2018-10-10 09:28

Utebliven kronförsvagning i nästa lågkonjunktur permanentar låga svenska räntor

Till skillnad från tidigare så har kronan numera defensiva kvaliteter och kommer därmed kanske inte att falla i värde vid en lågkonjunktur och därmed dämpa den svagare utvecklingen. Det skriver Carl Hammer som är analyschef för makroekonomi, räntor, valutor och råvaror på SEB i en debattartikel som är publicerad i Dagens industri.

En av de vanligaste frågorna vi får från kunder är den om tajmingen för när nästa recession inträffar i världsekonomin. SEB tror på fortsatt stark global tillväxt även kommande 12-18 månader, men förr eller senare kommer en ny lågkonjunktur, gissningsvis med start i USA som är det land som leder världskonjunkturen. Sverige är ett litet exportberoende land men historiskt har vår export alltid fått hjälp av kronan som fungerat som en krockkudde: fallande orderingång har delvis matchats av en svagare krona och företagen har alltså därmed fått en välkommen förstärkning av sin konkurrenskraft. Även för svenska institutioner har valutans koppling till konjunkturen betydelse eftersom en betydande andel av vårt sparande finns i tillgångar i utlandet.

Men sedan 2012 verkar inte denna krockkudde längre finnas till hands: kronan handlar inte som en pro-cyklisk valuta dvs. en valuta som är stark i högkonjunktur och svag i lågkonjunktur. Förklaringen tror vi ligger i både strukturella faktorer kopplade till vårt stora nationella sparandeöverskott och till faktorer relaterade till penningpolitiken och minusräntan. Består detta mönster finns viktiga slutsatser att dra vad gäller svenska företags och institutioners valutaexponeringar, samt även den sinande möjligheten för Riksbanken att normalisera svenska räntenivåer.

Efter krisen på 1990-talet drogs Sverige med en stor utlandsskuld från stora bytesbalansunderskott och som ett resultat av Riksbankens försvar av den fasta växelkursen 1992. Krisen ledde fram till ett antal stora reformer av den svenska ekonomin, inflationsmålspolitiken och en flytande växelkurs kompletterades med bl.a. överskottsmålet för den offentliga sektorns finansiella sparande och så småningom även en mer ordnad lönebildning genom industriavtalet som syftade till att hålla vår interna konkurrenskraft och kostnadsutveckling i linje med viktiga handelspartners. Resultatet, tillsammans med en svag krona, blev att svensk ekonomi snart uppvisade stora och stabila bytesbalansöverskott alltså nationella sparöverskott. Vår utlandsskuld har därmed successivt kunnat amorteras ned och idag uppskattar vi att Sverige istället har en nettofordran på omvärlden av storleksordningen 30-50 procent av BNP. På tvärs med nyhetsrapporteringen om att vi är kraftigt skuldsatta har Sverige en mycket stark nationell balansräkning. Vårt stora överskott inom utlandstillgångar framförallt direktinvesteringar och aktier, påverkar kronans handelsmönster: om riskaptiten faller globalt kan t.ex. nettoflödet av aktieförsäljningar bli positiv för kronan när Sverige säljer större belopp utomlands (än vad utlandet säljer svenska aktier) och kapital tas hem och växlas till kronor. Detta ger kronan mer defensiva kvaliteter som också manifesterades när eurokrisen intensifierades 2012. Kapitalflöden flydde Europa och landade delvis i Sverige med resultatet att kronan stärktes markant ner mot 8.00 i EUR/SEK. Kronförstärkningen bidrog till att vår inflationstakt dök och Riksbanken svarade med minusränta med start från februari 2015. Minusräntan har haft en tydlig och avsiktlig påverkan på den svenska växelkursen: i rådande högkonjunktur har vi på tvärs med tidigare erfarenheter samtidigt en mycket svag krona.

Om ett par år är det rimligt att tro att vi närmar oss en tydligare global konjunkturinbromsning. I det läget kan Fed sänka räntan samtidigt som både dollar och riskaptit försvagas. Riksbanken lär i det läget knappast ha höjt räntan mycket över noll samtidigt som kronan återigen kan drabbas av ett apprecieringstryck från omvärldens mjukare penningpolitik samt kapitalflöden från vår egen starka balansräkning. Fallande exportorderingång kommer högst troligt inte kombineras med en markant svagare krona denna gång och därmed bör företagens säkringsstrategier för valutor prövas. En fallande USA-börs kan på tvärs med tidigare erfarenheter kombineras med en svagare amerikansk dollar/starkare svensk krona. En sådan utveckling skulle troligen testa svenska pensionsbolags modeller för allokering och valutaexponeringar. Riksbanken slutligen kommer inte att ha speciellt mycket utrymme att sänka räntan när den globala konjunkturen bromsar in. Detta kommer att bli extra kännbart genom att vi inte kan räkna med samma stöd från en svagare växelkurs (och därmed högre inflation) som i tidigare lågkonjunkturer. Antagandet om kronans mer defensiva kvaliteter kan bidra till att det låga ränteläget permanentas under flertalet år framöver.