Euroområdet: Kärninflationen håller kvar ECB i höjarläge

De väntade konsumtionssvagheterna som gäckade oss under stora delar av förra året har nu blivit mer tydliga och konsumtionen föll kring årsskiftet. Vi väntar oss ett svagt år men motståndskraften inom framför allt tjänstesektorn bidrar ändå till viss förbättring. Energiosäkerheten har minskat men höga priser utgör fortfarande en hämsko för tillväxten. Trots ökad finansiell oro höjer ECB styrräntorna i ytterligare tre 25-punkterssteg vid kommande möten.  

Trots energiproblematik, hög inflation och stigande räntor visar ekonomierna i Europa fortfarande motståndskraft. Ett ökat kostnadstryck pressar alla delar av ekonomin men allra mest hushållen. Utsikterna spretar också rejält mellan olika sektorer. Den väntande inbromsningen för hushållen blev mer och mer tydlig i höstas. Konsumtionen föll rejält sista kvartalet 2022 men steg något i inledningen av 2023 pga. investeringar och positivt handelsnetto. Samtidigt vände förtroende­indikatorer upp i slutet av förra och in på det nya året. Tjänstesektorn visar förhållandevis god tillförsikt vilket är något förvånande givet den mängd utmaningar regionen fortfarande står inför. För tillverknings­industrin har indikatorerna för den nära förestående framtiden vikt ner den senaste tiden men det beror främst på att globala värdekedjor fungerar mer normalt och att transportpriser har fallit markant.

Nyckeltal

Årlig procentuell förändring

*% av arbetskraft, **% av BNP, ***vid årets slut. Källa: Eurostat, SEB

Mild recession. Trots en oväntat stor motståndskraft är ett milt men lite mer utdraget recessionsscenario troligt. Ett svagt 2023 där tillväxten stannar på 0,6 procent följs av ett mediokert 2024 där tillväxten, trots att det är ett återhämtningsår, bara når 1,6 procent vilket endast är något över trend.

Bättre än väntat men delvis av dålig anledning. Att BNP föll mindre än väntat kring årsskiftet förklaras bl a av svag import och lageruppbyggnad, vilka båda drar upp tillväxten. Att lager byggs upp är i linje med att företag globalt bygger större buffertar som ett svar på de senaste årens leveransproblem. Ökade lager ger tillfälligt högre efterfrågan, vilket vi ser i bl a order­statistik. Mer förvånande är att importen samtidigt föll. Fallande import, när lager ökar, är ett tydligt svaghets­tecken som drivs av lägre konsumtion och bygg­investeringar samt att företag rustar för sämre tider. Vi tolkar BNP-statistiken som tecken på att ytterligare avmattning ligger framför oss och att konsumtionen faller två procent kommande tre kvartal.

Förbättrat energiläge minskar nedåtrisker. Tillgången och priser på energi blev bättre än befarat, framför allt mot slutet av förra året, vilket är en viktig anledning till den ekonomiska motståndskraften. Samtidigt är många energislag fortfarande tydligt dyrare än för två år sedan och elpriserna har inte gått ner i samma utsträckning som priserna på naturgas. Samtidigt har fortsatt höga livsmedelspriser och penningpolitiska åtstramningar tagit över som tillväxtmotvind.

Fortsatt stark tjänstesektor. Den höga inflationen, men även en i utgångsläget hög konsumtionsnivå gör nu att varukonsumtionen faller. Att konsumenterna skulle växla upp tjänstekonsumtion efter pandemin var väntat men uppgången har hållit i länge, och verkar nästan ha varit oberörd av kraftigt stigande priser.

Högt sparande är en ändlig buffert. Det höga pandemi­sparandet används nu som en extra finansieringskälla. Men negativa reallöner, fortsatt hög inflation och stigande räntor gör att dessa medel förr eller senare tar slut och konsumtionen i sin helhet ska klaras av den nya sämre köpkraften. Tajmingen varierar mellan konsument­grupper och exakt när hushållen totalt sett har använt alla medel är högst osäkert. Sparkvoten har gått ner men låg vid utgången av 2022 fortfarande över nivån innan pandemin. Slutsatsen kvarstår: Hushållen kommer att tvingas konsumera mer återhållsamt än vad de tidigare varit vana vi och det är huvudförklaringen till prognosens svaga BNP-tillväxt.

Stökig början på året även politiskt. Stämningsläget i Europa präglas av spänningar. Energi- och inflations­situationen är bara en och protester av olika karaktär pressar regeringar runt om i Europa. I Tyskland fort­sätter avtalsrörelsen med inslag av strejker där löntagare efterfrågar mer eller mindre full inflations­kompensation. Tysk lönebildning brukar sluta i att lönerna ökar med hälften av vad facken begär men innehåller ofta svårtolkade engångslösningar. I Frankrike har protesterna varit omfattande men där har fokus som så ofta legat på impopulära strukturfrågor som höjd pensionsålder. Orsaken till ilskan varierar och några är mot höjningen som sådan, medan andra är upprörda över hur president Macron drev igenom förslaget. Samtidigt innebär globala spänningar, t.ex. Ukrainakriget och relationen mellan USA och Kina, att EU måste hitta sin plats i världen när både framtida handelsmönster och klimatomställningen förändras. EU hamnar mitt emellan stora block och riskerar att ställas inför svåra ställningstaganden samtidigt som en komplicerad inrikespolitisk agenda ska hanteras. 

Arbetsmarknaden håller emot trots svagare tillväxt. Trots BNP-fall kring årsskiftet steg sysselsättningen. Förklaringen är en stark efterfrågan inom tjänstesektorn, vilket ger en sysselsättningsuppgång trots att BNP står och stampar. Troligen bidrar även företagens svårigheter att hitta personal efter pandemin till att företag väljer att hålla kvar sina anställda trots fallande efterfrågan. Just nu är anställningsplanerna fortsatt hyfsade, men vi bedömer att sysselsättningen kommer att falla när ekonomin bromsar in ytterligare. Arbets­lösheten ökar med drygt en procentenhet från början av 2023 till slutet av 2024, vilket ändå får betecknas som förhållandevis måttligt.

Spridningseffekter avgörande för ECB

Inflationen utgör den största hämskon för tillväxten, direkt och indirekt via centralbankernas räntehöjningar. Om energipriser var i fokus när räntehöjningarna inleddes är osäkerheten nu mer kopplad till hur mycket inflation som finns kvar i systemet samt hur den höga inflationen kommer att påverka t.ex. löner och hyror. Till en allmän osäkerhet har vi dessutom politiska stöd­åtgärder som mildrat tidigare prisuppgång, vilket omvänt kommer att minska nedåtpotentialen, beroende på hur och när de avslutas. 

Totala inflationen är nu snabbt på väg ner drivet av bl a lägre energipriser och stora baseffekter från 2022. Det är i sammanhanget viktigt att påminna om att den generella prisnivån fortsätter stiga från en redan hög nivå. Mätt med konsumentprisindex har situationen varit något mindre ansträngd i Frankrike jämför med de andra tre största ekonomierna. Konsumenter får det fortsatt tufft även om centralbanker ur ett inflationsmålsperspektiv får det något enklare mot slutet av året.

Fokus på den trögrörliga kärninflationen. När energipriserna lättat något har fokus flyttats till hur prisökningar sprids till bredare delar av konsument­korgen som mer påverkar kärninflationen. Det är normalt med en viss fördröjning mellan priser med stor variabilitet (som energi och livsmedel) som ger varia­tioner i KPI, och mer trögrörliga priser som hyror och löner. Det kan t.ex. illustreras genom att se på priser för insatsvaror, producentpriser och konsumentpriser (se diagram nedan). Även om genomslaget mellan olika led i prisbildningen är osäkert så är vår bild att det finns prishöjningar kvar i systemet, som ännu inte nått konsumentledet. Prisförändringar på t.ex. tjänster påverkas med viss fördröjning och en stark efterfrågan gör också att de priserna enklare kan stiga. Även om de månatliga prisförändringarna för kärninflation inte sticker ut på samma sätt som under delar av 2022 är de fortfarande höga i ett historiskt perspektiv. Det ger en sammantagen bild att nedgången i kärninflationen i euroområdet kommer först efter sommaren i år. 

Små tecken på kommande prisnedgångar. Företagens prisförväntningar har enligt inköpschefsindex rört sig nedåt. För tillverkningsindustrin har uppfattningen om insatsvarupriser snabbt fallit och indikerar t o m prisfall. För tjänstesektorerna signalerar indikatorer tvärtom fortsatta uppgångar, om än i långsammare takt än tidigare. Priserna på frakter och på många råvaror har fallit markant de senaste månaderna, vilket kan ge en nedåtpress på priser i olika produktions- och konsumtionsled. Dock är det totala kostnadsläget i senare produktionsled fortsatt högre än tidigare varför en större total prisnedgång inte är att vänta. Högre hyreskostnader, högre räntor och högre arbets­kostnader kommer att vara avgörande för inflationsdynamiken.

Osäkerheten om löner håller ECB på tårna. Kärn­inflationen i euroområdet börjar falla under andra halvan av i år men landar trots det på 2,8 procent för helåret 2024, fortsatt en bit över inflationsmålet. För att nå dit krävs fortsatt förbättrade leveranskedjor och att insatsvaror kommer ner i pris. Det helt avgörande för var inflationen till slut hamnar är löneökningstakten. Löne­bildningen ser olika ut i olika länder, där en del (t.ex. Belgien) har avtal som automatiskt räknas upp med KPI. I Tyskland pågår avtalsrörelsen men den är utdragen och utfallet är osäkert. Lönerna är en av huvud­orsakerna till varför ECB tvingas vara på tårna för att mota alla former av spridningsrisker som kan hota inflationsmålet på sikt. Höga löneavtal ger en större risk att inflationsnedgången blir mer segdragen. Vi bedömer i likhet med ECB att lönetillväxt i år och nästa år ligger nära fem procent i euroområdet. Det är en lönetillväxt som i normalfallet är i högsta laget utifrån ett inflations­perspektiv då produktivitetstillväxten även på några år sikt väntas vara måttlig. Vi bedömer att det ändå är hanterbart men att kärninflationen inte når 2 procent förrän efter 2024.

75 punkter till från datafokuserat ECB. Det som avgör ECB:s räntepolitik i närtid är inkommande statistik. Både PPI- och KPI-statistiken kommande månader blir därmed av största betydelse, nästan oaktat vad som händer i realekonomin. Vi bedömer att ECB inte kommer att få särskilt många, om ens några, tecken på att inflationstrycket mattas innan sommaren. Det gör att ECB höjer styrräntorna med ytterligare 75 räntepunkter under sommaren i år och att inlåningsräntan toppar på 3,75 procent. En uppskruvad finansiell osäkerhet kan helt rita om räntekartan och centralbankspolitiken. Det senaste årets höjda räntor har skapat spänningar i systemet vilket inte är förvånande och kommer att vara kvar som ett orosmoln ytterligare en tid. En effekt av bankoron i mars är att marknaden själv stramar åt kreditgivningen vilket gör att ECB inte behöver gå fullt så högt som annars varit fallet. När väl tecknen på en mer tydlig disinflationistisk trend börjar synas, tillsammans med att ekonomin tydligare mattas av, börjar ECB sänka räntan. Vi bedömer att räntan totalt sänks med 75 räntepunkter under 2024.