Euroområdet Motståndskraft, men nedgången kommer

Motståndskraften fortsatte att överraska tredje kvartalet men indikatorer tyder på att BNP-fallet påbörjades i slutet av 2022. Vi håller därför fast vid att den höga inflationen och stigande räntor till slut leder till en mild recession där BNP blir oförändrad 2023. Inflationen har passerat toppen men förblir relativt hög även under 2023. ECB:s mer hökaktiga ton gör att vi nu räknar med att inlåningsräntan når 3,25 procent en bit in i 2023 innan sänkningar påbörjas i början av 2024.

Euroområdets ekonomier har länge stått emot en allt hårdare motvind. Hushållen har varit motståndskraftiga när ett uppdämt konsumtionsbehov efter pandemin vägt tyngre än pressen från stigande priser och räntor. Även investeringarna har överraskat positivt. Men en utdragen period av höga priser bör till slut resultera i fallande konsumtion när sparandebuffertarna börjar minska (se temaartikel sid 39). Vi bedömer att ekonomin saktade in de sista månaderna av 2022 och vi räknar med fallande BNP under första halvåret 2023 innan en återhämtning påbörjas. Efter att BNP ökat med 3,4 procent 2022 väntar vi oss att BNP visar nolltillväxt för helåret 2023. Under andra halvåret 2023 påbörjas en återhämtning som gör att BNP-tillväxten växlar upp till 1,9 procent 2024.

Nyckeltal

Årlig procentuell förändring

*% av arbetskraften, **% av BNP, ***vid årets slut.
Källa: Eurostat, SEB

Fördröjda genomslag för hushållen

Att vissa kostnadsökningar slår igenom på hushållens ekonomi med betydande eftersläpning har bidragit till att konsumtionen hållits uppe. Medan t.ex. högre livsmedelspriser direkt slår igenom i plånboken varierar fördröjningen när det gäller stigande energi- och räntekostnader i hög grad mellan individer och länder. Vissa hushåll har energikontrakt som direkt påverkas av högre marknadspriser men många europiska hushåll har fasta kontrakt som gör att prisökningar kommer med avsevärd fördröjning. I länder med hög andel hyrt boende, t.ex. Tyskland, blir fördröjningen också större. Det dröjer ofta relativt länge innan stigande energi- och räntekostnader slår igenom i hyreshöjningar. Det finns också tecken på att KPI-statistiken på vissa håll överdrivit ökningen av energikostnaderna, vilket talar för en mer gradvis nedgång i konsumtionen (se mer nedan). Att ca 70 procent av euroområdets hushållslån har fast ränta fördröjer också genomslaget av räntehöjningar.

Tjänstekonsumtionen har mildrat nedgången. När pandemirestriktionerna togs bort under våren 2022 ökade tjänstekonsumtionen som väntat påtagligt samtidigt som varukonsumtionen mattades från upp-blåsta nivåer på vissa områden. Att tjänstekonsumtionen varit fortsatt stark under slutet av 2022 är dock mer förvånande. Både ekonomisk teori och historiska erfarenheter talar för att konsumtionen av mer nödvändiga varor prioriteras i kristider när hushållen pressas från olika håll. Vår tolkning är att hushållen haft så starka preferenser för att återgå till normala vanor att man varit beredda att dra ned rejält på de stora sparbuffertar som byggdes upp under pandemin. Fortsatt höga priser framöver gör att vi väntar oss att hushållen till slut tvingas att dra åt svångremmen tydligare. I vissa euroländer ser vi i snabbstatistik att hushållen redan börjat agera enligt vedertagen ekonomisk teori och drar in på utgifter på nöjen och kapitalvaror bromsar in. Sammantaget väntas hushållens konsumtion minska med 0,5 procent 2023.

Stora underliggande investeringsbehov.

Att även investeringsaktiviteten hållits uppe relativt väl beror delvis på att både offentliga och privata investeringar stimuleras av tidigare krissatsningar. Behov av att hantera såväl den kortsiktiga energikrisen som den gröna omställningen på längre sikt driver också på energiinvesteringarna. Sammantaget väntas investeringarna till och med stiga något under 2023, vilket är ovanligt under en recession.
Exporten har återhämtat sig efter pandemin men Kinas nedstängningar har fortsatt att verka hämmande. Detta har inte minst manifesterats i svaga exportsiffrorna för Tyskland och Frankrike. Att produktionsnivån av fordon varit svag en längre tid i Europa har också bidragit till detta. Kinas uppöppnande, fallande transportkostnader samt allmänt mindre störningar i globala värdekedjor gör att exporten så småningom får mer styrfart och innebär också en viss uppåtrisk i vår BNP-prognos.

Fortsatt stark efterfrågan på arbetskraft

Ekonomiernas motståndskraft återspeglas också i en fortsatt relativt stark arbetsmarknad. Arbetslösheten föll till förpandeminivån under sommaren 2022 och företagens anställningsplaner talar för fortsatt stigande sysselsättning i närtid. Men på sikt kommer svagare ekonomisk aktivitet, framför allt inom tjänstesektorn, att pressa upp arbetslösheten. Eftersläpningen mellan BNP- och arbetsmarknaden gör att arbetslösheten stiger först under andra halvåret 2023. Arbetslösheten, mätt som årsgenomsnitt, väntas stiga till 6,9 procent 2023 och 7,9 procent 2024.

Kompensatoriska lönelyft nyckelfråga för inflation. Den höga inflationen skapar ett starkt tryck på lönekompensation och risken för en pris-lönespiral har varit ett huvudargument när centralbanker världen över höjt räntan i snabb takt. Att lönebildningen i euroområdet i högre grad än i USA och Storbritannien sker genom centrala förhandlingar gör att löneresponsen kommer med större fördröjning, vilket bidragit till ökad osäkerhet för ECB. Att företagen generellt kunnat hålla uppe lönsamheten relativt väl ökar sannolikheten för en uppväxling av löneökningstakten. Vår prognos är att löneökningarna i euroområdet som helhet landar kring 4,5 procent i årstakt för 2022-2024, vilket är i linje med utfallet i de tyska löneförhandlingarna. Löneökningar på denna nivå borde vara hanterbara ur inflationsmålsynpunkt men vissa indikatorer tyder på en uppåtrisk för vår prognos och att löneökningarna kan nå en bit över 5 procent.

Tydlig inflationsnedgång under 2023

Vår prognos är att inflationstoppen nåddes i oktober när HIKP-inflationen noterades till 10,6 procent. Nedgången under 2023 väntas bli relativt tydlig, men inflationstakten kommer ändå att ligga över inflationsmålet under hela 2023 med en decembersiffra på 3,0 procent. Årsgenomsnittet hamnar en bit över 5 procent. Det innebär att prisnivån tar ett rejält kliv uppåt utan att prognosen innebär någon tydlig rekyl nedåt. Att energiläget i Europa nu ser väsentligt bättre än bedömningar tidig höst 2022 gör att riskbilden snabbt kan skifta åt andra hållet. Energifrågan har också påverkat priserna på livsmedel. Om en större återgång i energipriser också påverkar livsmedelspriser kan en nedåtgående trend förstärkas. I bilden nedan visas ett mekaniskt scenario där 2/3 av energi- och livsmedelsuppgången i konsumentledet sedan mitten av 2021 gradvis återgår under kommande två år.

Kärninflationen alltmer i fokus. Kraftiga ökningar i mat- och energipriser har bidragit till ungefär halva uppgången i totala HIKP. Kärninflationen, där dessa priser exkluderas, låg kring årsskiftet runt 5 procent. Förutom lönebildningen är en viktig fråga inför 2023 hur mycket prishöjningar som finns i systemet men som ännu inte nått konsumentpriserna. Att priser på energi och livsmedel samt andra kostnadsökningar har påverkat priserna på bred front i senare produktionsled är tydligt. Förekomsten av prisindexeringar i avtal (exempelvis hyror) bidrar också till att nedgången i kärninflation blir trögare än för den totala inflationen.

Tecken på avtagande inflationstryck.

Det finns nu flera tecken på den månatliga prisökningstakten är på väg att mattas. Företagens prisförväntningar i enkätundersökningar har kommit ner markant även om de fortfarande indikerar stigande priser. Producentprisstatistiken (PPI) tyder också på att priserna tidigt i produktionsleden planat ut. Efter en naturlig fördröjning från insats- till konsumentvaror har avmattningen nu också nått konsumentvarorna. Därmed minskar osäkerheten om hur mycket pris-tryck som finns kvar i systemet. Tjänstepriser påverkas dock av uppgången i varupriser med viss fördröjning. I kombination med indexeringar och en uppväxling av löneökningstakten är det därför sannolikt att stigande tjänstepriserna blir en drivande som håller uppe kärninflationen under hela 2023.

Överskattad inflationsuppgång?

I slutet av 2022 kom ett förtydligande från Eurostat där insamlingsproblem för priser på hushållsenergi lyftes fram; ett exempel på den stora osäkerheten i statistiken för tillfället. I exempelvis Nederländerna approximeras samtliga elkontrakt med nya kontrakt som därmed kopplas till rådande (höga) marknadspriser. Men många hushåll sitter på fasta kontrakt, vilket har bidragit till att energiprisuppgången har överdrivits i inflationsstatistiken. Statistikbyrån i Nederländerna (CPB) bedömer att inflationstakten kan ha överskattats med så mycket som över 2 procentenheter i slutet av 2022. Datatillgång samt skillnader i beräkningsmetoder ser därför ut att ha varit en viktig orsak till att bidraget från energipriser i olika länders inflationsmått skilt sig så pass mycket åt under 2022. Detta är ett exempel på att metoder som fungerar i ”vanliga fall” kan slå slint under extrema förhållanden. Överskattningen av inflationen kan också vara en förklaring till en motståndskraftig konsumtion när vi ekonomer lurats av ’för hög’’ inflationsstatistik (och därmed för stor nedgång i hushållens reala inkomster).

Aktiv finanspolitik men inte utan strid

Finanspolitiken fortsätter att spela en central roll. Pandemins stora stödprogram har nu bytts till en politik som primärt avser att täcka delar av hushållens och företagens energikostnader. Men det finns stora skillnader inom EU, och det är inte utan kritik som Tyskland sedan hösten 2021 har annonserat stöd motsvarande 7 procent av BNP medan de flesta andra länder ligger på 3 till 5 pro-cent. Designen av stöden har också varierat och bidragit till stora skillnader i inflationsutvecklingen. Finanspolitiken står inför en balansgång där man måste undvika att i alltför hög grad försvåra central-bankernas uppgift att få ner inflationen. En stimulans som nu rullas ut är det stora programmet Next Generation EU (NGEU) vilket ger en investeringsskjuts inom områden som digitalisering, grön omställning och energi. Programmet sträcker sig över längre tid och är mer inriktad på strukturell omställning, men har i energikrisens kölvatten också tagits i anspråk ur mer kortsiktiga perspektiv.

Hökaktig ECB tror sig inte nå målet på länge.

ECB, som i början av räntehöjningscykeln halkade efter andra centralbanker, har nyligen slagit an en mer hökaktig ton, vilket fått långräntor att stiga inte bara i Europa. Att nyanserna i kommunikationen under hösten skiftat gör att det är tänkbart att tonläget åter ändras. ECB är därtill mer luddig än andra centralbankerna varför tolkningsutrymmet är ganska stort. Den hårdare tonen beror delvis på att ECB nu ser vägen tillbaka till innan inflationsmålet som en mer utdragen process. Vår bedömning är dock att en dämpad ekonomisk aktivitet hjälper till att dämpa löne- och pristryck under senare delen av prognoshorisonten. På kort sikt tror vi dock att ECB höjer inlåningsräntan med två 50-punkterssteg de närmaste två mötena och därefter en sista höjning och går därmed under året från nuvarande 2 procent till 3,25 procent i inlåningsränta. Den realekonomiska utvecklingen tillsammans med att inflationen ändå tar sig ner mot målet bidrar till att även ECB, i likhet med andra centralbanker, under 2024 lättar penningpolitiken och vi bedömer att inlåningsräntan ligger på 2,5 procent vid utgången av 2024.