2019-02-15 12:43

USA och Kina delar policyhuvudvärk

Kinas tecken på ekonomisk svaghet har blivit en allt vikti­ga­re pussel­bit för USA:s Fede­ral Reserve att väga in i sina penningpolitiska bes­lut. Kinas finansiel­la balans har mött växande utmaningar i takt med att USA har höjt räntan och Kina låtit sina styrräntor ligga still. Desta­biliseran­­de kapitalutflöden från Kina riskerar att tillföra global finans­oro och tvångs­utförsäljningar av amerikanska statspapper i ett läge med oro­väckan­de sto­ra budgetunderskott i USA. Mer ekonomisk-po­li­tisk stimulans väntas sätta positiva tillväxtavtryck i Kina senare un­der 2019 men hushållens betydande reala köpkraft skulle dämpas om 2018 års kinesiska börsfall repriseras, skriver Robert Bergqvist i Veckans Tanke.

Kinas BNP-tillväxt på höga 6,6 procent 2018 imponerar.

Bil­den av 2019-2020 är dock betyd­ligt mer utmanande efter flertal tec­ken på ekonomisk svaghet. Kinas strukturel­la och cykliska inbrom­s­­­ning komplicerar Pekings val av optimal ekono­misk-poli­tisk mix men Kina väntas ändå fortsätta leverera bra tillväxt framöver.

Kinas utveckling och USA:s penningpolitik är sammanlänkade. Vad som sker i Kina spelar allt viktigare roll vid ut­form­nin­gen av USA:s penningpolitik. Ett tecken på detta går att hitta i Federal Reserves (Fed) penningpolitiska protokoll. Det är kutym att enskilda länder inte namnges i Feds breda omvärldsanalys; i höstas omnämndes Kina in­te mindre än nio gånger i ett av protokollen!

USA:s totala export utgör bara 10 procent av USA:s BNP och 8 procent av exporten går till just Kina. Men Asiens ekonomier står för 36 procent av glo­­bal BNP och olika asiatiska varor och tjäns­ter är in­­tegrera­de i globala produktionskedjor. Därmed är Ki­nas ekonomi­ska till­växt och inte minst fi­nansiella balanser relevan­ta för USA. Därmed påver­kas även Feds mo­ne­tära frihetsgrader.

Utraderad korträntedifferens pressar yuanen.

Sedan slutet av 2015 har Fed höjt räntan från 0,25 till 2,50 pro­cent i dag. Under samma period har Kinas centralbank PBoC höjt räntan (7-dagars) från 2,25 till 2,50 procent. Det gör att kort­räntediffe­ren­sen Kina-USA nu är i princip utraderad. Där­med har kine­siska yuanen tap­pat räntestödet den haft de sena­ste tio åren. Det har bidragit till spekulationer om att yuanen ska pas­se­ra 7,00 mot dollarn. Men att tillåta en sådan valutarörelse är en stor risk för Kina och USA.

Den stora flödesrisken för yuanen – och Fed – är om dels kort­rän­­tedif­fe­rensen Kina-USA blir negativ, dels världen börjar tro på svagare yuan mot dol­larn. Det lär skapa stora utflöden av ka­pital (se mer nedan). Vår bedömning är därför att Kina vill undvika så långt det är möjligt att låta yuanen pas­sera 7-nivån mot dollarn. Vår prognos är att USD/CNY ligger på 6,55 i slutet av 2020. Ge­nom att låta yuanen fortsätta stärkas mot dol­larn mildras också ris­ken för nya handelskonflikter med USA.

Varning för destabiliserande utflöden av kapital

Sedan Lehmankollapsen 2008 med efterföljande amerikanska okonventionella penningpolitik har kinesiska – stat­liga och pri­vata – samt utländska företag i Kina dragit stora finansie­­rings­fördelar av låga räntor och tro på stark(are) yuan. En snabbt ökande kinesisk dollarskuld – i dag på runt 3 000 mil­jar­der dol­lar – har varit en del i Kinas totala skulduppbyggnad.

Destabiliserande valutaflöden har två huvudkällor:

  • Kinas dollarlån amorteras. En rimligt stor andel av dollarlå­nen bör ha använts till att finansie­ra Kinas köp av aktier och bolag i utlandet. Men om dollarlånen använts i Kina finns nu­mera go­da skäl att ersätta dessa med yuanlån. Det innebär att yuan säljs i utbyte mot dollar och kapitalutflöde uppstår. För att sta­bilisera yuanen kan PBoC tvingas till valutainterventio­ner som ger t ex utförsäljningar av amerikanska statspapper.
  • Utlandets direktinvesteringar i Kina. En genomgång av Ki­nas tillgångar och skulder mot omvärlden (utlandsställning) visar att utlandets största fordran på Kina utgörs av direkt­in­vesterin­gar i kinesiska företag (2 951 miljarder dollar). Vår bedömning är att en hel del av dessa investeringar är oskydda­de mot rörel­ser i yuanen bl a baserat på en tro om en starkare yuan. Om bilden förändras och yuanen tappar i värde finns go­da skäl att valuta­säk­ra direktinvesteringar genom t ex nya lån i yuan; åter kan PBoC tvingas sälja amerikanska statspapper.
Tydlig omsvängning i Pekings ekonomiska politik.

Kinas ekono­mi­ska poli­tik 2019-2020 sammanfattas bäst med or­den diskre­tio­när gradualism. Peking priori­te­rade 2017 en ”kreditsanering” för att mins­ka fi­nansiella stabili­tetsrisker och göra ekonomi­ska tillväx­ten mindre kreditberoende. Sett i backspegeln förefal­ler denna kreditpoli­ti­k ha fått större ne­gativa tillväxteffekter än pla­ne­rat. Utslagning av skuggbanker har minskat risker men också minskat kredittillförseln för små och medelstora företag.

Nu stimuleras tillväxten ge­nom rik­tat stöd till specifika grupper. Under 2018 sänkte PBoC kassa­kra­vet för sto­ra banker fyra gån­ger med totalt 2,5 procentenheter till 14,5 pro­cent. Tidigare i år sänktes kassakra­vet igen med 1 procentenhet till 13,5 pro­cent – och mer lättnader kommer. Må­let med ökad kreditexpansion är att underlätta kreditgivning till just mindre företag som påverkats av både handelstullar och nedstängning av skuggbanker.

Med en offentlig skuld på 72 procent av BNP (IMF:s mått som är högre/bredare än det officiella skuld­måt­tet) finns bered­skap för ytterligare åtgärder. Lokala regerin­gar uppmanas också att tidi­garelägga infrastruk­tursatsningar; det ökar åter skulder på lokal och re­gional nivå men är kortsiktigt det mest effekti­va verktyget för att snabbt stabilisera Kinas ekonomiska tillväxt.

Nästan allt handlar om kinesiska hushålls framtidstro.

Även om Kinas finanspolitik är expansiv och hushåll och företag kan räkna med skattesänkningar (2019 sänks skatter och avgif­­ter för mot­sva­rande över 1 procent av BNP) avgörs Kinas till­växtutsikter de närmaste åren av om kinesiska hushåll vill spendera sin reallöne­ök­ning på ca 6 procent (se tabell) eller om den ska gå till sparan­de. Nettoexportens bidrag till Kinas till­växt är plus/minus noll – tillväxtkraften ligger i investeringar och konsumtion. Att Kina­bör­serna föll 25 procent 2018 har oroat kinesiska hushåll som fått se sina sparpengar krympa. Ett nytt börsfall på Shanghaibör­sen är därför ett betydligt allvarligare hot mot Kinas tillväxt än ett eskalerande handelskrig mellan USA och Kina.

Åsikterna går isär om varför Fed dragit i höjningsbromsen.

Ki­nas läge är en underskattad orsak. Fortsatta amerikanska ränte­höjningar skulle alltså kunna sätta oönskade krafter i rörelse. An­dra förklaringar till en mer duvaktig Fed är:

  1. Världsekonomin är i en inbromsningsfas och därmed präglas till­växtut­sikterna av nedåtrisker;
  2. Dagens USA-ränta på 2,50 procent ligger nära neutral nivå (ca 2,60 pro­­cent) – då finns skäl för Fed att koppla ur autopiloten;
  3. Neutrala räntan – räntenivån som vare sig stimulerar eller häm­­mar t ex ekonomisk aktivitet – visar försiktiga tecken på att falla p g a den demografiska motvinden med åldrande befolkningar i olika delar av världen. Det bety­der att graden av mo­ne­tär stimu­lans minskar utan att Fed höjer räntan – ett resonemang som ock­så gäller andra länder och deras centralbanker.

Vår slutsats är att yuanen sannolikt kan stå emot vissa kapital­utflöden även om USA höjer räntan ytterligare något men det kräver även att Peking tyd­ligt visar att man inte har för av­sikt att låta yua­nen försvagas. Kinas valutareserv – i dag 3 088 miljarder dollar – är tillräckligt stor för att kunna hantera en hel del kapital­ut­flöden. Men för USA kan minskad ­valutareserv ge utförsäljnin­gar av stats­papper i ett läge där USA:s budgetun­derskott är oro­väckan­de höga och Fed minskar sitt eget innehav. Därför lig­ger det i Feds intresse att noga följa Kinas ekonomi och korträntedif­ferensens utveckling.