Sverige: Motståndskraft men nedåtriskerna kvarstår

BNP-tillväxten överraskade åter positivt första kvartalet i år men hårt pressade hushåll, minskat bostadsbyggande och en relativt stram finanspolitik talar för att svensk tillväxt i år blir bland de svagaste bland EU-länderna. Efter att inflationen varit betydligt högre än väntat under början av året ökar nu hoppet om en lite tydligare nedgång efter sommaren. Vi tror att Riksbanken höjer räntan en sista gång till 3,75 procent i juni och att första räntesänkningen därefter blir i april nästa år.

Efter ett svagt sista kvartal 2022 återhämtade sig BNP under det första kvartalet i år och steg enligt det preliminära snabbestimatet med 0,2 procent, vilket var starkare än väntat. Sentimentsindikatorer har stabiliserats men ligger på låga eller mycket låga nivåer och vi räknar med att BNP faller under resten av året. Prognosen för 2023 har efter denna starka inledning justerats upp till -1,0 procent från -1,2 procent i förra Nordic Outlook. BNP för 2024 har däremot justerats ned med tre tiondelar och tillväxten stannar vid 0,6 procent; klart under trend. Signalerna om dämpat pristryck har blivit tydligare och kärninflationen faller tillbaka efter sommaren men de närmaste månaderna ligger ändå inflationsriskerna på uppsidan. Riksbanken höjer räntan en sista gång till 3,75 procent i juni varefter vi väntar oss tre räntesänkningar under 2024 till nivån 3,0 procent mot slutet av året.

Nyckeltal

Årlig procentuell förändring

* % av arbetskraften, ** % av BNP, *** årets slut. Källa: Eurostat, SEB

Blandade signaler från industrin

Indikatorerna för industrin har försvagats tydligt sedan början av 2022, men de senaste månaderna har en viss stabilisering kunnat skönjas. PMI ligger på relativt låga nivåer medan Konjunkturinstitutets förtroendeindikator är nära det historiska snittet. En viktig förklaring till skill­naderna är att företagen fortfarande är relativt nöjda med sina orderböcker, vilket är logiskt med tanke på att varuexport och industriproduktion än så länge stiger. 

Orderinflödet är dock svagt och mycket tyder på att vi nu står inför en nedgång och vi räknar med gradvis fallande produktion och export i år. Med den relativt milda recessionen vi väntar oss internationellt är risken liten för att vi ska få lika abrupta fall som under finans­krisen och i pandemins inledning. Tjänsteexporten har återhämtat sig mycket starkt under 2021 och 2022 och ligger nu klart över sin historiska trend. Utvecklingen drivs av företags-, transport- och teletjänster. Vi räknar dock nu med en avmattning och att tjänsteexporten närmar sig sin trend. Den totala exporten faller med drygt 1 procent i år följt av en uppgång med ca 4 procent under 2024.

Byggandet står inför en tydlig nedgång. Antalet påbörjade bostäder väntas halveras från 67 000 under 2021 till 30-35 000 i år. Bostadsinvesteringarna faller med totalt 30 procent under 2023-2024, vilket drar ner BNP-tillväxten med ca 0,7 procentenheter per år och totala investeringarna med mer än 3 procent­enheter per år. Osäkerheten är betydande. Anekdotisk informa­tion indikerar nedåtrisker med signaler om tvärstopp för nya projekt. Det är troligt att någon form av byggstöd för bostäder sjösätts om nedgången blir än mer dramatisk. Lägre efterfrågan även på kommersiella lokaler bidrar också till fallande bygginvesteringar. Totalt faller investeringarna med 3,1 procent i år och med ytterligare 3,0 procent under 2024.

Pressade hushåll minskar konsumtionen

Även hushållens pressade ekonomiska situation bidrar i hög grad till den svaga BNP-tillväxten. Prognosen att reallönerna faller med mer än 10 procent under en tvåårsperiod ligger fast. Även om fortsatt stigande sysselsättning och stöd från finanspolitiken gör att disponibelinkomsten inte faller lika mycket är situationen svår för många hushåll. Förutom den höga inflationen pressas hushållen av stigande boräntor.

Hushållens inkomster och sparande

Årlig procentuell förändring

Källa: SCB, SEB

Sparandet faller, men hur länge? Än så länge har hus­hållen fortsatt att öka sin konsumtion i löpande priser genom att minska sparandet men det är tveksamt om den trenden kan fortsätta. Hushållens sparande var i utgångsläget högt men detta beror delvis på det obligatoriska pensionssparandet; det egna finansiella sparandet har redan fallit under nollstrecket. Hushållen har också börjat dra ner på konsumtionslånen och bostadsutlåningen har stagnerat.

Konsumtionen faller med 4 procent. I årsgenomsnitt steg konsumtionsvolymen under förra året, men för­klaringen är en stark avslutning 2021 och under 2022 föll konsumtionen med 2,0 procent. Under 2023 räknar vi med ytterligare 2 procents fall. Ett konsum­tionsfall med totalt 4 procent är närmast unik. Under krisen i början av 1990-talet föll konsumtionen med totalt 5 procent, men utspritt över flera år. Under finanskrisen stannade nedgången på 2,5 procent. Osäkerheten om hur hushållen kommer att hantera de minskade reala inkomsterna är stor. Prognosen innebär att den nominella konsumtionen fortsätter vara hög i ett historiskt perspektiv och att sparkvoten ligger kvar på den lägre nivån som etablerades under 2022.

Nedgången i bostadspriser fortsätter. Sammanvägda hus- och lägenhetspriser från Mäklarstatistik tyder på att priserna fallit med 12 procent sedan toppen i början av 2022. Priserna har stabiliserats under de första tre månaderna i år och SEB:s Boprisindikator indikerar att pessimismen om bostadspriserna har minskat. Fortsatta räntehöjningar talar dock för att nedgången fortsätter och vi håller fast vid vår prognos på ett fall på totalt 20 procent från topp till botten. Fortsatt stark befolkningstillväxt i kombination med minskat byggande talar för att efterfrågan kan bli en faktor som förhindrar ett större prisfall.

Arbetsmarknaden viktig för bostadspriser och konsumtion. Om konjunkturnedgången blir långvarig riskerar arbetsmarknaden att försvagas på ett sätt som kan skapa en negativ spiral med ytterligare fall för konsumtion och bostadspriser. Avmattningen på arbets­marknaden har dock hittills varit mildare än befarat och sysselsättningen har fortsatt öka. Arbets­lösheten har stigit svagt under början av året men indikatorer som varsel och anställningsplaner är fortfarande på nivåer som tyder på stigande syssel­sättning. Även här är dock prognosen mer osäker en vanligt. Det finns flera historiska exempel på att antalet varsel kan stiga snabbt och driva fram en kraftig uppgång i arbetslöshet.

Högre och längre löneavtal

Precis innan tidigare avtal gick ut under våren slöt parterna inom industrin avtal som ger löneökningar på 4,1 procent från april 2023 och ytterligare 3,3 procent från april 2024. Ett stort antal fackförbund har snabbt slutit avtal på samma nivåer och risken för att någon frångår ”märket” är liten. Avtalen landade lite högre än vi räknade med när arbetsgivarsidan var beredd att betala lite extra för att få till ett tvåårigt avtal. Samman­taget räknar vi nu med att lönerna ökar med 4,1 procent i år och med 3,9 procent 2024, vilket sammantaget är 0,4 procent högre än vår tidigare bedömning. Prognosen innebär att totala löner ökar 0,4 procentenheter per år mer än avtalen. Det skulle innebära att löneglidningen växlar ner jämfört med 2022, vilket är i linje med det historiska mönstret att löneökningar utöver avtal blir mindre när avtalen är högre. Att arbetsmarknaden är på väg att kylas av talar också för måttlig löneglidning. Andelen företag som anger att arbetskraftsbrist har sjunkit betydligt från rekordnivåerna sedan mitten av förra året. 

Fler tecken på vändning för inflationen

Efter att inflationen överraskat tydligt på uppsidan i början av 2023 noterades en viss lättnad i marssiffran då KPIF exklusive energi föll till 8,9 procent från 9,3 procent i februari. Nedgången ökar hoppet om att en vändning är på väg, men kortsiktiga indikatorer såsom producentpriser (PPI) och prisplaner i olika barometrar ligger kvar på höga nivåer. Det gör att vi fortfarande ser övervägande uppåtrisker för kärninflation de närmaste månaderna. Ett alternativt mått på kärninflation som är i linje med det som används euroområdet föll till 7,1 procent i mars från 7,4 procent. Detta är knappt 1,5 procent enheter högre än i euroområdet och enligt våra modeller kan den svaga kronan förklara knappt hälften av den skillnaden. Inflationen i Sverige drivs främst av samma krafter som i euroområdet och utvecklingen kommer till stora delar avgöras i omvärlden.

Prisdämpning på gång. Internationella råvaru- och insatsvarupriser planade ut eller började falla redan i mitten av förra året och under de senaste månaderna finns tecken på lättnader även för mer bearbetade varor. Till exempel har andelen företag som planerar att höja priserna inom ­industrin för konsumtionsvaror närmat sig nivåerna från före pandemin enligt barometer­under­sökningar. Nedgången är särskilt tydlig för livsmedel. Om planerna bekräftas av producentpriserna under våren ökar sannolikheten för en tydligare inflations­inbromsning under andra halvåret i år. 

Livsmedelspriser stiger fortsatt snabbt. Livsmedels­priserna i KPI fortsatte stiga snabbt i mars även om den årliga förändringstakten föll till 19,6 procent från 20,9 procent i februari. Flera stora livsmedelsgrossister har annonserat prissänkningar på delar av varukorgen från och med april och maj. Vår bedömning är att detta bidrar till att priserna planar ut under våren och sommaren. Även om osäkerheten är betydande kan annonserade prissänkningar bidra till att livsmedelsinflationen lättar lite tidigare i Sverige än i euroområdet.

Högre löner ger mer tjänsteinflation. Även tjänste­priserna accelererade i början av 2023, vilket åter­speglar kraftigt ökade kostnader för tjänste­företagen. Fallande energi- och insatsvarukostnader ökar sannolik­heten för lägre inflation även på tjänster. Att lönerna ökar lite snabbare under en period kommer att ge ett visst tryck uppåt under 2024, men löneökningarna i Sverige väntas ligga lägre än genomsnittet i Västeuropa. 

KPIF faller snabbare och tidigare än kärnmåttet. KPIF -inflationen har vänt ned lite tydligare än kärninflationen framför allt beroende på lägre elpriser. Dessa väntas fortsätta att falla svagt under våren och sommaren och KPIF väntas ligga lägre än kärninflationen under hela prognosperioden. Skillnaden blir störst i år men en eventuell sänkning av reduktionsplikten på drivmedel skulle kunna öka skillnaden under 2024.

Räntetoppen är nära

Som väntat höjde Riksbanken styrräntan med 50 punkter vid det penningpolitiska mötet i april och räntebanan signalerade en 60-procentig (15 punkter) sannolikhet för ytterligare en räntehöjning i juni. Vi tror att räntan höjs med 25 punkter till 3,75 procent i juni och att det blir den sista höjningen i denna cykel. Riskerna för kärninflationen under de närmaste månaderna är visserligen större på uppsidan, men vår prognos tyder på ett lite större steg nedåt i augusti. Riksbanken får ny inflationsstatistik (för augusti) en vecka före ränte­beslutet i september. Om vår prognos slår in bör det utfallet minska trycket för fortsatta höjningar. 

Svår balansgång för Riksbanken. Att inflationsned­gången återigen fördröjts ställer Riksbanken inför svåra avväganden i en situation då konjunktur och arbets­marknad hittills visat motståndskraft. Samtidigt ökar kritiken mot Riksbankens strategi och allt fler ifråga­sätter lämpligheten att höja räntan i en lågkonjunktur, särskilt när inflationen till mycket stor del drivs av internationella trender. Fallande reala hushålls­inkomster ökar risken för att räntehöjningar leder till att hushåll och företag inte klarar att betala sina lån. De måttliga löneavtalen har påtagligt minskat riskerna för en skadlig pris-lönespiral och sannolikt kommer löne­ökningstakten att växla ner 2025. Finansmarknaderna verkar i nuläget ha lämnat bankkrisen i mars bakom sig, men konkurserna är ändå en påminnelse om att de historiskt snabba ränte­höjningarna kan hota den finansiella stabiliteten.

Kronhuvudvärk. Den svaga kronan är besvärande för Riksbanken. Flera direktionsmedlemmar har lyft fram att statsobligationsförsäljningar skulle kunna bidra till att stärka kronan genom att pressa upp långräntor och därmed attrahera utländska investerare. Vi tror att Riksbanken kommer utöka obligationsförsäljningarna vid räntemötet i juni.

Ingen hjälp från finanspolitiken

Regeringen har aviserat expansiva åtgärder för 2023 på totalt 50-55 miljarder, varav cirka 25 miljarder riktas till hushållen i form av sänkta skatter och höjda bidrag till kommuner och hushåll. Totalt bedöms finanspolitiken i år vara neutral eller till och med svagt åtstramande. Finansministern fortsätter att betona vikten av att politiken inte ska spä på den höga inflationen och vår­budgeten i april innehöll bara reformer på tre miljarder. Detta är extremt försiktigt med tanke på de svaga ekonomiska utsikterna och en alltför passiv finanspolitik har också påtagliga nackdelar. Intrycket är dock att regeringen är redo för mer stöd när inflationstrycket lättar eller om tillväxten tvärnitar. Mycket talar för en ganska stark finanspolitisk expansion senare under mandatperioden även om tidpunkten är lite osäker. Vi räknar med skattesänkningar och utgiftsökningar på 50-60 miljarder 2024, vilket motsvarar ca 1 procent av BNP.

Statsfinanserna visar styrka. Statens finanser har fortsatt att visa överraskande styrka och den höga inflationen har i alla fall inledningsvis ökat skatte­inkomsterna mer än utgifterna. Statens budgetöver­skott under de senaste månaderna har varit 50 miljarder bättre än Riksgäldskontorets prognos och det är troligt att både offentliga sektorns finansiella sparande och budgetsaldot fortsätter visa överskott i år. Allt eftersom inflationen faller och tillväxten saktar in är det troligt att de offentliga finanserna försvagas och vi väntar oss fortsatta underskott 2024. Vi räknar också med att staten under nästa år tvingas låna för att återställa Riksbankens egna kapital efter stora förluster på innehaven av statsobligationer.