2015-09-23 10:13

Visst gör det ont när trender brister…

Ett decennium med unik ränte- och valutapolitik i USA respektive Kina har skapat krafter som vi kanske inte förstår fullt ut. Det skriver SEB:s chefekonom Robert Bergqvist i Veckans tanke.

”The trend is your friend” är ett finansmarknadsbegrepp. Det tar utgångspunkt i att det finns underliggande krafter som ger viss förutsägbarhet för valutor, räntor och aktier. Med ett sådant synsätt blir därför trendbrott smärtsamma. Det är onekligen stora krafter som kan sättas i rörelse när vi står inför två viktiga trendbrott: USA ska överge sin nollränta efter sju år medan Kina lämnar en 10-årig förstärkningslinje för yuanen mot US-dollarn bakom sig.

Denna Veckans tanke tar världens rekordhöga skuld som utgångspunkt för analys av de stora globala utmaningarna. Vi dyker därefter djupt ned i Kinas betalningsbalans för att både lugna och skrämma läsaren för stora kapitalflöden. Till denna VT bifogas även sex presentationsbilder som beskriver Kinas valutareserv, likviditetsaspekten samt flöden. Känsliga personer varnas för flödesfrossa.

Slutsatserna är uppenbara: global rekordskuldsättning ger även USA huvudvärk medan Kinas möjlighet att ytterligare försvaga yuanen verkar vara minst sagt begränsade.

Rädd Fed ger fortsatt billig $-finansiering

USA:s Federal Reserve (Fed) valde som bekant att vänta med att höja räntan, på tvärs med våra förväntningar (för mer Fedanalys, se Veckans tanke ”Spänn fast säkerhetsbältet – dags för ’take-off’, 31 augusti 2015”). Ekonomiskt betyder 0,25 procentenheters höjning inte mycket för USA. Penningpolitiken skulle ha förblivit kraftigt expansiv. Fedräntan behöver gå över minst 2 procent (= neutral nivå) för att sätta större ekonomiska avtryck. Samtidigt behåller Fed sin penningpolitiska värdepappersportfölj oförändrad på smått enorma 4 500 miljarder dollar.

Att USA och världen tycks ha vant sig vid nollränta som det nya normala kan likväl ge oförutsägbara effekter. Världen är i dag rekordskuldsatt. Enligt BIS-statistik har den globala skulden för offentlig och privat sektor (G7 plus Kina, exklusive finanssektor) ökat med 100 procentenheter på 30 år till 265 procent av BNP (= 135 000 miljarder dollar). Skuldökningen från ”Lehman” 2008 till i dag är föga imponerande 35 procentenheter. En del av ökningen kan förklaras av svag/krympande BNP men utvecklingen ger anledning till oro, speciellt i händelse av framtida a) låg tillväxt, b) demografiutmaningar, c) låg inflation/deflation samt 4) stigande räntor. BIS-statistiken visar också att tillväxtekonomiernas skuld enbart i dollar mer än dubblerats till 3 000 miljarder dollar på bara sju år.

En amerikansk räntehöjning och förväntad dollarförstärkning gör onekligen en dollarskuld dyrare. Likväl är det ett scenario som knappast kan överraska någon skuldtagare. Fedhöjningen, när den kommer, måste anses vara en av historiens – tidsmässigt och kommunikativt – mest förberedda penningpolitiska beslut. För flera av tillväxtekonomierna kommer dock skuldutmaningen samtidigt med andra och mer uthålliga problem som till exempel fallande råvarupriser, strukturella svagheter och politisk instabilitet.

Feds beslut att avvakta ska nog delvis – förutom fortfarande låg USA-inflation – ses i ljuset av just det globala skuldproblemet och stocken snabbt växande dollarlån och därmed påverkan på redan utsatta tillväxtekonomier.

Kina byter valutaspår in i okänd terräng

De senaste tio åren har den kinesiska yuanen stärkts i reala effektiva termer (mot en korg) med cirka 5 procent per år. Nu är denna trend på väg att brytas, av olika skäl. Dels är yuanen mer rimligt värderad. Dels behöver yuanen få inslag av marknadsanpassad prissättning. Dels behövs en något svagare valuta för att ge stöd till exporten.

Kinas kapitalflöden röner växande intresse. Siffrorna är onekligen mycket stora men diskussionen omges av en hel del missförstånd. Nedan presenteras några fakta/slutsatser värda att ha i åtanke när man studerar Kinas betalningsbalans och kapitalflöden in och ut från landet.

1. Enorma inflöden av kapital

Kinas valutareserv har på knappt 15 år, med hjälp av främst exportöverskott och utländska köp av kinaföretag (direktinvesteringar), vuxit från 175 till 4 000 miljarder dollar (juni 2014). Utvecklingen saknar motstycke i historien – både avseende belopp och förändringstakt. Enligt IMF har dessa köp ”steriliserats”. När centralbanken SAFE köpt utländsk valuta har mängden yuan ökat i banksystemet (extralikviditet +3 825 miljarder dollar). Det tvingar SAFE till olika marknadsoperationer som drar undan/binder upp överskottslikviditet. När som helst kan SAFE avsluta operationerna och likviditeten ökar igen.

 2. Stora utflöden av kapital

Det senaste året har Kinas valutareserv minskat med cirka 440 miljarder dollar till 3 600 miljarder dollar (till och med augusti 2015). I praktiken är kapitalutflödet större än så. Under samma period visar bytesbalansen, landets totala finansiella sparande, ett överskott på cirka 300 miljarder dollar. Det innebär därmed ett totalt kapitalutflöde på 740 miljarder dollar.

Det finns ”naturliga” förklaringar till kapitalutflödet som knappast bör skapa oro i omvärlden. En sådan är bytesbalansöverskottet. Kinas sparöverskott netto måste per definition ”exporteras” till utlandet. Det investeras i både reala och finansiella tillgångar i omvärlden. Kina äger i dag utländska tillgångar för cirka 6 400 miljarder dollar (drygt hälften utgörs alltså av valutareserven). Kinas utlandsskuld är samtidigt cirka 5 000 miljarder dollar. Det ger landet en nettoförmögenhet på knappa 20 procent av BNP. Det är en imponerande utlandsställning.

Att valutareserven minskar betyder att SAFE genomför interventioner och säljer utländsk valuta mot yuan. Men det finns två andra viktiga och knappast dramatiska förklaringar till den minskade valutareserven: värdeförändringar och kapitalöverföring. Yuanens förstärkning mot andra valutor än US-dollarn innebär en negativ värdeeffekt. Eftersom Kina inte avslöjat hur valutareserven investerats (för några år sedan indikerade man att så mycket som två tredjedelar låg i US-dollar, en andel som sannolikt krympt) är det svårt att uppskatta exakt värdeförändring. BIS hänvisar till olika beräkningar och menar att kanske så mycket som 230 miljarder dollar av reservfallet på 440 miljarder kan tillskrivas enbart yuanförstärkningen.

Kinas valutareserv, som består av utländska räntepapper och inlåning i banker, ger knappast något hög avkastning i dagsläget. Därför finns avkastningsskäl att till exempel föra över pengar till statliga fonder som kan ge högre förräntning genom investeringar i mer riskfyllda tillgångar. Insynen i när, var och hur detta sker är begränsad. China Investment Corporation (etablerad 2007 med totala tillgångar på över 740 miljarder dollar) är ett exempel på sådan fond. För ett år sedan startades även den så kallad Silk Road Fund med 40 miljarder dollar och Kina deltar också med totalt cirka 40 miljarder dollar i uppbyggandet av Asiens/Brics utvecklings- och infrastrukturbanker (NDB/AIIB).

Sammantaget återspeglar detta en strategi att göra Kinas utlandstillgångar visserligen mer riskfyllda men också mer värdefulla genom förväntat högre avkastning och bättre värdeutveckling. De nya tillgångarna innebär också ökat kinesiskt inflytande över globalt företagande, vilket inte är helt okontroversiellt eftersom det i flera fall rör sig om ägandestyrning från statliga kinafonder. 

3. Stora potentiella utflöden av kapital

Kinas nya valutastrategi som signalerades i augusti med en devalvering av yuanen mot dollarn kan få stora konsekvenser för framtida utflöden av kapital. Det talar för att SAFE mycket försiktigt låter marknaderna styra yuan-prissättningen.

En 10-årig trend med starkare yuan har gett incitament till att öka yuantillgångar och minska totala tillgångar i utländsk valuta (och gärna låna i till exempel dollar). Det har inneburit att SAFE ”tagit hand om” den ofördelaktiga valutautvecklingen. Om trenden nu upphört och SAFE låter yuanen försvagas ökar aptiten på utländska tillgångar.

De valutaintäkter som till exempel kinesiska företag får från exporten behålls och placeras i kinesiska banker (istället för att säljas till SAFE) som i sin tur förräntar dem genom köp av utländska tillgångar eller placering i utländska banker. Utvecklingen bekräftas av SAFE:s senaste betalningsbalansanalys. Därtill ökar incitamenten bland kinesiska företag att ersätta valutalån (inte minst de som tagits i dollar) med lån i yuan. Det skapar ett utflöde av kapital.

Utländska investeringar i Kina potentiellt hot

Ett stort potentiellt utflödeshot kan kopplas till utländska investeringar i Kina. Det är rimligt att förvänta sig att dessa haft full exponering mot rörelser i yuanen. Om den trenden bryts finns det skäl att valutasäkra en del av de utländska tillgångarna i Kina som i dag uppgår till 2 750 miljarder dollar. Dessa direktinvesteringsflöden har tidigare som nämnts ovan bidragit till valutareservens uppbyggnad. Ett räkneexempel visar att bara 1 procents valutasäkring kan ge utflöde av kapital på nästan 28 miljarder dollar.

SEB:s chefekonom Robert Bergqvist

Inledningen på hösten har visat att trendbrott kan ge instabilitet i globala kapitalflöden. Oron för USA:s väntade höjning känns överdriven. Samtidigt finns förklaringar till Kinas kapitalutflöden. Men ett decennium med unik ränte- och valutapolitik i USA respektive Kina har skapat krafter som vi kanske inte förstår fullt ut.