2016-09-13 17:57

Stoppa pressarna – det våras för finanspolitiken

SEB:s chefekonom Robert Bergqvist

Beslut nyligen av centralbankerna i eurozonen och Japan att inte utöka de åtgärder som ska skapa inflation kan innebära att penningpolitiken nått vägs ände. Istället får finanspolitiken bära ett större ansvar. Det skriver SEB:s chefekonom Robert Bergqvist i Veckans tanke.

Bilden har tydliggjorts det senaste året. Ekonomisk politik tycks genomgå uppenbar tyngdpunktsförskjutning och välkommet nytänkande som exemplifieras av till exempel ECB:s och Japans senaste penningpolitiska beslut. Signalerna blir allt fler: finanspolitiken påläggs ett större och koordinerat ansvar för utvecklingen både kort- och långsiktigt när penningpolitiken nått vägs ände. En möjligen något tidigt dragen slutsats: dags att sätta punkt för den okonventionella penningpolitiken och stoppa ”sedelpressarna”. Likväl är frågetecknen stora om i vilken utsträckning finans- och strukturpolitiken kan axla ett större ansvar i rådande miljö. 

Europeiska centralbanken ECB valde i torsdags (8/9) oväntat – men inte oönskat – att avstå från att utöka en redan kraftigt expansiv penningpolitik. Motivet var emellertid inte att läget förbättrats. ECB fastslog ju till exempel att ”det underliggande inflationstrycket fortsätter att sakna bevis för en uppåtgående trend och förblir en källa till oro”. Enligt ECB dominerar därtill också nedåtriskerna för BNP-tillväxten. 

Penningpolitik ECB Bank of Japan
Nyckelränta 0,0% -0,1%
Tillgångsköp (QE/CE)   ~ $ 90 mdr/mån  ~ $ 65 mdr/mån
Extra bankutlåning TLTRO II x 4 --

ECB upprepade även med emfas sitt budskap till politikerna: ”ska penningpolitiken få fullt genomslag krävs beslutsamma insatser inom andra politikområden”. Detta budskap är helt i linje med slutsatserna från bland annat de senaste G20-mötena.

Nyckeltal för 2016   Eurozonen          Japan
Offentlig skuld, % av BNP  92 249
Budgetsaldo, % av BNP -2 -5
Inflation, % 0,1 -0,3
BNP, % 1,6 0,5

Japans centralbank BOJ tycks följa ett liknande ”mönster”. Tidigare i somras valde även BOJ att inte utöka sitt enorma monetära stimulanspaket trots fortsatt stora deflationsproblem. Istället sjösatte Abe-administrationen ett 28 000 miljarder yen (275 miljarder dollar, 6 procent av BNP) stort finanspolitiskt stimulanspaket. BOJ säger visserligen att dörren inte är stängd för nya steg – bland annat ny räntesänkning – men frågorna växer om penningpolitikens effektivitet och verkningsgrad.

Penningpolitiken vid vägs ände – stafettväxling

Växande risker förknippade med att ytterligare driva upp tillgångspriser och privat skuldsättning, med svag eller utebliven effekt på tillväxt och inflation, ökar trycket på regeringar och finans- och strukturpolitiken. Studier av Internationella valutafonden (IMF) och Bank for International Settlements (BIS) – och officiella uttalanden från IMF och G20 – väger ord på guldvåg men slutsatserna framstår som tydliga: penningpolitiken med till exempel nya räntesänkningar, minusräntor och tillgångsköp har nått – eller är nära – vägs ände. Centralbankerna lär självklart aldrig, och ska inte heller, ge upp kampen för bättre ekonomiska utsikter och/eller finansiell stabilitet. Men flertalet av de problem som världen brottas med ligger bortom den penningpolitikens påverkansmöjligheter. Det riktar återigen strålkastarljuset mot vad även finans- och strukturpolitiken kan göra för dagen och för framtiden.

Centralbanker brottas i dag med flera stora utmaningar. Hög skuldsättning och kreditrisk i enskilda sektorer försvagar penningpolitikens transmission och pressar banksystem. Finanssektorns lönsamhetsutmaningar, som beror på både branschspecifika trender och de senaste årens okonventionella penningpolitik, är i dag en restriktion för ytterligare räntesänkningar i till exempel eurozonen och Japan. Läget är särskilt besvärligt för de banksystem som är starkt beroende av allmänhetens inlåning och där utlåning mestadels sker till rörlig ränta.

Centralbanker har fortfarande ”medicin” kvar – främst att köpa ytterligare tillgångar – men huvudfrågan måste besvaras: vilken är ”sjukdomen”? Att enbart utöka ”dosen” är inte lösningen på problemet utan riskerar att skapa nya problem som då behöver behandlas i framtiden.

Ny verklighet – tre fenomen – nya policyverktyg

Det går att urskilja ett mönster för hur världens finansministrar och centralbanker nu börjar tolka det aktuella läget. Det är tre fenomen som dagens och framtidens politik måste förhålla sig till. Begreppet sekulär stagnation, det vill säga en uthållig period med låg tillväxt/inflation med hög risk för konjunkturbakslag, har det senaste året krupit allt djupare in i beslutsunderlagen.

Två drivkrafter för lägre realränta

Därtill lägger ett ökande antal centralbanker större vikt vid det pågående fallet i den globala realräntan, framkallad av tunga ”gravitationskrafter” av både cyklisk och strukturell natur (hög sparbenägenhet och låg investeringsvilja). Och förr eller senare kommer ekonomier att gå in i en ny lågkonjunktur. Frågan är hur de ekonomisk-politiska verktygen behöver anpassas till nya lågkonjunkturer när många av de traditionella policyverktygen redan har använts.

Tre viktiga uppgifter för finanspolitiken
  1. I denna miljö får finans- och strukturpolitiken tre viktiga uppgifter. Dels behövs ökad beredskap för att kunna ta ett större kortsiktigt stabiliseringsansvar för tillväxten när penningpolitiken nått vägs ände; penningpolitiken har i flera länder inte bara tappat effektiviteten utan också funktionen som ”första försvarslinje” för att bland annat parera konjunktursvängningar. Men att de politiska systemen ska bedriva kortsiktig finanspolitik innebär stora risker och adderar osäkerhet. Här gäller det framför allt att säkerställa att ekonomin har tillräckligt starka och effektiva automatiska stabilisatorer (till exempel trygghetssystem) som träder in när ekonomin försvagas (och som dras bort när ekonomin stärks).
  2. Dels behöver finans- och strukturpolitiken bygga in kraftfulla buffertar när räntan och valutan inte är tillgängliga. Det handlar om automatiska diskretionära finanspolitiska stimulanspaket som aktiveras utan omständliga politiska beslutsprocesser om till exempel arbetslöshet eller BNP-tillväxt går över/under viss siffersatt nivå. Vetskapen att politiken sjösätts ska i sig göra att arbetslösheten inte stiger eller tillväxten sjunker.
  3. Dels behöver politiken ta krafttag för att försöka höja ekonomiernas tillväxtpotential. En del av dagens negativa utveckling har naturliga förklaringar (åldrande befolkning). Men genom att höja ekonomins långsiktiga produktionsförmåga och stimulera till ökade investeringar kan trenden med fallande globala realräntor vändas.
Slutet för åtstramningspolitiken i Europa?

De senaste årens offentliga skulduppbyggnad och fortsatta budgetunderskott begränsar regeringars manöverutrymme. Utsikterna med allmänt svagare tillväxt försvårar samtidigt skuldsaneringar även om ränteläget är förmånligt. I Europa står EU inför ett kritiskt vägskäl: att bygga unionen starkare men sannolikt slå av på takten när det gäller ytterligare integration (som euron behöver).

EU:s ”Brexit-toppmöte” 16 september väntas lägga de första byggstenarna till ett nytänkande EU. En del faktorer talar för att det kan komma att inbegripa en mer flexibel tolkning av enskilda länders offentliga finanser. I praktiken skulle det innebära att den så kallade Stabilitets- och tillväxtpakten (SGP) mjukas upp. Att till exempel Spanien och Portugal redan fått vissa frihetsgrader kan ses som en bekräftelse på detta. När EU-kommissionens ordförande Jean-Claude Juncker ska hålla sitt så kallade ”tal till nationen” 14 september kan bilden klarna om hur SGP som tvångströja kan bli mer tänjbar. Förutom att länder kan få större budget/skuldutrymme (anpassningstider) kan förslag inbegripa att till exempel investeringar/utbildning exkluderas från beräkning av underskott samt att Junckerplanen påskyndas.

EU:s huvudskäl till att ta dessa finanspolitiska steg är att förbättra tillväxtutsikterna, öka EU:s produktionsförmåga samt skapa beredskap för att lågtillväxtscenarier ger större utmaningar att få ned höga offentliga skulder. Ett ytterligare skäl för finans- och strukturpolitiken att spela en tyngre roll är Brexit; Londons strategi att göra landets ekonomi ”superkonkurrenskraftig” utövar en välkommen press på olika EU-länder och deras långsiktiga produktionsförmåga.

Mindre penningpolitiskt ansvar

Kombinationen av en penningpolitik som visserligen klarar att lyfta finansiella tillgångspriser men inte tillväxt och inflation – samt oron för sekulär stagnation och ny lågkonjunktur – kan förklara både ECB:s och BOJ:s penningpolitiska beslut. Detta kan alltså vara de första bekräftelserna på att vi inte ska räkna med att den okonventionella politiken tar ytterligare steg.

Likväl är vår prognos att ECB har problem med att få upp inflationen på ett betryggande sätt. Det innebär att vi bedömer att sannolikheten fortfarande är hög för att ECB ännu inte kommit i mål vad gäller expansiv penningpolitik (utökade tillgångsköp). Men om vi läser världen rätt, och att eurozonens finanspolitik är på väg att gå i en något mer expansiv riktning, faller sannolikheten för att ECB fortsätter med tillgångsköp. Därmed skulle även trycket på Riksbanken att göra mer minska radikalt – den svenska penningpolitiken står fortfarande i ett stark beroendeförhållande till den europeiska.

Om denna tolkning stämmer av utvecklingen 2016 och de senaste månadernas policytaktik gör marknaden rätt i att lyfta långräntor till något högre nivåer (minskade obligationsköp och fortsatta budgetunderskott). En kontrollerad långränteuppgång kan sannolikt accepteras av centralbankerna. Men en fortsatt press nedåt på den korta globala realräntan blir ändå en nyckelkraft för långränteutvecklingen framöver.