Kronan och flödena – förklaringar till svenska valutans ihållande utförsbacke

Kronans svaghet är ovälkommen och utgör en huvudvärk för både svensk ekonomi och Riksbanken. Våra beräkningar visar att kronan långsiktigt är 10-15 procent undervärderad. På sikt bör därför kronan stärkas. Utifrån vår analysram för kapitalflöden identifierar vi sex förklaringar till kronans svaghet de senaste tio åren. Flera av flödena är av strukturell karaktär. Räntehöjningar är ett trubbigt verktyg för att stärka kronan och har oönskade sidoeffekter. Vi ser i stället att kronan kan stärkas av bl a politiska beslut som gör det mer attraktivt för till exempel pensionskapital att investeras i Sverige i stället för i utlandet.

Under sommaren satte kronan nytt svaghetsrekord mot euron: 11,95 kronor. Nivån innebar att kronan, enligt våra modeller, då var ca 20 procent undervärderad mot euron. Problemet är dock inte en svag krona i sig, utan att kronan det senaste decenniet trendmässigt försvagats mot både euron och dollarn trots att svensk ekonomi relativt sett utvecklats starkare än omvärlden. Riksbankens växelkursindex, KIX, har tidigare varit på motsvarande svaga nivåer, men då i anslutning till två globala kriser: ”Dotcom” 2001 och finanskrisen 2008.

Riksbanken hänvisar till främst två förklaringar till varför kronan har tappat i värde på senare tid; kronans litenhet i en orolig omvärld, och ofördelaktig korträntedifferens. Men dessa mer kort-siktiga faktorer räcker inte för att kunna förklara kronans långsiktiga försvagning. Då behövs en analys av dels eventuella förändringar i kronans reala växelkurs, dels en för kapitalflöden. En starkare krona ökar förutsättningarna för att företagens kostnader kan reduceras och därmed för inflationen att sjunka.

Real växelkurs – jämvikt på lång sikt?

Ett av de vanligaste sätten att uppskatta en växelkurs långsiktiga jämviktsnivå är att studera den reala växelkursen. Tanken är att utrikeshandeln på sikt bidrar till att den reala växelkursen rör sig mot sin jämvikt.

Reala växelkurser kan beräknas på många sätt. Vanligast är att använda konsumentprisindex, men även enhetsarbetskostnad och export- och importpriser, vilka återspeglar kostnads- och konkurrensläge för ett land, är vanliga. Mått på real växelkurs skiljer sig ofta betydligt åt. Enligt diagrammet nedan – baserat på tre olika skattningar – är den reala växelkursen just nu 15-25 procent svagare än genomsnittet för de senaste 30 åren. Flera av måtten på den reala växelkursen uppvisar en trendmässig försvagning det senaste decenniet, vilket kan tyda på att en jämförelse med det historiska snittet överdriver avvikelsen från jämvikt, i alla fall på medellång sikt.

Vår slutsats är därför att den reala växelkursen i nuläget är 10-15 procent svagare än sin långsiktiga jämvikt. Flera faktorer pekar i den riktningen. Sveriges stora bytesbalansöverskott indikerar att kronan är undervärderad. Svenska priser har under lång tid stigit långsammare än omvärldens, vilket allt annat lika tenderar att leda till en långsiktigt ännu svagare real växelkurs (givet att nominella kursen inte stärks). Under de senaste åren har även svenska löner ökat långsammare än i omvärlden, vilket förstärker denna bild. Eftersom priser och löner rör sig långsamt är det troligare att en eventuell anpassning av den reala växelkursen kommer att ske genom en starkare nominell växelkurs. Reala växelkurser är viktiga i SEB:s modellskattningar av långsiktiga bilaterala växelkurser. Enligt modellerna är den långsiktiga växelkursen 9,50 mot euron och 8,00 mot dollarn. Det är 20 respektive 27 procent starkare än dagens kurser.

Stora överskott i handels- & bytesbalansen

Skattningar av reala växelkurser är osäkra och skillnader i hur priser och löner mäts kan antagligen förklara delar av trenden i den svenska reala växelkursen. Stora och långvariga överskott i handels- och bytesbalans stöder dock tesen att kronan är svagare än sin långsiktiga jämvikt. Under de senaste 30 åren har bytesbalansöverskottet i genomsnitt uppgått till 5,5 procent av BNP, ett överskott som bara överträffas av ett fåtal länderi världen. Sveriges utlandsställning – dvs. samlade tillgångar minus utlandets fordran på Sverige – uppgår idag till drygt 40 procent av BNP (70 procent av BNP om direktinvesteringarna marknadsvärderas). Att stora delar av Sveriges höga sparande kanaliserats till utlandet är en viktig förklaring till att den reala växelkursen under långa tider varit svag. En allt större del av valuta-transaktionerna drivs av investeringar och sparande snarare än handel med varor och tjänster, vilket sannolikt är en viktig förklaring till att reala växelkursers avvikelse från trend blivit större.

Analysram för kapitalflödesanalys

Växelkursanalys av kapitalflöden i betalningsbalansen underlättas om flödena delas in i autonoma respektive ackommoderande flöden. Tanken bakom denna indelning är att autonoma flöden sker oberoende av andra flöden i betalningsbalansen. De uppstår till exempel som följd av ändrade förväntningar eller olika strukturella faktorer. Ackommoderande flöden uppstår däremot enbart för att autonoma flöden måste balanseras.

En vanlig indelning av betalningsbalansen innebär att bytesbalansen betraktas som autonomt flöde och finansiella balansen som ackommoderande. Länder med bytesbalansöverskott, som till exempel Sverige, förväntas som tidigare nämnts uppvisa en apprecierande valuta gentemot underskottsländer. Priset på utländsk valuta i förhållande till kronan behöver falla – och kronan stärkas – för att stimulera ökade köp av utländska tillgångar vilket är en faktor som komplicerar flödesanalysen.

Ett annat sätt att analysera sambanden mellan betalningsbalansflöden och växelkursrörelser är att beakta förändringar i olika sektorers valutaexponering. Valutaexponering uppstår då en sektor har en tillgång eller skuld i utländsk valuta. Betalningsbalansstatistiken kan dessvärre inte ge svaret på förändringar i valutarisk och ger därför inte en helt korrekt bild av vad som faktiskt har påverkat kronan. En överföring av exponering kan resultera i en förändring i kronkursen. Graden av prispåverkan bestäms av intresset hos aktörer att vid olika förutsättningar ändra exponeringen i svenska kronan. Om till exempel 7:e AP-fonden beslutar att valutasäkra delar av sina utländska tillgångar skulle det, allt annat lika, leda till ett inflöde på 300–400 miljarder kronor och därmed en starkare krona.

Identifiering av sex flödesförklaringar

Vi observerar sex olika kapitalflöden som kan förklara varför kronan är 10-15 procent svagare än normalt. Förklaringarna varierar i styrka över tid men kan kopplas till dessa faktorer (utan prioritetsordning):

USA-dollarns tioåriga förstärkningstrend. Dollarn rör sig normalt i långa cykler. USA:s stora ränte- och aktiemarknader gör att såväl privat som offentligt kapital har sökt sig till dollarn. Europeiska skuldkrisen 2010-12 innebar också ett allvarligt ifrågasättande av euron som reservvaluta i förhållande till dollarn.
Trendföljande utländska modellfonder. Dessa fonder kan förstärka och förlänga valutarörelser som inledningsvis drivs av andra faktorer. Vi noterar på olika sätt närvaron av dessa fonder i svenska kronmarknaden och att deras betydelse har ökat de senaste åren.
Demografi och statsfinanser ger sparöverskott. Åldrande befolkning är ett globalt fenomen. Sveriges strukturella finansiella sparöverskott är ett uttryck för dels högt privat institutionellt pensionssparande, dels högt offentligt sparande. Svensk pensionsindustri uttalar oro för brist på investeringsmöjligheter i till exempel inhemsk fysisk och digital infrastruktur och gröna investeringar. Det gör att delar av svenskt pensionskapital i stället går till utlandet. Dock: Påverkan på kronan avgörs i slutänden av om det även innebär förändrad valutarisk i pensionskapitalet.
Multinationella företag återinvesterar i utlandet. Det är ganska logiskt att svenska företag låter en betydande del av vinster som genereras i utlandet återinvesteras i utlandet. Dagens nya globala handelslandskap innebär att internationella värdekedjor behöver byggas med ökad motståndskraft. Det betyder att ytterligare investeringar görs i utlandet. Först när dessa investeringar avyttras uppstår en positiv kroneffekt, men det kan ta många år innan detta sker.
Extra riskpremier. Kronan är en cyklisk valuta som stärks i miljöer med global tillväxt och god riskaptit. Att Sverige under lång tid byggt upp hög skuldsättning i hushållssektorn, och nu har utmaningar i fastighetssektorn, talar för att kronan bör ha en riskpremie.
Okonventionell penningpolitik. Riksbankens politik från 2015 och framåt, med minusränta och upprepade hot om valutainterventioner (sälja kronor för att minska deflationsrisken), har minskat omvärldens aptit på svenska statspapper. Vår slutsats är att centralbanker minskat sina statspappersinnehav när möjligheten till en starkare krona uteblivit. Att utländska investerare i stället köpt bostadspapper bedöms ha haft begränsad effekt på kronan då globala privata portföljförvaltare normalt valutasäkrar sina innehav i räntepapper.

Statspappersförsäljningar kan ge kronstöd

Riksbankens senaste kommunikation ger intryck av att man ser begränsade möjligheter att genom penningpolitiken hjälpa kronan att stärkas varaktigt från dagens nivåer. Att höja räntan ännu mer enbart för att stärka kronan är ett trubbigt vapen, i synnerhet med tanke på de investerare som redan i dagsläget oroar sig för särskilt räntekänsliga delar av svensk ekonomi. Det kan också minska tydligheten i inflationspolitiken.

I juni meddelade Riksbanken att man ska trappa upp försäljningarna av statspapper till 5 miljarder kronor i månaden. Tanken är att räntorna på dessa ska stiga mer än den förväntade styrräntan och i förlängningen att kronan stärks. Svenska statsräntor förhåller sig fort- Nordic Outlook Augusti 2023 42 farande låga i relation till den förväntade styrräntan. Utländska investerare har kontinuerligt minskat sina innehav av svenska statsobligationer till följd av låga räntor och en dåligt fungerande marknad. Vi tror att detta bidragit till att kronan försvagats.

Att Riksbanken nu säljer statspapper bidrar till att minska ränteskillnaden mellan statspapper och swapräntor. Räntemarknaden kan börja fungera bättre igen efter år med låg likviditet och mycket begränsat utbud. Detta bidrar till att göra svensk statspappersmarknad mer attraktiv för utländska investerare och utrymme för den svenska kronan att stärkas. Den positiva flödeseffekten bedöms dock bli ganska begränsad.

Riksbanken överväger valutasäkring

När det penningpolitiska beskedet publicerades i juni meddelade Riksbanken att man överväger att valutasäkra delar av valutareserven. Beslutet ska föregås av en utredning som väntas bli klar ”tidig höst”. Åtgärden, om den vidtas, syftar till att minska Riksbankens finansiella risk och ska enligt direktionen inte ses som en penningpolitiskt motiverad åtgärd.

Riksbanken har redan gjort stora förluster på sitt värdepappersinnehav på ca 80 miljarder kronor och behöver högst sannolikt ansöka om kapitaltillskott från riksdagen efter årsskiftet. Om kronan stärks till samma nivå som vid inledningen av 2022 beräknas valutaförlusten uppgå till nära 60 miljarder kronor. Valutasäkringen handlar troligtvis främst om att Riksbanken ogärna gör ytterligare förluster, men tajmingen på offentliggörandet antyder att Riksbanken ändå hoppas på att åtgärden ska framkalla en kronförstärkning. Vi tror dock inte att beloppet som föreslagits, ungefär 100 miljarder kronor, är tillräckligt stort för en varaktig kronförstärkning. Den positiva effekten på kronan uteblev; förstärkningen som ägde rum i juli kopplas i stället till USA:s positiva inflationsdata.

Kronans svaghet gör att värdet ökar på utländska tillgångar i kronor men vi riskerar även att rea ut svenska tillgångar. Idag uppgår värdet på utlandstillgångarna till uppemot 22 000 miljarder kronor. Pensionsbolagen valutasäkrar till exempel aktier/räntepapper. Grovt räknat; om vi utgår från AP-fondernas riktmärke på maximalt 40 procent valutarisk och antar att övriga tillgångar är osäkrade, skulle en kronförsvagning med 10 procent ge en positiv förmögenhetseffekt på drygt 1 700 miljarder kronor. Från utlandets horisont blir det å andra sidan billigare att köpa svenska företag och fastigheter vilket i rådande läge med utmaningar för fastighetsmarknaden i Sverige kan vara en stabiliserande faktor.

Investeringsmöjligheter kan stärka kronan

Så finns det något som kan hjälpa den svenska kronan tillbaka till starkare nivåer? Kanske finns svaret delvis hos finanspolitiken snarare än penningpolitiken. Svenska direktinvesteringar i utlandet har exempelvis i stigande grad varit större än motsvarande utländska i Sverige. Avsaknad av investeringsalternativ för det svenska pensionskapitalet i Sverige förklarar valet att istället investera i utlandet. Detta kan skapa ett strukturellt utflöde av kronor, även om den faktiska effekten på kronans växelkurs är avhängig hur valutaexponeringen hanteras av investerarna.

Den svenska statsskulden har minskat stadigt sedan 1990-talets början samtidigt som många andra länder har ökat sina. Det är givetvis en svår balansgång, men när inflationsutvecklingen tillåter det skulle kronan kunna gynnas av satsningar för att skapa investeringsmöjligheter inom exempelvis digital och fysisk infrastruktur. Det handlar helt enkelt om att göra det attraktivare att investera i Sverige än i utlandet.