2014-04-09 17:18

Strategibyten i Öst – reserapport från Japan och Kina

Att vi valde att resa just till Kina och Japan var ingen slump. De är världens näst största respektive tredje största ekonomier, och båda befinner sig mitt i ekonomisk-politiska strategibyten. Japan försöker bryta över tjugo års stagnation och deflation, medan Kina vill växla över från statsstyrd investeringsdominerad tillväxt till konsumtionsdriven med mera marknadsinslag.

Jag har tidigare varit mer eller mindre uppgiven rörande Japan men varit optimistisk om Kina. Dock reser jag hem imponerad av den japanska beslutsamheten, åtminstone på kort sikt. Samtidigt går den kinesiska reformprocessen in i skarpt läge och under de närmaste åren kan omställningskostnaderna bli betydande. På längre sikt är jag emellertid fortfarande mer tveksam om Japan än om Kina. Xi Jinping tycks besluten att använda sin enorma makt till att faktiskt reformera den kinesiska ekonomin. I enpartistaten Kina har han goda förutsättningar att lyckas. Shinzo Abe har just nu manöverutrymme, men på sikt är hans ställning svagare.

Nu eller aldrig i Japan

För ett år sedan lanserade den nyvalde premiärministern Abe sin ekonomiska offensiv, kallad Abenomics, med tre ”pilar”: Monetär stimulans, budgetstimulans och strukturreformer. Syftet är att bryta deflationens grepp.

Sedan den stora börs- och fastighetsbubblan brast i början på 1990-talet har Japans ekonomi suttit fast i stagnation och deflation. En hel generation har vant sig vid deflationistiskt tänkande, där man gärna skjuter upp konsumtion till morgondagen, där räntorna är låga och finansmarknaden sover. Därmed har stagnation blivit det normala tillståndet.

Samtidigt lever en stor del av befolkningen på god standard, med högt sparande. Köpkraften har hållits uppe på grund just av deflationen. Staten har kunnat finansiera budgetunderskottet inhemskt, för att företag, institutioner och privatpersoner i stagnationens era nöjt sig med extremt låg avkastning.

Men ju längre detta pågår desto dystrare blir framtidsutsikterna i ett land där befolkningen är äldst i världen, där arbetskraften krymper och det nu – även under stagnation – börjar bli brist på arbetskraft.

Därav Abenomics. Efter år av tvekan bestämde sig slutligen regeringspartiet LDP att det nu var dags att bryta dödläget. Penningpolitiken blev den första pilen.

Den första pilen träffar rätt

Abe tillsatte förra våren en ny centralbankschef, Haruhiko Kuroda, och Bank of Japan började pumpa ut likviditet i stor skala. Centralbanken köper statspapper både direkt från staten och från privata investerare och tar gradvis över statsskulden. Tanken är att den ökade penningmängden ska bryta deflationen och ge inflation – BoJ har antagit samma inflationsmål som Riksbanken, 2 procent. Dessutom vill man att de privata investerarna ska lockas att ersätta placeringarna i statspapper med mer riskfyllda placeringar som ger högre avkastning.

Stigande inflation riskerar att ge stigande räntor – något som vore farligt i det skuldtyngda Japan. Men tanken är att BoJ:s obligationsköp ska blockera eventuell ränteuppgång. Nettoeffekten av låg nominell ränta och stigande inflation blir då att realräntan sjunker och under en längre tid blir negativ. Detta ska i sin tur locka fram investeringar, försvaga valutan och stärka börsen.

Allt detta har också hänt. Den första pilen har träffat målet med överraskande goda resultat. Inflationen har gått upp från negativt territorium till drygt en procent. Yenen har fallit och Tokyobörsen steg rejält i fjol. Fastighetspriserna har bottnat och försiktigt börja stiga. Byggandet har följt efter. Byggkranar är i dag en vanlig syn i Tokyo. Några storföretag har aviserat större lönehöjningar än vanligt, vilket också signalerar att inflationsförväntningarna gradvis är på väg upp.

Det finns en känsla av jäklaranamma i luften i Tokyo. Visserligen trodde ingen av de analytiker vi träffade att insatserna hittills skulle räcka för att verkligen få upp inflationen till målet 2 procent. Men både Kuroda och Abe har surrat sig vid tvåprocentsmasten. Slutsatsen blir därför att BoJ relativt snart tvingas sätta ännu mer snurr på sedelpressarna, vilket leder till en ännu svagare yen – och till att börsen kan stiga ytterligare. Vad gäller den prognosen var samstämmigheten påtaglig.

Den andra pilen är mer osäker

Det andra steget i krispolitiken är en expansiv finanspolitik. Den pilen har ännu knappast hunnit verka, och dess långsiktiga utformning och effekter är högst oklara.

Skälet är att Japan har den industrialiserade världens största statsskuld och ytterligare budgetexpansion ökar denna än mer. På kort sikt är det inga problem eftersom skulden ägs av inhemska investerare och BoJ köper upp såväl nyemitterade statsobligationer som gamla. Men långsiktigt finns flera hot.

Utrikeshandeln har slagit om till underskott. Japan har flyttat en stor del av sin industri utomlands, samtidigt som kärnkraftshaveriet 2011 nödvändiggjort en ökad energiimport. Kombinationen av underskott i bytesbalans och statsbudget kan bli farlig, i synnerhet om inflationen verkligen börjar stiga och räntorna efter hand följer med.

De ekonomer vi talade med erkände problemen, men menade ändå att en mer expansiv budgetpolitik i dagsläget ändå var nödvändig. ”Det är nu eller aldrig vi kan bryta deflationen”, var en vanlig kommentar. ”Då måste vi ta den fiskala risk som kommer av en växande statsskuld”.

Några gav också uttryck för en viss optimism om att skattetrycket på sikt borde kunna skärpas. Just när vi var där höjdes den extremt låga momsen, men bara från 5 till 8 procent – långt under västvärldens genomsnitt.  Såväl inkomstskatt som företagsbeskattning är låg med massor av kryphål. Japans skattetryck är det lägsta i OECD, bara drygt 20 procent av BNP, mindre än hälften av Sveriges. En rejäl skattereform med breddade skattebaser skulle därför kunna reducera budgetunderskottet rejält utan allvarliga bieffekter.

Men i dag finns ingen sådan skattereform på bordet. IMF har därför – samtidigt som man accepterar en mer expansiv politik i dag för att bryta deflationen – understrukit att det krävs en långsiktig plan för fiskal konsolidering. Eftersom någon sådan inte finns blir slutsatsen att den andra pilen just nu saknar tydlig riktning.

Ett par av dem vi träffade var dock sangviniska – även utan en sådan långsiktig plan. I och med att BoJ uppenbart siktar på att ta över allt mer av den utestående statsskulden kan Japan om några år vara i ett läge där staten kontrollerar båda sidorna av balansräkningen: finansdepartementet på skuldsidan och centralbanken på tillgångssidan. Då öppnas för skuldavskrivning i stor skala.

Cyniskt? Tja, de flesta stora skulder genom historien har betats av via nedskrivningar, konkurs eller inflation. Och att tro att Japan med en krympande befolkning skulle kunna växa sig ur västvärldens största skuld är mer än lovligt naivt…

 Den tredje pilen har inte ens avlossats

Det tredje elementet i krispolitiken är strukturreformer för tillväxt. Den pilen är på sikt den viktigaste. När penningpolitiken väl brutit deflationen måste även andra orsaker till stagnationen hävas, så att inte Japan i stället fastnar i stagflation, det vill säga inflation och stagnation samtidigt.

Men den uppgiften är svårare. Penningpolitiken kan relativt enkelt läggas om genom en knapptryckning som ökar mängden elektroniska pengar i omlopp. Långsiktig ekonomisk tillväxt, däremot, kräver djupgående strukturreformer, varav flera måste bryta med gamla traditioner.

Befolkningen åldras och krymper. Två uppenbara reformer för att öka arbetsutbudet vore immigration och höjd kvinnlig förvärvsfrekvens. Arbetskraftsimport av andra än högavlönade experter har hittills varit tabu, men nu börjar röster höras för att locka in bland annat byggarbetare och sjuksköterskor. Åtminstone krävs ett rejält tillskott av yngre byggnadsarbetare om Tokyo ska klara av all planerad byggnation inför OS 2020.

Abe själv trycker på för ökat kvinnlig inslag i ekonomin – ”womenomics” har proklamerats som ett centralt inslag i Abenomics. Men Japan domineras fortfarande av patriarkal kultur. Menar regeringen allvar bör skattesystemet reformeras och särbeskattning införas. Något sådant förslag föreligger dock inte. Inte heller går den offentliga sektorn före i att befordra kvinnliga chefer. Så än så länge förekommer womenomics mest i talarstolarna.

Företagssektorn borde komma under större omvandlingstryck. Många storföretag domineras av byråkratier och tjänstemanna-vd:ar utan större yttre tryck på sig. Aktieägarna är vanligen pensionsfonder eller andra ansiktslösa institutioner som ofta ägs av banker inom samma företagsgrupp. Jordbruket och stora delar av tjänstesektorn är skyddade av regleringar. Arbetsmarknaden är dual – kluven mellan tillfällighetsarbetande outsiders och långtidsanställda insiders.

Men att faktiskt ge sig på alla dessa särintressen vore att utmana centrala japanska särdrag – familjen, den homogena befolkningen, samarbete inom företagsgrupper i stället för konkurrens, risböndernas ställning etcetera. Huruvida allt detta är möjligt utan en ännu värre, kataklysmisk kris vet ingen. Men många utländska analytiker som snabbt förkastar tanken bör betänka att Japan under historien flera gånger genom sammanhållning, disciplin och hårt arbete rest sig ur djupa kriser. Trycket från Kina och stängningen av kärnkraften utgör tillsammans med kravet att bryta deflationen starka drivkrafter för förnyelse.

Hindren är många men potentialen stor

Vad blir slutsatsen? Att 20 års stagnation till slut pressat fram beslutet att sätta allt på ett kort. Att den penningpolitiska pilen hittills haft goda effekter, men att det kommer att krävas ännu större insatser framöver, vilket ger ännu svagare yen och starkare börs. Att den finanspolitiska pilen är darrig. Och att den strukturpolitiska pilen – den viktigaste och svåraste – inte ens har avlossats. Men att Abe har ett par år på sig innan nästa val för att sätta fler reformer i sjön.

På kort sikt ter sig situationen därför ljusare än före Abes tillträde – vilket också syns på finansmarknaderna. På lång sikt är dock prognosen osäker. Den förhållandevis stabila politiska situationen – med klar parlamentarisk majoritet – bäddar för fler reformer och att Abenomics därför kommer att drivas vidare minst ett par år till. Men om det som sjösätts under den perioden är tillräckligt för att verkligen vända den långsiktiga japanska utvecklingen är högst oklart. 

Dock: om Japan verkligen lyckas besegra deflationen och bli ett mer dynamiskt land finns en stor potential. Det vi ser som hot i dag kan bli möjligheter i framtiden. Åldrande befolkning ger möjlighet att ta ledningen i life science (preventiv medicinering och förebyggande hälsovård) och robotteknik (som kan hjälpa vid rehabilitering och i enkel service). Förlusten av kärnkraften tvingar fram energieffektivisering och utveckling av förnybar energi (geotermisk energi, vågkraft).

Kina bromsar in

Kinas utmaningar är helt annorlunda än Japans. Från början av 1980-talet till 2007 växte den kinesiska ekonomin med över 10 procent om året – den längsta period av så hög tillväxt som något land någonsin uppnått. I samband med finanskrisen 2008 kom ett litet dopp då exportmarknaderna föll. Men ett gigantiskt stimulanspaket och en våldsam kreditexpansion tryckte upp investeringar och byggande till nya rekordnivåer och tillväxten rullade åter på – ett tag.

Snart stod det dock klart att tillväxtstrategin nått vägs ände. Produktionsökningen har i alltför hög grad vilat på billigt kapital till investeringar som skapat överkapacitet. Den samhällsekonomiska avkastningen på nya investeringar har fallit påtagligt. Expansions- och kreditpaketen 2008-09 var i denna mening en Döbelnsmedicin. Skuldsättningen i företagssektorn och de lokala myndigheternas investeringsbolag ökade dramatiskt, vilket nu ger baksmälla. 

Därför stramar regeringen åt. Bankerna har order att skärpa kreditprövningen. Tillväxten har fallit ner mot det nya målet 7,5 procent. Men regeringen har tydligt signalerat att tillväxtmålen inte längre är heliga. Detta samt förväntade konkurser i bygg- och finanssektorn gör att allt fler bedömare tror att BNP-tillväxten de kommande åren glider ner mot och kanske även under 7 procent. Inköpschefsindex faller.

Bedömningarna spretar dock, beroende på att kreditåtstramningen i den reglerade sektorn lockat fram snabb expansion av den grå kreditmarknaden i ”skuggbanksystemet”. Termen ska inte tolkas som att Kina har samma sorts skuggbanker som uppdagades i USA 2008, med systematisk uppbyggnad av farliga kreditderivat i dotterbolag som bankerna satt upp för att undvika regleringar. I Kina rör det sig om en betydligt bredare palett av kreditföretag som växt upp utanför regleringarna; allt ifrån privata bankirfirmor som investerar förmögna privatpersoners pengar till investeringsbolag som hjälper lokala myndigheter att kanalisera intäkter från landförsäljning till infrastrukturinvesteringar.

Sannolikt saknar dessa ”skuggbanker” den giftiga cocktail av svårprissatta och illikvida instrument som utlöste den amerikanska krisen. Snarare har de ägnat sig åt traditionell överoptimistisk kreditgivning. Men eftersom det rör sig om en grå och oreglerad sektor vet ingen riktigt. Inte heller vet vi hur stor den är.

Här ligger den största risken för den kinesiska ekonomin; att en inbromsning med lägre investeringar ger negativa multiplikatoreffekter, inte minst i fastighetssektorn, och att dessa i sin tur spiller in skuggbanksystemet och utlöser en serie av betalningsinställelser – som förstärker nedgången. Alla prognoser för de närmaste åren måste ta den risken i beaktande. Nedsidan i riskbilden har ökat.

Omfattande reformplaner

Mot denna bakgrund blir behovet av reformer uppenbart. Dels måste tillväxten bli mindre beroende av investeringar och mer konsumtionsdriven, dels måste det finansiella systemet rikta in kreditgivningen på projekt som är mer samhällsekonomiskt lönsamma och dra ner på spekulativ fastighetsfinansiering och vita elefanter. De båda aspekterna kompletterar uppenbarligen varandra.

Åtskilliga förståsigpåare i Väst har länge spått en kinesisk hårdlandning – som aldrig kommit – och kritiserat Peking för otillräckliga reformambitioner. Centralkommitténs tredje plenarmöte lade dock i höstas fast omfattande om än allmänt formulerade riktlinjer för reform – mer långtgående än vad de flesta spått. Dokumentet var en tydlig signal till partikadrerna och statens funktionärer på alla nivåer att reform – inte bevarande av status quo – numera är vägen till befordran och makt.

I listan över utfästelser kan nämnas:

  • De statliga företagen ska rationaliseras och effektiviseras.
  • Den rådande ränteregleringen ska avskaffas.
  • Valutan ska bli mer flexibel.
  • Naturresurser ska prissättas så att miljöförstöringen minskar.
  • Bönderna ska få utvidgad rättssäkerhet och lokala pampar ska inte längre kunna lägga beslag på marken de brukar.
  • Maos gamla system med inrikespass, som berövade migrantarbetare medborgerliga rättigheter, ska mjukas upp och på sikt avskaffas.
  • Minimilönerna ska höjas.
  • Socialförsäkringssystemen ska byggas ut.

De fyra sista punkterna i listan syftar till att öka konsumtionen, särskilt för de fattiga. De fyra första ska göra ekonomin effektivare; ja, riktlinjerna säger faktiskt explicit att marknadsekonomins principer ska styra den kinesiska ekonomin.

Finansreform

Reformeringen av den finansiella sektorn spelar en avgörande roll. Hittills har de statliga bankerna varit extremt lönsamma tack vare en räntereglering, som låst fast insättarnas sparräntor vid löjligt låga nivåer. En garanterad hög och konjunkturokänslig räntemarginal har medfört att kreditprövningen gentemot de statliga företagen inte behövt vara särdeles noggrann (privata företag har normalt fått betala betydligt högre räntor). Därmed har såväl bankerna som de statliga företagen gynnats på konsumenternas och insättarnas bekostnad.

Inom två år ska denna reglering avskaffas. Innebörden är att bankerna måste skärpa sin kreditprövning och att de statliga företagen inte längre kan vara säkra på att få billig fondering. Insättarna bör kunna få högre ränta på sina sparmedel. Effekten blir både en mer effektiv kreditmarknad – vilket ger mer selektiv investeringsverksamhet – och högre konsumtion.

Centralbanken har också sänt andra signaler om att tiden med gratispengar går mot sitt slut. Både på den korta kreditmarknaden (interbankmarknaden) och den långa (obligationsmarknaden) har myndigheterna tidigare ryckt ut och räddat slarviga aktörer. Men nu visar man hårdare tag. I somras lät centralbanken räntorna på interbankmarknaden stiga kraftigt, vilket skickade en skarp varning till banker med otillräcklig likviditet. På senare tid har man också låtit ett par företag som finansierat sig på obligationsmarknaden fallera, för att tvinga fram en mer seriös prissättning av företagsobligationer.

Valutans handelsband har nyligen vidgats, och yuanens rörelser har blivit större. De korta marknadskrafterna har tillåtits få mer spelrum – dock inom styrda ramar. Det lär dröja flera år ännu innan vi närmar oss något som liknar konvertibilitet.

Sammantaget pågår alltså en gradvis modernisering av det finansiella systemet. I takt med att man experimenterar sig fram finns risker för bakslag och mindre finansiella kriser längs vägen, vilket stärker slutsatsen att tillväxten blir lägre än tidigare. Ingen av de analytiker vi träffade fruktade dock någon systemisk eller större kris. Fortfarande är skulderna inhemskt finansierade, valutareserven stor och statens finansiella muskler starka. Reservationer bör dock utfärdas för att obehagligheter kan avslöjas när skuggbanksystemet nu ska genomlysas och rensas.

Fastighetskris?

Tillsammans med oro för finanskriser brukar ”China bears” i Väst varna för fastighetskris. Det har byggts för mycket. Bubblan måste spricka, hävdar de, och då slår kreditförlusterna in i banksystemet. Tomma ”spökstäder” agerar varnande exempel.

Verkligheten är dock mer komplex. Kina är inte ett vanligt land. Det är en kontinent, med världens största befolkning och världshistoriens mest genomgripande urbanisering. De närmaste dryga 30 åren ska runt 400 miljoner människor flytta in till städerna. Det motsvarar nya bostäder till hela Tysklands befolkning vart sjätte år…

Med sådant enormt byggbehov är det med andra ord inget nationellt problem om några städer förbygger sig och det här och var finns några hundra tusen tomma lägenheter. I de allra flesta fall kommer de att fyllas efter hand, även om det tar längre tid än beräknat.

Och även om så inte skulle ske på några ställen – för att kvaliteten är dålig, bostäderna ligger på fel ställe eller riktats in på fel befolkningsnisch – drabbar det olika byggbolag, varav några har rejäla kassor och kan ta ordentliga smällar. Man ska också komma ihåg att staten äger all mark; rätten att bygga regleras via lease-avtal på mycket lång tid, normalt 70 år.

En parentes ur verkligheten: Vi besökte en spökstad utanför Hangzhou – som pikant nog var byggd som en liten kopia av Paris med eget Eiffeltorn som dragplåster. Försöket att appellera till medelklassens europeiska böjelser hade dock inte slagit väl ut. Bara en liten del av lägenheterna hade hyrts ut till den tänkta målgruppen. Ändå var det inte alldeles tomt. Byggherren bedriver en övervintringsstrategi och låter låginkomsttagare (områdets egna byggarbetare och servicepersonal) flytta in till reducerat pris medan staden byggs färdig och i väntan på att efterfrågan så småningom förhoppningsvis växer ikapp. De fastighetsanalytiker vi mötte trodde att strategin skulle misslyckas i detta fall, och att staden skulle fortsätta att visa höga vakanstal. Men de trodde ändå inte att byggbolaget och entreprenören skulle gå omkull eftersom de sitter på stinna kassor.

Fastighetspriserna i de ledande storstäderna har stigit kraftigt, och en sättning är inte alls omöjlig. Men än så länge är det nästan enbart den övre medelklassen som flyttat in i de nybyggda områdena. Hyresgästerna har ofta ett betydande sparkapital på banken.

Lägg till detta avsaknaden av kreditderivat och överskott i bytesbalansen samt starka statsfinanser, så har i alla fall jag svårt att se någon nationell fastighetskris torna upp sig. Mängder av spruckna lokala projekt – javisst. Ett antal byggbolag i svårigheter? Säkert. Långsammare tillväxt i stål- och cementindustrin? Jo. Men det är inte samma sak som en systemkris. Även här landar jag således i att krisungar och regionala bubbelproblem kommer att uppstå de närmaste åren men att detta inte hotar den långa sikten, som drivs av urbaniseringen.

De statliga företagen

En annan viktig punkt på reformagendan är de statliga företagen. Under senare år har deras produktivitet och lönsamhet försämrats. Partiledningen har beslutat sig för att sektorn behöver en omskakning.

Framöver ska därför de statliga företagen ansöka om kredit på mer jämlika villkor. Staten ska dra ned sitt ägande och låta fler privata ägare komma in, och man vill ha in fler externa styrelseledamöter. I allmänna ordalag öppnar centralkommitténs riktlinjer också för att en del statliga monopol kan utsättas för konkurrens.

Än så länge är skrivningarna inte särskilt precisa. Men sammantaget öppnar de ändå för en offensiv i syfte att vässa och slimma de statliga företagen. Det är en viktig nyhet; eftersom västerländska ekonomer tidigare klagat över att reformambitionerna just på detta område varit svaga, och att politiken att hålla ineffektiva statliga företag under armarna skadade privat företagsamhet. Nu kan alltså detta ändras. De analytiker vi talade med trodde dock inte att kommunistpartiets långsiktiga visioner ändrats – ”kommandohöjderna” lär förbli under statlig kontroll, även efter att mindre strategiska företag privatiserats.

Xi Jinping och drömmen om Kina     

Frågan är då om alla dessa reformplaner blir verklighet. I så fall är det den största omdaningen av kinesisk ekonomi sedan Deng Xiaoping begravde maoismen 1978.

Svaret är osäkert – precis som det är oklart huruvida Abe verkligen menar allvar med den tredje pilen och omstöpningen av Japan. För egen del tror jag dock att den nya kinesiska ledningen har större kraft och långsiktighet.

Sedan han tillträdde som KKP:s generalsekreterare har Xi Jinping samlat en enorm makt i sina händer. Förutom att han leder Kommunistpartiet är han Kinas president (kontrollerar staten), ordförande i partiets militärkommission (kontrollerar militären), ordförande för det nyinrättade nationella säkerhetsrådet (kontrollerar utrikespolitiken) och ordförande för den likaledes nyinrättade reformkommissionen (kontrollerar de ekonomiska reformerna).

Xi är dessutom populär. Han är son till en av de ledande revolutionärerna från Maotiden, vilket ger dynastisk legitimitet. Han har en stark personlighet, är en bra talare. Han är folklig, har en vacker och populär hustru (tidigare sångerska i Befrielsearméns kör) som fungerar som ”First lady”. Hans utspel mot korruption och lyxliv har fått stor folklig resonans. Det samma gäller hans nationella retorik, sammanfattad i parollen ”Drömmen om Kina” – ett starkt pånyttfött Mittens rike som gör sin röst hörd i världen och som ingen kan hunsa.

Och än så länge har vi bara sett början på hans maktinnehav. Om partiet håller sig till den praxis som utvecklats de senaste årtiondena sitter han vid makten åtta år till, och har möjlighet att påverka partiledningens sammansättning inte bara under hans egen andra mandatperiod utan också under sina efterträdares.

Men vad ska han då göra med denna väldiga makt? Någon politisk reformatör tycks han inte vara. Tvärtom har repressionen mot oppositionella tilltagit. Den bloggosfär som många hoppades skulle öppna ett fönster till en mer demokratisk diskussion har kvästs.

Men signalerna – och besluten hittills – på det ekonomiska området pekar på att han är en ekonomisk reformatör. Min egen slutsats är att han har betydligt större möjligheter att driva igenom sin långsiktiga ekonomiska reformagenda än vad Abe har i Japan. Ledningen är helt klart villig att acceptera lägre tillväxt och en del smärta för att fullborda övergången till den nya strategin. Det lilla stimulanspaket (infrastrukturinvesteringar) som presenterades förra veckan ändrar inte den bedömningen; det bestod mest av redan beslutade åtgärder, som nu paketerades om.

Alltså:

Abenomics kommer att nå framgångar under de närmaste åren men dess långsiktiga utsikter är mer osäkra. I Kina har riskerna ökat för kortsiktiga krisungar, framför allt via skuggbanksystemet. Men partiledningen har styrka att ändå driva reformerna vidare, även om de kortsiktiga omställningskostnaderna blir höga.