2019-08-29 12:58

Recessionsrisker – Vad ska man tro, vad ska man hålla sig i?

Global ekonomi står vid ett vägskäl där en fortsatt god utveckling ställs mot farhågor om ett abrupt slut. I följande temaartikel diskuteras olika definitioner kring konjunkturbegrepp och möjligheterna att förutse recessionsutbrott. Ofta landar konjunkturprognoser i olika former av mjuklandningar. Även historiken visar att just mjuklandningar sällan inträffar men de kan ändå utgöra ett rimligt scenario med tanke på att prognoser på längre sikt ofta har en dålig träffsäkerhet. Detta gäller i än högre grad då Feds omsvängning i mer pragmatisk och mjukare riktning drastiskt minskat riskerna för ett recessionsutbrott drivet av policymisstag. Det skriver SEB-ekonomerna Håkan Frisén och Marcus Widén i en ny Veckans tanke.

Svag prognosförmåga kräver ödmjukhet

Att expansionen i den amerikanska ekonomin nu pågått i mer än tio år och därmed slagit ett längdrekord i modern tid bidrar till att konjunkturdiskussion i nuläget är fokuserad på riskerna och sannolikheten för en kommande ny recession. Att vi nu utvidgar prognos­horisonten till år 2021 spetsar ytterligare till frågan om hur långvarig uppgången verkligen kan bli. Det är då viktigt att konstatera att prognosförmågan avtar snabbt ju längre in i framtiden man tittar. De utvärderingar som KI, Riksbanken och regeringen gör visar att prognosfelen för år t+2 (nu 2021) ofta är mycket stora. Sett över en sådan tidshorisont har prognosmakare svårt att ens överträffa den ”naiva” prognosen med de historiskt genomsnittlig BNP-tillväxt. Trots denna bristande förmåga har det ändå ett värde om prognosmakare försöker ta ställning till var i konjunkturcykeln man befinner sig och om det är troligt att ekonomin växer långsammare eller snabbare än sin underliggande trend. Utan en sådan fotnedsättning är det svårt att dra några finansiella slutsatser av en makroprognos.

Olika recessionsdefinitioner ger huvudbry

Man kan konstatera att det inte finns någon entydig definition för begreppet recession. En enkel och ofta använd definition är två på varandra följande kvartal med fallande BNP. Amerikanska NBER (National Bureau of Economic Research) har en bredare definition där man tittar på flera variabler än BNP t ex sysselsättning, industriproduktion, inkomst, detaljhandel m.m. Det viktiga är att det rör hela ekonomin, och inte delsektorer. Det finns dock ingen kvantitativt tydlig definition och i praktiken har definitionerna lyckligtvis sammanfallit.

Förändring eller nivå i fokus?

Recessionsbegreppen ovan fokuserar främst på förändringar i t ex BNP-tillväxt och arbetslöshet. Ur ett stabiliseringspolitiskt perspektiv är det ofta viktigare att avgöra var man nivåmässigt befinner sig i cykeln och då är BNP-gap (eller outputgap) och jämviktsarbetslöshet viktiga begrepp. Ibland definieras begreppet högkonjunktur (t ex av Konjunkturinstitutet) som en situation då faktisk BNP ligger över den nivå som anses vara långsiktigt hållbar. Beslutsfattare bör då fundera på åtstramningar medan stimulanser blir aktuella i en lågkonjunktur när det finns lediga resurser i ekonomin och faktisk BNP-nivån ligger under den potentiella. En fördel med nivåbegreppen är att de kan frikopplas från den faktiska BNP-tillväxten. Recessionsbegrepp som enbart definieras utifrån en viss tillväxttakt, t ex två kvartal i rad med negativ BNP-förändring, kan bli skeva när man tittar på långa perioder där underliggande trender för produktivitet och arbetsutbud varierar kraftigt. Negativ BNP-tillväxt får förstås allvarligare effekter på arbetslösheten i en miljö med snabb produktivitetsökning och stigande underliggande arbetsutbud.

Definitions- och revideringsproblem med BNP-gap.

Det finns dock viktiga problem med de nivåbaserade måtten som minskar deras relevans. De är t ex inte direkt observerbara och kan definieras på en rad konkurrerande sätt. Att löner och priser i så liten grad reagerat på den historiskt låga arbetslösheten de senaste åren skapar extra stora tolkningssvårigheter och gör att olika definitioner på resursutnyttjandet kan ge helt olika resultat. Måtten revideras också ganska kraftigt och något som först tedde sig som ett normalt konjunkturläge kan senare framstå som en tydlig överhettning. Utvärderingar som i efterhand görs av den förda ekonomiska politiken kan därför bli orättvisa. Detta bidrar till beslutsfattares tveksamhet att alltför strikt koppla reaktionsfunktioner för den ekonomiska politiken till gapmåtten.

Mjuklandningar ovanliga men inte orimliga.

Det vanliga historiska mönstret har varit att den ekonomiska nedgången börjat med en recession då BNP normalt fallit. De senaste decennierna har de amerikanska recessionerna varit ganska tydliga med finansiell dramatik och rejäla uppgångar i arbetslösheten. Det gäller speciellt de som följde i spåren av fastighetskraschen i början på 1990-talet och Lehmankraschen 2008 medan nedgången efter IT-kraschen runt millennieskiftet var mildare. När recessionen väl brutit ut har den förstärkts av underliggande finansiella obalanser. Recessionerna har sedan följts av längre perioder av tillväxtåterhämtning men där ekonomin ändå under ganska lång tid präglades av lägre resurs­utnyttjande än normalt och således befunnit sig i lågkonjunktur enligt definitionen ovan. Högkonjunkturerna, dvs perioder med en BNP-nivå över den potentiellt hållbara, har varit relativt korta. Enligt NBER:s nuvarande skattningar var lågkonjunkturerna betydligt kortare under perioden 1950-80 och högkonjunkturerna istället längre.

Återupprepas historien eller ej?

En grundläggande metodfråga för prognosmakare är i vilken grad man ska ta hänsyn till de historiska mönstren och försöka efterlikna dem i framåtblickande prognoser. Det gäller såväl ”timingen”, dvs när det är rimligt att tro att en recession ska inträffa, som ”amplituden” dvs hur djup den kommer att bli. Den pågående expansionsfasen har nu alltså redan slagit tidigare längdrekord för efterkrigstiden på 120 månader från 1990-talet. Samtidigt tyder skattningar från t ex NBER och IMF på en viss överhettning motsvarande ca 1 procent av BNP. Den faktiska arbetslösheten har de 3 senaste månaderna legat på i genomsnitt 3,7 procent vilket är klart under Feds estimat på jämviktsarbetslöshet på 4,2 procent. Den flacka och bitvis negativa lutningen på avkastnings­kurvan, som historiskt varit en god recessionsindikator, signalerar också att en recession kan vara nära förestående.

Inbromsning mot normalt konjunkturläge.

Trots att det alltså inte är svårt att hitta argument för en USA-nedgång de närmaste 2-3 åren avstår de flesta bedömare från att lägga in en regelrätt recession i prognoserna. En vanlig metodik på några års sikt är istället att låta ekonomin i långsam takt röra sig mot normalt resursutnyttjande. En sådan ”mjuklandning” designas ofta (t ex av IMF) genom att tillväxten under några år ligger en bit under potentiell takt. Den potentiella BNP-tillväxten i USA bedöms ligga runt 2 procent de närmaste åren. Mycket tyder på att den faktiska BNP-tillväxten för 2019 blir högre än så och att ”överhettningsgapet” i år således ökar ytterligare. Utgår man från CBO:s och IMF:s kalkyler kulminerar den amerikanska högkonjunkturen i slutet av 2019 med ett positivt BNP-gap runt 1,5 till 2 procent. Med vår prognos om en BNP-tillväxt på 1,8 resp. 1,7 procent för 2020-21 skulle gapet krympa till drygt 1 procent. Att det inte sluts innebär att USA alltså befinner sig i högkonjunktur under hela prognosperioden trots att vår prognos ligger under konsensus-prognosen (genomsnittet bland ekonomer). Både IMF och Fed ligger också högre än vi i sina prognoser.

Både metodologiska och ekonomiska argument för försiktighet.

Framöver kan vi nog vänta oss en debatt om huruvida ekonomer är alltför försiktiga eller fega i sina prognoser. Förutom rekordlång uppgång och överhettningstendenser finns också geopolitiska hot med t ex handelskrig samt osäkerhet kring EU-samarbetet, inte minst via den alltmer krampaktiga Brexitprocessen. Därtill visar historien att mjuklandningar sällan realiseras. Att träffsäkerheten på några års sikt är så dålig är dock ett viktigt argument för att undvika spektakulära recessionsprognoser.

Måttlig skuldsättning.

Men det finns också underliggande faktorer som talar emot en prognos där expansionen enbart ”dör på grund av hög ålder”. Den privata sektorn i USA, framför allt hushållen, har i nuläget en relativt måttlig skuldsättning. Detta bidrar till att den ”finansiella cykeln” inte alls är lika mogen som den traditionella konjunktur­cykeln där arbetsmarknaden har en nyckelroll. Detta mildrar nackdelarna med fortsatt expansiv penningpolitik och minskar samtidigt riskerna för att den privata sektorns behov av att reparera sin balansräkning ska initiera eller förstärka en konjunkturnedgång.

Fortsatt låg inflation är det tyngsta argumentet mot en recessions-prognos.

Feds omsvängning från en ganska bestämd höjningsplan i slutet av 2018 till en öppenhet att överväga uppföljningar av ”försäkringssänkningen” i juli har också förändrat spelplanen. Risken för att Fed skulle driva fram en recession genom policymisstag med dogmatiska räntehöjningar har i stort sett eliminerats. Även om man inte kan utesluta att den strama arbetsmarknaden till slut kommer att pressa upp löner och priser är vårt huvudscenario att inflationen kommer att vara modest och ge Fed stort manöverutrymme att fortsätta stötta konjunkturuppgången. I en sådan miljö kostar det inte mycket för centralbanken att försöka förlänga uppgången och testa hur lågt arbetslösheten kan falla och om det är möjligt att stärka efterfrågan.

Mild recession mindre sannolik i USA.

En medelväg mellan prognos som enbart sluter ”överhettningsgapet” och en rejäl recession av den typ vi sett de senaste decennierna är också tänkbar. Sådana ”light-recessioner” har de senaste decennierna varit relativt vanliga i Japan och även Västeuropa uppvisade en sådan runt 2015. Att de inte inträffat i USA beror troligen delvis på att de s k automatiska stabiIisatorerna är så svaga. När väl sysselsättningen minskar och arbets­lösheten börjar stiga drabbas såväl offentlig som privat konsumtion hårt. På delstats- och stadsnivå måste man direkt börja skära ner sin verksamhet när skatteintäkterna minskar eftersom man normalt inte får federalt stöd. Samtidigt är arbetslöshetsunderstöd och andra former av inkomststöd till hushållen betydligt svagare än i Europa. När väl arbetslösheten har stigit med ca 0,5 procentenheter har USA-ekonomin regelmässigt kommit i en negativ spiral där finansiella och reala krafter förstärkt varandra. Att räntesänkningar från Fed bara kunnat mildra processen, men inte räckt till för att stoppa den gör att prognosmakare har historien mot sig om man lägger en mycket mild prognos som huvudscenario. Speciellt gäller nog detta stora institutioner som IMF eller Världsbanken som har potential att påverka marknader och andra aktörers förväntningsbild.

Sammanfattningsvis innebär således svag prognosförmåga på lite längre sikt, måttlig skuldsättning i privat amerikansk sektor samt utsikter till fortsatt låg inflation att huvudfåran av prognosmakare kommer att vara försiktiga med att döma ut en amerikansk recession. Troligen kommer man istället att fortsätta varna för risker kopplade till såväl den mogna cykeln som olika politiska oroskällor. Om detta ska betecknas som ett utslag av överdriven försiktighet eller realistisk ödmjukhet inför möjligheterna att förutse framtiden lär fortsätta att diskuteras.

Ladda ned Veckans tanke med tabeller och grafik