USA: Mild men seg recession när stram Fed-politik biter

USA-ekonomin bromsar in under tyngden av snabba räntehöjningar och inflationen faller tillbaka till målet i slutet av perioden. Den milda recession vi väntar oss är dock inte tillräcklig för att Fed ska blåsa faran över så länge som arbetsmarknaden förblir stark och konsumtionen motståndskraftig. Styrräntan höjs ytterligare ett steg i början av året. Sänkningar inleds i slutet av året och räntan ligger kvar över Feds bedömning av neutral nivå perioden ut.

Ökat hopp om mjuklandning.

Starkare tillväxt under andra halvåret tillsammans med mjuka inflationsdata i slutet av 2022 har stärkt förhoppningarna om en mjuk­landning. BNP väntas ha ökat med 2 procent i fjol (utfall för fjärde kvartalet publiceras 26 januari); något över tidigare prognos. Att inflationsproblemen lättar ger stöd för privat konsumtion när realinkomsterna åter stiger. Samtidigt fortsätter Feds aggressiva höjningar att påverka räntekänsliga delar av ekonomin, medan motstånds­kraften hos hushållen avtar när tidigare sparbuffertar betats av. Vi räknar fortfarande med att BNP tillfälligt sjunker i år, även om nedgången väntas ske senare och bli något mildare än tidigare förväntat. Helårsprognosen för 2023 är positiv och höjs till 0,5 procent (0,1 procent i novembers Nordic Outlook-uppdatering). 2024 sänks däremot till 1,2 procent (NO november 1,5 procent). Att Fed väntas gå försiktigt fram med sänkningar bidrar till detta.

Nyckeldata

Procentuell förändring

*% av arbetskraften, **% av BNP, ***övre delen av Feds styrränte­intervall.
Källa: Macrobond, SEB

Ökad pessimism i näringslivet

Sentimentet i industrin (ISM) föll i slutet av 2022 till nivåer som signalerar tydlig inbromsning i tillverknings­industrin. Svag omvärld och stark dollar reflekteras i fallande orderomdömen. Det tidigare stödet från stora orderstockar har betats av och faktisk produktion föll i slutet av 2022. Förbättrade leveranskedjor och fallande insatspriser har samtidigt lättat på kostnadstrycket, vilket ger stöd för förväntningar om en fortsatt lättnad för varuinflationen. Tjänstesektorn tog i fjol tillbaka förlorad mark under pandemin men sentimentet föll brant enligt tjänste-ISM i slutet av 2022 till svagt kontraktiva nivåer. Småföretagen förblir pessimistiska och har nu börjat skruva ner planerna på anställningar, medan tidigare arbetskraftsbrist lindrats något.

Reformer lindrar investeringssvacka. Näringslivets investeringar, exklusive bygg, har haft en ojämn utveck­ling det senaste året. Orderingången på kapital­varor exklusive försvar och flyg, pekar mot en dämpning fram­över. Nedgången mildras delvis av Biden­-administra­tionens satsningar på infrastruktur, inhemsk halvledar­produktion och klimatförbättring även om dessa kommer att fasas in under en längre period (se tema­artikel på sid 20). Totala investeringar väntas falla med ca 2,0 procent 2023, främst på grund av byggsektorn, men vända upp under 2024.

Sänkt sparande räddade konsumtionen

Under 2022 hölls konsumtionen uppe av att hushållen parerade fallande realinkomster med att dra ner de stora finansiella buffertar som byggdes upp under pandemin. Enligt Fed uppgick dessa som mest till runt 10 procent av BNP (2 300 mdr USD) under tredje kvartalet 2021 för att sedan minska med ungefär en fjärdedel till mitten av 2022. Det tyder alltså på att hushållen har betydande reserver kvar. Enligt Fed låg dock den övervägande delen i mitten av förra året hos hushåll i övre halvan av inkomstfördelningen, vilket talar för att återstående buffertar sannolikt inte till fullo kommer att spenderas. Sparkvoten, som andel av disponibla månadsinkomster, planade mot slutet av förra året ut på de lägsta nivåerna sedan innan finans­krisen 2005, på drygt 2 procent. Fallande tillgångs­priser har samtidigt urholkat hushållens totala finansiella tillgångar, som återvänt till förpandeminivåer som andel av BNP.

Osäkra utsikter när konsumtionskrafter skiftar.

Hushållen får i år stöd av en rekyl uppåt i reala inkomster när inflationen mattas, men blir sannolikt försiktigare med att dra ner sparandet i ett läge där arbetsmarknaden börjar försvagas. Bilköpen ser ut att ha varit särskilt påverkade av utbudsproblem men är också mer räntekänsliga. Finanspolitiken stramades i fjol åt kraftigt efter de stora stöden under pandemin men blir mer neutral i år. Kommande förhandling om skuldtaket, där republikanerna väntas kräva kraftiga nedskärningar är dock en nedåtrisk för kommande år. Privat konsumtion väntas växa i en måttlig takt runt 1 procent under båda åren, ned från nära 3 procent i fjol.

Räntekänslig husmarknad.

30-åriga bolåneräntor ser ut att ha toppat. Försäljningen av befintliga bostäder kan därmed vara på väg mot en botten, efter att ha fallit nära de lägsta nivåerna som noterades under pandemin och dessförinnan 2010. Bostadsbyggandet väntas fort­sätta att falla under första halvan av 2023, liksom bopriserna. Spridningseffekterna till övrig ekonomi blir ändå begränsade jämfört med dynamiken under bostads­kraschen 2007-2008. Detta beror främst på att hushållen nu har en mycket låg andel lån till rörlig ränta och måttlig skuldsättning som andel av inkomsterna. Bostadsrelaterad konsumtion, inom elektronik och vitvaror, har sjunkit stadigt sedan förra våren om än inte dramatiskt. Antalet anställda i byggbranschen har däremot oväntat fortsatt att växa.

Het arbetsmarknad, särskilt för lågavlönade

Arbetsmarknaden präglades i fjol av arbetskraftsbrist, snabb sysselsättningstillväxt och historiskt låg arbets­löshet. Att arbetskraftsdeltagandet stagnerat sedan början av 2022 har förstärkt obalanserna. I denna miljö är det inte oväntat att löner och arbetskraftskostnader (ECI) ökat i den snabbaste takten sedan början av 1980-talet. Nyvunnen förhandlingsstyrka hos särskilt lågavlönade har lett till att löneskillnader pressats ihop och att vissa grupper fått se sina reallöner stiga sedan starten på pandemin.

Jämviktsarbetslösheten i fokus för Fed.

Antalet lediga platser indikerar en alltjämt historiskt stram arbets­marknad. Förhållandet mellan vakanser, och arbets­löshet (Beveridgekurvan) tyder på en försämrad matchning efter pandemin. Blir denna bestående kan arbetslösheten behöva pressas upp en bra bit över de 4 procent som Fed idag ser som en jämviktsnivå. Men en bättre balans kan också nås utan ökade uppsägningar. Att vakansgraden börjat sjunka på en i övrigt stark arbets­marknad indikerar en möjlighet att röra sig efter den brantaste delen av den gamla Beveridgekurvan (stiliserad rosa linje i diagram ovan), snarare än på kurvan efter pandemin (grön linje). En sådan utveckling skulle öppna för den mjuklandning som marknaden hoppas på, men som Fed ännu inte vågar ta fasta på.

Måttlig uppgång i arbetslösheten.

Arbetslösheten föll i december ned till de 3,5 procent som innan pandemin utgjorde 50-årslägsta. Sysselsättningen har börjat växa långsammare, men steg i december alltjämt i en högre takt än genomsnittet innan pandemin (180 000) och långt över de 100 000 som Fed bedömer vara i linje med stabil arbetsmarknad. Stigande varsel de senaste månaderna och ett växande antal nyanmälda arbets­lösa, om än från låga nivåer, kan tyda på att arbets­mark­naden närmar sig en vändpunkt. Inom nöjen, hotell och restaurang är antalet arbetstillfällen dock fortfarande 900 000 lägre än före pandemin, vilket indikerar potential för fortsatt uppgång när andra sektorer dämpas. Därtill verkar arbetskraftsbristen göra att arbetsgivare tvekar att göra sig av med personal. Vår prognos antar att arbetslösheten vänder upp under våren och toppar strax under 5 procent i början av 2024. Det historiska mönstret är att en uppgång i arbetslösheten på mer än halv procentenhet utlöser en ond cirkel, när många tvingas skära ned sin konsumtion innan ersättningsnivåerna hinner höjas. Kvarvarande sparreserver kan hjälpa till att undvika en sådan situation denna gång, men bedömningen är osäker.  

Strukturella utmaningar för arbetsutbudet.

Hoppet om att ökat utbud ska förbättra balansen har hittills grusats. Arbetskraftsdeltagandet låg i slutet av 2022 fortfarande 1 procentenhet under nivån innan pande­min. Gapet förklaras främst av ett minskat deltagande hos personer över 55 år. Oro för sjukdom och starka finanser bidrog troligen till att många påskyndade sitt utträde från arbetsmarknaden under pandemin. Detta bör vara ett övergående problem. När de individer som lämnade under pandemin når den ålder då de ändå kunde ha förväntats pensionera sig bör arbetskrafts­deltagandet åter stiga. En åldrande befolk­ning och mer negativ syn på arbetskrafts­invandring talar dock ändå för att det blir svårt att komma tillbaka till samma deltagandegrad som före pandemin. I avsaknad av en tydlig uppgång för produktiviteten gör detta att Fed troligen gör en försiktig bedömning av hur snabbt USA-ekonomin över tid kan tillåtas växa.

Höga men avtagande löneökningar.

Löneökningar i privat sektor dämpades något under tredje kvartalet till drygt 5 procent i årstakt; från nära 6 procent i mitten av 2022. Senaste månadssiffror visar också en dämpning, vilket stärker bilden av att löneökningarna har toppat. Månadsstatistiken är dock mindre tillförlitlig eftersom den inte justeras för ändrad sammansättning av arbets­styrkan och ofta revideras. Den alltjämt strama arbets­marknaden är en uppåtrisk för vår löneprognos.

Inflationen ser ut att ha toppat,

både totalt och exklusive mat och energi (kärninflationen). Minskade flaskhalsar i form av kortare leveranstider samt fallande frakt- och insatsvarupriser talar för att priserna på varor fortsätter att falla under våren, när ökad konkurrens tvingar företagen att sänka alltjämt höga marginaler. Tjänsteinflationen är mer osäker. Hyror, som är den enskilt största komponenten i kärninflationen (40 procent) väntas stiga i en snabb takt under våren. Att hyreshöjningar på nya kontrakt ser ut att ha stannat av gör dock att det bara är en tidsfråga innan även hyrorna i KPI börjar plana ut, vilket bidragit till att Fed signalerat minskad oro för hyrorna. Feds fokus ligger på tjänster exklusive energi och hyror, som över tiden följer utveck­lingen i arbetskraftskostnader. Även dessa priser dämpades tydligt i slutet av förra året. Vi ser dock risk för förnyad acceleration i början av 2023, innan arbets­marknaden mer tydligt försvagas. Sammantaget förväntar vi oss en inledningsvis seg nedgång i kärn­inflationen. Båda måtten väntas dock vara tillbaka vid målet i slutet av perioden, vilket innebär att Feds favoritmått, kärn-PCE, då kan ligga något under igen.

Fed behåller foten på bromsen   

Den milda recession vi ser framför oss gör att Fed avvaktar med att blåsa faran över för inflationen. Att inflationen har toppat minskar risken för att inflations­förväntningar permanentas på alltför hög nivå och dämpar risken för en pris-lönespiral. Så länge som arbetsmarknaden inte normaliseras kvarstår dock oron för lönedriven inflation och särskilt om stigande real­inkomster skulle ge ny lyftkraft åt konsumtionen. Samtidigt är Fed medvetna om riskerna med att strama åt i en vikande ekonomi. Styrräntan höjdes i fjol i den snabbaste takten sedan början av 1980-talet. Lägre långa räntor har inneburit en lättnad i de finansiella förhållandena som delvis motverkar effekten av Feds höjningar. Men lånevillkor i banker har fortsatt att stramas åt, vilket reflekteras i småföretagsenkäter. Feds gradvisa bantning av balansräkningen bidrar också. Vi tror att styrräntan höjs en sista gång under första kvartalet, till en topp på 4,75 procent. Fed börjar sänka först i slutet av 2023 till 3,00 procent i slutet av 2024. Styrräntan ligger därmed över Feds bedömning av neutral nivå, kring 2,5 procent, under hela perioden.