Tema: Monetär exitpolitik - den här gången är det annorlunda
Global penningpolitik är historiskt expansiv. Reala policyräntor är kraftigt negativa och världens centralbanker har använt ”sedelpressar” och utökat tillgångarna med över 10 000 miljarder dollar sedan pandemins utbrott. Men nu ska stödpolitiken reverseras utan att riskera återhämtningen eller att tillgångspriserna faller, vilket kan äventyra den globala finansiella stabiliteten. Federal Reserves snabba policyskifte och dess tankar om balansräkningspolitik och Bank of Englands exitstrategi väntas bli vägledande för andra centralbankers steg mot en mindre expansiv politik. Vid sidan om räntehöjningar bedöms de kvantitativa åtstramningsstegen i t.ex. USA, enligt vårt scenario, ge en effekt på långa räntor motsvarande +15 räntepunkter per år. Överlag förblir global penningpolitik enligt våra prognoser stöttande för tillväxt och tillgångspriser under 2022 och 2023.
Den globala penningpolitikens utformning och färdriktning under 2022–2023 kompliceras påtagligt av en besvärande hög inflation, virusutbrotts potentiella negativa effekter på produktion och arbetsmarknad samt höga tillgångsvärden och ökad ekonomisk ojämlikhet. Alltsedan globala finanskrisen 2008–2009 – och nu senast pandemin – har centralbanker använt såväl styrräntor som balansräkning (t.ex. tillgångsköp) för att stötta den ekonomiska återhämtningen och uppnå inflationsmålen. När BNP-normaliseringen avancerat och inflationen stigit överväger centralbanker olika strategier för en policymix som ska ge mindre expansiv penningpolitik. Flera stora centralbanker, med Fed i spetsen, har det senaste halvåret sjösatt, eller står i begrepp att sjösätta, en monetär exitpolitik genom a) stopp för fortsatta tillgångsköp, b) räntehöjningar, c) en bantad balansräkning, eller d) kombinationer av dessa verktyg. Erfarenheterna från exitpolitik är begränsad samtidigt som strukturella faktorer som demografi och svag produktivitet ändrat spelplanen och manöverutrymmet för centralbankerna.
Komplicerade policyöverväganden
Flera centralbanker, t.ex. Fed, Bank of Japan (BoJ) och ECB, fortsätter i början av 2022 att föra penningpolitiken i mer expansiv riktning genom nya tillgångsköp medan den reala policyräntan blivit alltmer negativ i takt med den stigande inflationen. Nu står politiken vid ett vägskäl. Den monetära exitpolitikens optimala utformning, dvs. tidpunkt och hastighet i höjningar av räntor och samspel med olika program för kvantitativa åtstramningar (QT), reser flera viktiga frågor:
- Hur expansiv är penningpolitiken och vid vilken nivå på räntan och balansräkningen blir politiken åtstramande?
- Hur kan/bör exitstrategin för penningpolitiken samordnas med finanspolitiken under de närmaste åren?
- Hur räntekänsliga är hushålls, företags och staters i flera fall rekordstora skuldportföljer – finns buffertar?
- Hur förändras de finansiella förhållandena, t.ex. avkastningskurvans lutning, kredit-spreadar, börs och valutor, och vilka blir effekterna på den finansiella stabiliteten?
- Vad är optimal nivå på en centralbanks balansräkning och penningpolitiska värdepappersportfölj?
- Hur påverkas centralbankens resultat när finansieringskostnaden av inhemska tillgångsportföljen stiger – kan centralbankens [finansiella] oberoende förändras?
Centralbankernas policymålsättning är att utforma en politik som är i samklang med finanspolitiken och som inte ger en inflationsdrivande återhämtning samtidigt som den bidrar till ytterligare förbättringar på arbetsmarknaden. Därtill har penningpolitiken en uppgift i att möjliggöra omallokering av resurser och strukturförändringar vilka är direkt relaterade till den post-pandemiska miljön och nödvändiga lösningar på den akuta klimatkrisen.
Behovet av snabbare monetär normalisering har ökat de senaste månaderna trots fortsatt stor osäkerhet om nya virusutbrott. Kortsiktiga stagflationstendenser är en extra policyutmaning. Men pressen ökar för en snabbare monetär anpassning, dvs. att gå från stopp för tillgångsköp via räntehöjningar till ett minskat innehav av tillgångar. Detta av två skäl: 1) ekonomier är starkare med högre inflation och en stramare arbetsmarknad, och 2) de penningpolitiska portföljerna är rekordstora, både i absoluta belopp och som andel av BNP.
För att åstadkomma mindre expansiv penningpolitik torde räntevapnet vara instrumentet att föredra framför en bantning av balansräkningen (QT). Detta av flera skäl. Det finns betydligt mer erfarenhet av räntehöjningar, transmissionen från räntan upplevs som tydligare och påverkan på ekonomin och finansiella förhållanden är klarare. Därtill råder det idag en stor osäkerhet kring hur en minskad penningpolitisk värdepappersportfölj påverkar den reala ekonomin. Även ur kommunikativ synvinkel är räntehöjningar att föredra då de ger en tydligare bild för allmänheten av centralbankens avsikter.
Hur expansiv är dagens penningpolitik?
För att avgöra hur stöttande politiken är behövs referenspunkter. Det är inte helt uppenbart hur dessa referenspunkter ser ut för närvarande. De påverkas av dels pandemins genomslag på ekonomiers funktionssätt, dels långsiktiga strukturella förändringar som också under normala omständigheter är svåra att fastställa. Likväl ger dessa punkter värdefull information om när höjningar når räntenivåer som innebär att penningpolitiken slår om från att innebära lättnad till att bli åtstramande för ekonomin.
Normal policyränta 2–2,5 procent
En sådan referenspunkt är nivån på neutrala räntan, dvs. räntan som är förenlig med normalt resursutnyttjande. Beräkningar av Fed visar att neutral nominell ränta i Europa och USA kan ligga i intervallet 2–2,5 procent, högre än dagens nivåer med betydligt lägre sett i ett historiskt perspektiv. Våra analyser om pandemins påverkan på neutrala räntan, och beaktat vad centralbanker kommunicerat, landar i slutsatsen att normal styrränta idag troligen ligger t o m något lägre än dessa 2,0–2,5 procent.
Ekonomiska modeller brukar se realräntan (dvs. beaktat inflationen), på lång sikt, som bestämd av trendmässig BNP-tillväxt. Olika studier indikerar dock att sambandet är relativt svagt. Vi har i bl a Nordic Outlook de senaste åren noterat att neutrala räntors drivkrafter återfinns i strukturella förändringar som påverkar sparbeteenden och investeringsbenägenhet samt, sedan 2007, snabbt växande offentliga skulder och centralbankernas QE-politik. Globaliseringen av kapitalmarknader runt om i världen talar också för att t.ex. normala räntan ligger på ungefär samma nivå i flertalet utvecklade ekonomier.
1 procent av BNP = -5-7 punkter
Det finns även empiriskt stöd för att de QE-program vi sett i Japan sedan slutet av 2001 och i resten av världen sedan Lehmankrisen 2007–2008 även bidragit till att sänka neutrala räntor. Våra beräkningar visar att globala centralbankers tillgångar ökat med över 20 000 miljarder dollar sedan Lehmankollapsen. Det motsvarar 23 procent av global nominell BNP (2019). Olika internationella studier visar att en expansion av centralbankens balansräkning motsvarande 1 procent av BNP kan ge en press nedåt på (långa) räntor med, grovt räknat, 5–7 räntepunkter. På global nivå motsvarar det 120–160 räntepunkter.
Mycket talar för att politiken var som mest verkningsfull genom både direkta och indirekta effekter då programmen introducerades och första köpen genomfördes. Det fanns ett signalvärde i politiken att det skulle dröja innan räntan började höjas igen. Nu lär det sannolikt handla mer om marknadens förmåga att kunna absorbera ett ökat utbud av statspapper. Marknadsförhållandena spelar också roll; när QE-politiken introducerades eller utvidgades var det i en miljö med ekonomisk och finansiell stress. Hur stor effekten av QT blir nu är svårt att kvantifiera.
Feds senaste exitprocess blev mycket utdragen (se graf). Marknadens oro för tillgången på likviditet hösten 2019, med en kraftig uppgång i reporäntorna, tvingade Fed att sjösätta ännu ett verktyg 2021 – Standing Repo Facility SRF – med en utlåningskapacitet på hela 500 miljarder dollar. SRF väntas vara ett viktigt verktyg för att säkerställa stabilitet på USA:s stats- och repomarknaden de närmaste åren.
Feds totala penningpolitiska portfölj SOMA uppgår till över 8 200 miljarder dollar – motsvarande 36 procent av BNP – och består till 70 procent av statspapper och 30 procent bostadspapper. Den viktade genomsnittliga löptiden på statspappersinnehavet är ca 7,5 år (se förfalloprofil i graf för perioden 2022–2027). Förfallen av bostadspapper är måttliga de närmaste fem åren.
Feds QT- & höjningsstrategi
Budskapet från Fed är att tidsutrymmet från avslutad QE-politik (Fed fortsätter att köpa värdepapper i januari och februari för totalt 90 miljarder dollar), räntehöjning och minskning av balansräkningen kommer att vara mycket kort. Vi räknar med att Fed höjer räntan i mars med 25 räntepunkter och därefter ytterligare tre gånger under att 2022. Fr o m andra halvåret 2022 tillåts SOMA-portföljen börja förfalla. Förfallostrukturen och behovet av förutsägbarhet och tydlighet gör att Fed sätter ett tak på hur stort belopp av portföljen som tillåts förfalla: 50 miljarder dollar. Det innebär att ca 600 miljarder dollar – 7 procent av totala SOMA-portföljen – kan förfalla per år 2023–2024. Från om med 2025 behöver Fed aktivt sälja statspapper för att upprätthålla målet 50 miljarder per månad (förfallen är alltså inte tillräckligt stora). Vårt exitscenario ger ett uppåttryck, allt annat lika, på USA:s långränta med maximalt ca 15 räntepunkter.
Bank of England uppger att statsobligationer för över 70 miljarder pund förfaller under 2022 och 2023, dvs. ca 8 procent av ursprungligt QE-program på totalt 875 miljarder pund. BoE har sagt att portföljen tillåts förfalla när styrräntan når 0,50 procent. Det tror vi sker redan i februari. Därmed blir BoE första centralbanken som genomför QT-politik. Under 2024 och 2025 förfaller ytterligare obligationer för ca 130 miljarder pund. I ett nästa steg har BoE aviserat att man också kan vara beredd att aktivt sälja obligationer men först då räntan nått nivån 1 procent. Där väntas den ligga redan i höst. Erfarenheterna från BoE blir värdefull information för andra centralbanker som står i begrepp att utforma exitstrategier.
Fördelen med att genomföra QT-politik ur ett centralbanksperspektiv är att minskad tillgång på kapital, när centralbankerna drar ned sin närvaro i marknaden, även kan pressa upp neutrala räntan. En sådan process skulle underlätta för centralbankerna att höja sina styrräntor och därmed skapa framtida manöverutrymme genom att komma bort från nollräntan. Det får dock konsekvenser inte bara för underhållet av de rekordhöga offentliga skulderna. Det kan också fördyra finansieringen av den digitala och gröna omställningen. I grund och botten har inte QE-politiken, baserat på erfarenheter från Japan, skapat tillräckligt allvarliga problem att det gör att QT-politik är att föredra framför räntehöjningar.