2015-08-31 09:23

Spänn fast säkerhetsbältet – dags för ”take-off”

Den amerikanska centralbanken Federal Reserve höjer räntan vid sitt nästa möte medan den svenska Riksbanken sänker räntan ytterligare. Det spår SEB:s chefekonom Robert Bergqvist i Veckans tanke.

Sju år efter Lehmankraschen är läget för världsekonomin fortfarande långt ifrån normalt samtidigt som nya utmaningar tillkommer, till exempel stabiliteten i Kinas tillväxtmodell. En kombination av frustration över syrefattig återhämtning och fruktan för brist på ekonomisk-politiska verktyg att hantera nya tillväxtbakslag förklarar delar av de stora börsrörelser som vi sett under den gångna veckan. Det är en komplex miljö om man som USA nu vill höja räntan.

Trots noll- och minusräntor och cirka 15 000 miljarder dollar i ”extrapengar” för världsekonomin är inflation och inflationsförväntningar besvärande låga för till exempel Federal Re-serve, Europeiska centralbanken ECB och Riksbanken. Det präglar policydebatter och utsikter för räntepolitiken. Den nyligen av Kansas Fed organiserade Jackson Hole-konferensen på temat ”Inflationsdynamik och penningpolitik” erbjöd inga aha-upplevelser eller nya insikter om inflationens drivkrafter. Helhetsintrycket är istället att centralbanker kan fortsätta enligt principen ”business-as-usual”.

Nedreviderade inflationsutsikter

Ett förnyat oljeprisfall skapar en ny våg av inflationspress i en värld som är fortsatt styrd av disinflationistiska drivkrafter från ”hyperglobaliseringen”. Våra inflationsprognoser är nu rejält nedskruvade och framöver förstärks nedåtpressen av att bensinpriserna väntas falla i än högre grad än råoljan. USA-inflationen väntas bli 1,2 procent nästa år och för eurozonen stannar inflationen på låga 0,7 procent.

Likväl bedöms deflationsriskerna i dag som mindre än de var för ett år sedan. Det finns en underliggande tillväxt i både USA och eurozonen. Det ger centralbanker fler frihetsgrader speciellt som prispressen i hög grad kan tillskrivas utbudsfaktorer. Därmed tillförs hushåll köpkraft samtidigt som företag får sänkta produktionskostnader. Den stora risken är om de låga prisökningarna kvarstår i ett läge då efterfrågan framöver eventuellt försvagas.

Men trots utökat manöverutrymme verkar centralbanker alltså famla i flera frågeställningar som behöver vägas in i monetära beslut: långsiktiga reala och finansiella konsekvenser av mångårig nollräntemiljö, globala spridningskrafter, avvägning i betydelse mellan efterfråge-/utbudsdriven pris- och lönepress samt penningpolitisk trovärdighet. Allt detta talar för penningpolitiska förväntningar som kommer att präglas av stor osäkerhet och ökad volatilitet framöver.

Centralbanker ”klämda” mellan rådgivare

Två tunga aktörer, Bank for International Settlements (BIS) och Internationella valutafonden (IMF), exemplifierar denna osäkerhet och olika dilemman genom sina analyser och policyrekommendationer. BIS till exempel välkomnar att centralbanker påbörjar normaliseringsprocesser. Ett huvudskäl är att nollräntepolitik både långsiktigt skadar produktivitetstillväxten genom sämre allokering av finansiella resurser och fördröjer skuldanpassningar. Därtill kommer synen att centralbanker inte helt kan lämna ifrån sig ansvaret för risken att nya finansiella bubblor växer fram.

IMF å sin sida tycks acceptera dessa risker i en miljö där finanspolitiken saknar utrymme att stötta tillväxten; nya problem får hanteras i framtiden. IMF:s slutsats är således att centralbanker, inklusive Fed, bör avvakta med att börja höja räntan och istället acceptera en inflation som till och med stiger över uppsatta mål. Generellt har IMF:s synsätt satt större avtryck i den förda penningpolitiken än BIS; inte minst när det gäller Feds agerande under lång tid. Men i nuläget ser vi tendensen till spricka mellan Fed och IMF. Fed vill nu höja räntan, något som oroar IMF som värnar den globala både tillväxten och finansiella stabiliteten.

Stigande löner är den pusselbit som saknas för att konjunkturåterhämtningen ska bli helt självgående och inflationen komma upp på fast mark. Trots att arbetsmarknads-läget är relativt stramt i stora ekonomier som USA, Tyskland och Japan vill inte lönerna ta fart. Att centralbanker mer eller mindre explicit efterlyser snabbare löneökningar och att höjda lagstadgade minimilöner blir allt vanligare i många länder verkar inte hjälpa. Storbritannien ser visserligen ut att vara ett undantag men det är för tidigt att avgöra om löneökningstakten där varaktigt växlat upp. Faktorer som global prispress och ökad rörlighet och konkurrens på arbetsmarknaden dominerar ännu bilden.

Fed höjer 17 september

Trots en nära noll-inflation är USA och Fed mycket nära att sjösätta sin första höjningscykel på 11 år. Vi håller alltså fast vid vår tidigare prognos och räknar med ”take-off” om ett par veckor. Fed är självklart inte tondöv för ”kinarisker” och börsturbulensen men utifrån talet som Feds vice ordförande Stanley Fischer höll i Jackson Hole i helgen går det att dra ett par slutsatser och göra följande tolkningar hur tankarna går hos Fed i Washington:

  • Fed tror på att det finns ett underliggande inflationstryck som tillfälligt hålls tillbaka av olje- och råvaruprisfall och starkare dollar; på 1-2 års sikt väntas därför inflationen vara tillbaka på målet 2 procent med hjälp av ett mer ansträngt resursläge.
  • Dollarns förstärkning (17 procent på cirka ett år i effektiva termer) sänker enligt Fed både inflation och tillväxt men alltså med avtagande effekt. Fedtalet ger intrycket av att Fed ogärna ser så mycket mer dollarstyrka just nu.
  • Nya jobbdata som publiceras den 4 september tycks spela en avgörande roll för räntebeslutet den 17 september. Vår tro är att ännu en god jobbsiffra för augusti ska räcka för Fed att agera.
  • Risken för finansiella obalanser nämns inte som ett skäl för att agera med räntan – allt är bara kopplat till inflationen.

Förberedelserna för att höja har pågått länge och är klara. Flera Fedledamöter har de senaste veckorna lagt fokus på varför (eller inte) som höjningen kan äga rum den 17 september. Feds taktik är nu att spela ned världens enorma fokus på just det första höjningssteget. Istället försöker Fed få fram budskapet att det är den mycket långsamma räntehöjningscykeln som är det intressanta. Det finns goda skäl att hålla med Fed. En höjning välter inte USA:s återhämtning – Feds ser i dag 2,25 procent som neutral ränta. Om Fed därtill vill minska effekterna kan man välja att styra räntan mot den nedre delen av sitt nya intervall 0,25-0,50 procent eller invänta Fedmötet i oktober. Men vi är nära räntehöjningen – det står helt klart.

ECB:s dilemma och den tyska ”gökungen”

Att USA kan höja välkomnas av ECB och Riksbanken. Det minskar trycket på att föra penningpolitiken i en än mer expansiv riktning. Fedhöjningen bekräftar att USA:s  ekonomi uppnått tillräcklig stabilitet samtidigt som både ECB och Riksbanken vill se en svag euro och krona.

Att eurozonen behöver fortsatt draghjälp från både låga räntor och en svag euro är uppenbart; exportutsikterna för flera eurokrisländer har också förbättrats. Nu pekar mycket på att ECB kan tvingas sänka sina inflationsprognoser (nya presenteras 3 september). Det väntas leda till att ECB upprepar behovet av att fullfölja nuvarande aggressiva värdepappersköp om 60 miljarder euro varje månad till minst september 2016 (som tidigare meddelats).

Att den exceptionella penningpolitiken inte passar alla blir alltmer tydligt. Bostadspriserna i Tyskland stiger i accelererande takt samtidigt som bytesbalansöverskottet på 260 miljarder euro tenderar att bli monstruöst. Även om överhettningsriskerna inte är akuta ökar spänningarna inom eurozonen med växande obalanser och med Tyskland som den monetärt övergödda gökungen.

Mer ECB-stöd är Riksbankens mardröm

Även Riksbanken – förutom ECB – fattar nytt räntebeslut på torsdag. Signaler från ECB att man eventuellt måste höja beredskapen för nya stimulanser överväger den lättnad som kan uppstå om Fed höjer räntan och därmed framkallar en starkare dollar och fortsatt undervärderad krona.

Vi räknar med att Riksbanken sänker räntan med ytterligare 0,10 procentenheter till -0,45 procent.

Det finns två huvudskäl till sänkningen:

  1. Avtalsrörelsen. Trots Riksbankens monetära kraftpaket under 2015 är effekterna hittills på löne- och inflationsförväntningar magra. Ett möjligheternas fönster att påver-ka utgången av avtalsrörelsen 2016 står öppet för Riksbanken i cirka två månader till. Genom att göra en sista satsning kan en bättre ”avkastning” (= inflationsmålsuppfyllelse) uppnås under de 2-3 år som avtalen väntas löpa. 
  2. Kronan. Det räcker med ett ”kommatecken” om att Riksbanken kommit i mål med stimulanspolitiken för att företag och finansiella investerare både i Sverige och omvärlden ska vända sina valutapositioner och köpa kronor. Även om till och med Riksbanken räknar med en starkare krona framöver vill man inte se den kroneffekten nu.

Riksbanken har en möjlighet att avvakta med en ny sänkning till oktober men det kräver att torsdagens räntebesked omges med formuleringar som ”nära ny sänkning” eller att nya åtgärder kan presenteras redan innan nästa ordinarie möte i oktober.

Att agera och behålla trovärdigheten

Den internationella diskussionen kring penningpolitikens mål och medel, och risker och fördelar med ultralätt politik, rör sig riktningslöst i okänd terräng. Osäkerheten bekräftas återigen av den nyligen avslutade Jackson Hole-konferensen. Visst känns Feds väntade septemberhöjning efter sju år med nollräntor konstig, men kanske inte så konstig när vi om något år blickar tillbaka på utvecklingen.