USA: Kreditåtstramning ökar risken för recession

Feds räntehöjningar börjar bita på finansmarknaden och ekonomin. Stramare lånevillkor för små och medelstora företag samt mer försiktiga hushåll gör att USA går in i en mild recession under 2023. Sencykliska inflationskrafter från arbetsmarknaden motverkar fallande priser på varor och inflationen, mätt med kärn-PCE, är tillbaka vid målet först 2024. Fed börjar sänka i slutet av detta år, när arbetsmarknaden tydligt försvagats.

Fönstret för en mjuklandning har krympt. BNP-tillväxten dämpades under första kvartalet av ett kraftigt lageromslag. Underliggande efterfrågan var dock stark och centralbanken Federal Reserve, Fed, möter därmed fortsatta utmaningar att kyla ner ekonomin till en långsiktigt hållbar nivå. Sega inflations­krafter, med uppreviderade KPI-utfall i slutet av 2022, och en het arbetsmarknad skapar press för ytterligare höjningar. Samtidigt väntas stramare kreditvillkor leda till att marknaden gör en del av jobbet åt Fed. Behovet att enas om en höjning av taket för den federala skulden bidrar till osäkra utsikter för ekonomin.

Nyckeldata

Procentuell förändring

*% av arbetskraften, **% av BNP, ***övre delen av Feds styrränteintervall. Källa: Macrobond, SEB

Huvudscenariot förblir en mild recession, där BNP i slutet av 2023 hamnar något under nivån i slutet av 2022. Stark konsumentefterfrågan i början av 2023 speglar enligt vår bedömning tillfälliga faktorer, bl a onormalt varmt väder under januari-februari samt en stor engångsutbetalning från socialförsäkringssystemet i januari. Vi förväntar oss fortfarande flera kvartal med sjunkande BNP i år. Prognosen för hela 2023 är dock över nollstrecket och skrivs upp något till 0,7 procent, från 0,5 procent i Nordic Outlook januari. 2024-prognosen dras ned från 1,2 procent till 0,9 procent.

Pessimistiska företag och hushåll. Barometerdata stödjer att ekonomin tappar fart. Index för stora industriföretag (ISM) är på nivåer som historiskt ofta följts av recessioner. Tjänstesektorn visade styrka i årets början, men försvagades i mars. Konsument­humöret bottnade när inflationen toppade förra sommaren, men har förblivit svagt, enligt Michigan­universitetets mätning.

Kreditbroms trots tecken på stabilisering

Kollapsen i den kaliforniska techbanken Silicon Valley Bank, SVB, såg under några veckor i mars ut att kunna utlösa en ny bankkris i USA. Myndighetsåtgärder – garantier för samtliga insättningar i SVB och en annan krisbank, lugnande uttalanden från Vita Huset och nya lånefaciliteter från Fed – ser åtminstone tillfälligt ut att ha hejdat en akut förtroendekris. Inlåningen i banker och bankers efterfrågan på nödlån hos Fed har stabiliserats. De regionala banker som stått i fokus för oron ingår bland stora banker och det kan inte uteslutas att statistiken döljer flöden inom denna grupp. Men sammantaget visar data så här långt varken på en generell insättarflykt, utöver redan tidigare vikande trend, eller på ett akut kreditstopp.

Dyrare upplåningskostnader. Vi räknar ändå med att händelserna kommer att förstärka en redan pågående kreditåtstramning. Konsekvenserna av överdrivet risktagande brukar komma upp till ytan under höjnings­cykler och det är troligt att vi får se fler krishärdar. Grund­problemen bakom SVB:s kollaps återfinns, om än inte lika extremt, i andra banker: Stora oförsäkrade insättningar som möter konkurrens från högre avkastning på statsskuldsväxlar och i penning­marknads­fonder samt stora orealiserade förluster på innehav i stats- och bostadsobligationer när räntorna stigit. Feds nya ettårslån mot säkerhet i stats- och bostadsobligationer minskar risken för akuta likviditets­kriser, men är dyra. Det är därför troligt att inlånings­räntorna höjs för att stoppa fortsatta utflöden. Notan för att säkra insättningarna i SVB betalas av övriga banker, via ökade avgifter till insättarfonden. Mindre banker riskerar ökad reglering och övervakning.

Små och medelstora företag mest utsatta. Index för finansiella förhållanden har inte rört sig så mycket och kreditspreadarna har åter krympt. Kreditvillkoren för små och medelstora företag, som är beroende av banker för sin finansiering, skärps dock. Småföretags­organisationen NFIB:s enkät visar att tillgången på krediter, samt förväntade kreditvillkor, i mars var de lägsta sedan slutet av 2012 och på nivåer som normalt ses i samband med konjunkturnedgångar. Vi tror att detta kommer att leda till en nedgång i näringslivets investeringar, vilket också stöds av svaga order­omdömen (ISM) och en dämpning i faktisk ­order­ingång från industrin. Tendenser till bottenkänning på husmarknaden utmanas också av skärpta lånevillkor. Vi räknar med att bostads­investeringarna fortsätter att sjunka under första halvan av året.

Pandemi-sparbössor på väg att tömmas

Hushållens stora sparöverskott efter pandemin har gjort att konsumtionen trotsat både sjunkande realinkomster och höjda räntor. Mer än hälften av dessa överskott hade sannolikt betats av i slutet av förra året. Vi tror att de kommer att vara helt uttömda till slutet av detta år, samtidigt som de alltmer koncentreras till välbeställda hushåll med lägre konsumtionsbenägenhet. Stigande löner och sysselsättning ger dock nytt stöd. Reallönerna faller inte längre. Därtill har hushållen fortsatt att konsumera en större andel än vanligt av sina inkomster.

Vi tror att hushållen blir mer försiktiga när arbets­marknaden mer tydligt börjar dämpas. Vi väntar oss att en sådan utveckling inleds under våren och leder till fallande konsumtion under andra halvåret. Den starka starten av året gör ändå att helårsprognosen för privat konsumtion höjs, från 0,9 procent till 1,2 procent, medan den för 2024 sänks till 0,8 procent.

Motståndskraftiga tjänstejobb

Antalet nya jobb växer fortfarande snabbare än snittet innan pandemin, på runt 180 000 jobb per månad, och de runt 100 000 jobb som Fed ser som förenliga med en stabil arbetsmarknad. De senaste tre månaderna har jobb­tillväxten dominerats av hälsotjänster, hotell och restaurang samt offentlig sektor, där de två sista områdena ännu inte tagit tillbaka tappet under pandemin. Vi tror att även dessa sektorer mattas framöver och bidrar till en allmän inbromsning. Att konjunktur­cykeln denna gång leds av icke räntekänsliga tjänstesektorer har dock sannolikt dämpat och försenat genomslaget av Feds snabba höjningar.

Begynnande tecken på normalisering. Arbetslösheten väntas börja stiga i sommar, från dagens 50-årslägsta kring 3,5 procent, och toppa på över 4,5 procent 2024. Stigande varsel, och en försiktig uppgång i antalet nyanmälda arbetslösa, stödjer förväntan om att arbetsmarknaden försiktigt kyls av. Antalet lediga platser sjunker snabbare, från höga nivåer, medan småföretagen justerat ned sina anställningsplaner under nivåerna innan pandemin. Utbudssidan har samtidigt ljusnat. Deltagandegraden för arbetsintensiva åldrar 25-54 år är tillbaka på nivån i början av 2020. Immigrationen har återhämtat sig från Trumps restriktioner och stängda gränser under pandemin. Det totala arbetsdeltagandet är fortsatt lägre, men detta speglar en åldrande befolkning och arbetsutbudet hade sannolikt haft en vikande trend även utan pandemin.

Löner signalerar fortsatt stram arbets­marknad. Timlönerna dämpades under det första kvartalet och ökningstakten börjar närma sig nivåer förenliga med inflationsmålet 2 procent. Enligt det mer tillförlitliga arbetskostnadsindexet steg lönerna dock med nära 5 procent, omräknat i årstakt.

Svårbedömd Philipskurva ett Fed-dilemma

Perioden 2000 till 2019 präglades av en platt Philips­kurva (sambandet mellan inflation och arbetslöshet) där inflationen var stabilt låg över konjunkturcykeln. Att inflationen bitit sig fast på höga nivåer efter pandemin kan vara en indikation på att den nivå på arbetslösheten som är förenlig med stabil inflation, NAIRU, har skiftat upp. I så fall kan det krävas arbetslöshetsnivåer på 5-6 procent för att komma tillbaka till inflationsmålet på 2 procent. En annan tolkning är dock att sambandet är starkare, och Philips-kurvan brantare, när arbets­marknaden är väldigt stram. I så fall behöver Fed inte kyla av ekonomin lika mycket. Vi lutar åt den sist­nämnda hypotesen, som även stöds av data. Philips­kurvans osäkra utseende bidrar troligen till att Fed blir mindre benägen att agera förebyggande på tecken på svagare ekonomi innan man fått tydliga bevis på att inflationen är på väg tillbaka till målet.

Tröga tjänstepriser ger Fed huvudvärk. Total inflation har sjunkit snabbt när energipriserna fallit. Även övriga varupriser har vänt ned, i spåren av normaliserade leveranskedjor, fallande fraktpriser och krympande marginaler i grossist- och detaljhandelsleden. Fallande priser på begagnade bilar, efter den kraftiga uppgången under pandemin, har också varit viktiga för nedgången. Fed har dock skiftat fokus till tjänstepriser exklusive energi och hyror, som enligt Fed bäst fångar impulser från lönesidan och det underliggande inflationstrycket i ekonomin. Detta mått har legat i stort sett still på obekvämt höga nivåer runt 4,5 procent i årliga ökningar sedan mitten av 2022. Bristen på framsteg i underliggande inflation bidrog till att Fed fortsatte att höja i mars, trots krisen i SVB, och till att nästan alla ledamöterna höll fast vid planen på en ytterligare höjning. Vår prognos pekar, trots lättnader för löner, mot att tjänsteinflationen förblir en huvudvärk för Fed under detta år.

Räntesänkningar dröjer till slutet av året. Fed kan dock knappast ignorera en situation med fallande syssel­sättning och stigande arbetslöshet, vilket är vad vi förväntar oss att se under andra halvan av 2023. Vi håller mot denna bakgrund fast vid prognosen om en sista höjning till 5,00-5,25 procent vid mötet i början av maj men tror liksom tidigare att Fed börjar sänka under fjärde kvartalet. I slutet av 2023 väntas Feds styrränta ligga på 4,50-4,75 procent följt av 2,75-3,00 procent i slutet av 2024. Vi tror det blir svårt för Fed att separera bantningen av balansräkningen, QT, från ränte­beslut och väntar oss att neddragningen avslutas nästa år.

Låst läge inför skuldtaksförhandlingar. Politikernas oförmåga att enas om en höjning av taket för den federala skulden är ett nytt hot mot finansmarknaderna och ekonomin. X-dagen då statens pengar tar slut bedöms av kongressens budgetkontor, CBO, infalla mellan juli och september i år. Sjunkande skatte­inbetalningarna gör att gränsen kan nås redan i juni. Kongressen har tre alternativ; höja taket, tillfälligt upp­häva det eller skjuta problemet framför sig genom en mindre höjning.

Historiskt har en överenskommelse alltid nåtts i sista minuten och USA undvikit en självförvållad betalnings­inställelse. Den ökade polariseringen, mellan och inom partier, har dock ökat risken för att något går snett. Republikanernas talman Kevin McCarthy har föreslagit en 10-årig sparplan i utbyte mot en ettårig takhöjning. Demokraterna vill dock inte ha en ny skuldtakskris under valkampanjen inför nästa års presidentval och är principiellt emot att taket används som ett förhandlings­vapen. Kraven på drastiska nedskärningar nästa år samt slopandet av stora delar av president Bidens klimat­paket, Inflation Reduction Act, IRA, är också svårsmälta.

Svältkur eller paniknedskärningar? Ett nytt långsiktigt sparbeting i likhet med det president Obama tvingades gå med på 2011 skulle kunna begränsa möjligheterna att stötta konjunkturen vid en ny nedgång. Höjs skuld­taket inte alls blir effekterna ännu värre med en hotande tvärbroms. Det senare alternativet skulle leda till omedelbara krav på drastiska nedskärningar, inklusive på försvar, sjuka och pensionärer, givet ett underskott på drygt 5 procent av BNP. US Treasury, finansdepartementet, bedöms dock ha verktyg för att prioritera ränte­betalningar på skulden. Sammanfattningsvis behöver budgetprocessen reformeras, både avseende de ständiga under­skotten och de underfinansierade social­försäkrings­systemen. De senare är dock politiskt känsliga och lämpar sig inte för ett ”chicken race” där USA:s vilja och förmåga att sköta sina skulder står på spel.