eurozonen rör sig i riktning mot minskande underskott. Det handlar inte om att Sverige har problem utan om att eurozonens problemen minskar.
Vi når 9:an innan 8:an
De senaste åren av kris i Sydeuropa kastat en lång skugga över euron både realekonomiskt och förtroendemässigt. I relativ mening har det länge gynnat kronan. Även om den senaste tidens positiva utveckling i eurozonen inte betyder att problemen är borta och utmaningarna är över så har det fått allt fler att börja tala om EMU som den region som har störst potential att överraska positivt. Mycket talar för att de ekonomiska vindar som kommer att blåsa framöver innebär medvind för euron men också en del motvind för kronan som i relativ mening inte längre framstår som ett lika självklart val. Även om det fortfarande finns faktorer som pekar i riktning mot en fortsatt kronförstärkning så talar mycket för att EUR/SEK kommer att passera 9:an igen innan den någon gång i framtiden kanske går under 8:an.