2013-11-01 09:30

ECB-steg vidgar Sveriges ”monetära gap”

Riksbanksmajoritetens syn är klar: nej, vi vill inte sänka räntan från dagens nivå på 1 procent. Riksbanksargumentationen är välkänd. Den kokar ned till två huvudmotiv: riskerna med hushållens skuldsättning är besvärande stora, och ökad ekonomisk aktivitet kommer att ge högre inflation, förr eller senare. Effekterna av en ny riksbankssänkning ska inte överdrivas. Det krävs starka förstoringsglas för att hitta företag och hushåll i Sverige som menar att räntorna ligger på en för hög nivå. Många, inklusive undertecknad, anser likväl att en sänkning skulle vara en investering i inflationsmålspolitikens trovärdighet.

Trycket mot riksbanksmajoriteten att hålla sänkningsspåret öppet väntas dock öka framöver: inflationen förblir låg i Sverige och Finansinspektionen kommer snart på fötterna med makrotillsynspolitiken. Därtill befinner sig Riks-banken i en värld där kollegorna i USA och Japan gör sin penningpolitik ännu mer (!) expansiv det närmaste året. 

ECB viktigt för Riksbanken

För Riksbanken och Sverige spelar Europeiska centralbanken ECB:s politik en mycket viktig roll framöver, både konjunkturellt och finansiellt. Vår bedömning är sedan tidigare att ECB sänker refiräntan en gång till, från dagens 0,50 till 0,25 procent. Därtill har vår slutsats varit att ECB återigen erbjuder så kallade LTRO-lån till banksystemet, det vill säga långfristig förmånlig likviditet. Detta innebär ett ökat ”monetärt gap” mellan Sverige och Europa/världen.

Eurozonen är fortfarande i ett tillstånd där ekonomiska och finansiella problem på olika sätt måste absorberas av ECB. Det politiska EU-landskapet präglas av bakbundenhet i avvaktan på resultatet av de tyska regeringsförhandlingarna och inför/efter valet till EU-parlamentet i maj nästa år. Arbetslösheten ligger på rekordnivåer (12,2 procent) och inflationen fortsätter falla (0,7 procent i oktober). Kreditstockarna krymper och marknaden är fragmenterad. Överlag är eurostater, hushåll och företag på tok för skuldsatta.

En alltför låg inflation är en allvarlig huvudvärk för ECB. Vår prognos är att inflationen förblir mycket låg de närmaste två åren. Låg inflation skapar visserligen köpkraft för hushållen men adderar även osäkerhet. Låg inflation eller till och med fallande priser får nominella skulder att bli besvärande stora eller växa. En låg inflation gör också att risken ökar för att staters budgetkalkyler spricker. Dessa är i flera fall byggda på alltför optimistiska intäktsscenarier med utgångspunkt från en viss prisökningstakt (att ECB klarar att uppfylla sitt inflationsmål). Spräckta kalkyler gör i sin tur att offentliga skuldstockar fortsätter att växa. 

Det råder oenighet mellan euroländerna om huruvida förslag som läggs fram i första hand bara löser historiska problem eller verkligen förhindrar nya kriser. I praktiken verkar oenigheten egentligen handla om ansvarsförfrågan: vem tar ansvaret för uppbyggda problem? Eurozonens krisländer vill ”problemdiversifiera” och dela bördor medan andra (läs: till exempel Tyskland) har svårt att förstå varför man ska ärva andra länders excesser/misstag. I den situationen ökar trycket på ECB att göra mer.

Nya LTRO-lån i piplinan

Det finns flera viktiga och goda skäl för ECB att på nytt erbjuda det europeiska banksystemet förmånlig finansiering. Ett sådant handlar om att förstärka skyddsnätet för det finansiella systemet. ECB:s granskning och stresstester av bankernas balansräkningar (första resultat väntas till som-maren 2014) lär framkalla likviditetsbehov i svaga banker men riskerar även att skapa förtroendeproblem i systemet som helhet. Förutom att hantera kvardröjande svagheter i banksystemet finns också starka förväntningar på att till exempel Grekland och Portugal får hjälp med en ny skuldrekonstruktion. Den hanteringen kan i sin tur leda till nya frågetecken om bankers statspappersexponering och eventuellt nya förlustrisker för bankerna. Då är det viktigt att ett förstärkt skyddsnät redan finns på plats.

Eurozonens finansministrar jobbar med att försöka hitta alternativ till krisfonden ESM som primär finansieringskälla för stater och indirekt banker. Om till exempel pengar från ESM kan användas till att bygga upp bankspecifika krislösningsfonder (nationella eller på euronivå) minskar pressen på ECB. Det låsta politiska läget just nu, och framöver, talar dock för att detta är en mindre sannolik lösning. Då rullar bollen över på ECB:s planhalva igen.

Även andra faktorer än ECB:s stresstester kommer i närtid att skapa frågetecken kring bankers balansräkning. Tillgångar och skulder ska anpassas till nya regelverk och krav. Samtidigt är flera länder i färd med att utveckla makrotillsynspolitiken vars effekter på kredit- och tillgångs-marknader kan skapa en del problem och osäkerhet på grund av att makrotillsynspolitiken är ett oprövat område.
De gamla LTRO-lånen förfaller om ett år. Flera banker i Europa är inte längre beroende av likviditeten och har också betalat tillbaka lånen. Överskottslikviditeten i systemet har gått ned under 200 miljarder euro, vilket skapat nervositet för stigande korta marknadsräntor. Genom nya LTRO-lån ökar förutsättningarna för ECB att stabilisera de riktigt korta räntorna på en nivå kring 0,05-0,10 procent.

LTRO-lån är viktiga även för att hålla ned räntenivån på statspapper med längre löptider. När LTRO-lånen introducerades för cirka två år sedan uppmanades bankerna att låna maximala belopp från ECB i syfte att dels säkra refinansieringsbehov de närmaste åren, dels köpa statspapper (framför allt i länder som hade svårt att få direktaccess till den globala kreditmarknaden). I praktiken kunde således ECB finansiera indirekt staters budgetunderskott och låneförfall.

För många banker har detta varit en lönsam affär i och med att räntenivåerna backat tillbaka och skapat kapitalvinster. Samtidigt är ECB:s intresse för traditionell QE-politik á la Federal Reserve (köp av stats- och bostadsobligationer) måttligt och ECB:s agerande försvåras av regelverk kring centralbankens verksamhet. Genom nya LTRO-lån kan enskilda länder dock säkra upp möjligheten till fortsatt låga långräntor även om ECB inte vill påbörja traditionell QE-politik. Det är viktigt speciellt i ett läge när USA påbörjar en nedtrappning av sina månatliga köp vilket kan leda till globalt stigande räntor. Eftersom Europa tillväxtmässigt och finansiellt inte uppnått samma motståndskraft som USA kan LTRO fungera som en faktor som håller tillbaka det allmänna ränteläget.

Effekter av en räntesänkning

De ekonomiska och finansiella effekterna av en halvering av ECB:s refiränta till 0,25 procent är sannolikt obefintliga. LTRO-lånen blir visserligen billigare men marknadsräntorna ligger i dag redan lägre (0,05-0,1 procent). Förhoppningarna att låga räntor ska tvinga banksystemet att öka sin utlåning kommer att grusas. Att bankerna i framför allt södra Europa inte lånar ut pengar beror både på en utbudseffekt (oroliga/svaga banker som vill vara försiktiga) och en efterfrågeeffekt (på grund av recession och de fortsatt osäkra ekonomiska, finansiella och politiska utsikter) som gör att intresset för investeringar och konsumtion minskar.

Rimligen är signalvärdet av en räntesänkning större och sannolikheten ökar för att euron kan tappa lite av den förstärkning på drygt 8 procent (i effektiva termer) som registrerats det senaste året. En sådan valutaeffekt motsvarar grovt räknat ca 1 procentenhets höjning. Eftersom de anpassningar som flera krisländer måste gå igenom ska ske genom en tillbakapressad inhemsk sektor får inte exportsektorns utveckling hämmas av en ogynnsam valutautveckling. Genom att sänka räntan signalerar ECB också att den europeiska penningpolitiken är självständig i förhållande till den amerikanska (minskar risken för ränteuppgångar när Fed närmar sig tidpunkten för sin exitpolitik). 

ECB väntas således fortsätta spela en nyckelroll för att stärka Europas finansiella stabilitet inför de påfrestningar som väntar det närmaste året från både banker och stater med fortfarande för svaga resultat- och balansräkningar. Verktygen som står till buds är nya LTRO-lån (som bör sjösättas ganska snart) och räntesänkning. I den miljön blir det också tufft för Riksbanken att ha en alltför avvikande penningpolitik.