2020-12-21 10:55

Potential for upside surprises in 2021

Håkan Frisén och Marcus Widén

Det mesta tyder på att inledningen av 2021 blir svag men det borde finnas potential för en snabb återhämtning om högt ställda förväntningarna på vaccinet realiseras. Möjligen kan inflationen då komma tillbaka. Läs Veckans tanke om utsikterna för 2021 av Håkan Frisén och Marcus Widén.

Ladda ned Veckans tanke för att läsa med grafer och tabeller

Den ekonomiska utvecklingen under 2020 har i huvudsak styrts av pandemins olika faser. Den oväntat starka återhämtningen i mitten på året präglar fortfarande flödet av officiell statistik. Men med allt mer omfattande nedstängningar i spåren av pandemins andra våg kommer året ändå att sluta i moll. Det mesta tyder också på att inledningen av 2021 blir svag och att en normalisering av den ekonomiska aktiviteten dröjer till dess att vaccineringsprocessen kommit tillräckligt långt för att förändra spelplanen.

Förväntningarna för helåret 2021 har dock redan justerarats ned en hel del. Det återhämtningsförlopp som ligger i konsensusprognosen påminner ganska mycket om finanskrisens. Med tanke på att ekonomierna då hämmades av såväl underliggande obalanser som ekonomisk-politiska dilemman borde det finnas potential för en snabbare återhämtning om de högt ställda förväntningarna på vaccinet realiseras.

Trots att nya typer av risker dykt upp i krisens spår har inflationen förblivit låg, vilket har ökat manöverutrymmet för den exceptionella stimulanspolitiken. Man kan dock inte utesluta att centralbankernas ”lek med inflationselden” kan bli mer kontroversiell på lite längre sikt när ekonomin kommer upp på fastare mark och balansräkningarna svällt i både privat och offentlig sektor.

Förutsättningarna för makroekonomiska prognoser har varit exceptionella på flera sätt under 2020. Den ekonomiska utvecklingen har i huvudsak styrts av pandemins spridningsmönster samt politikers och myndigheters olika nedstängningsstrategier. Därtill har den snabba ekonomisk-politiska responsen haft stor betydelse. I viss mån har man också kunnat använda historiska samband för att analysera indirekta effekter till exempel när det gäller utvecklingen för investeringar, bostadspriser och arbetsmarknaden. Att utvecklingen i så hög grad styrts av faktorer som makroekonomer har små möjligheter att bedöma har bidragit till att det varit svårt att på ett trovärdigt sätt avvika från huvudfåran av prognosmakare. Det har säkert bidragit till en tydligare ”Följa John”-mentalitet än vanligt.

Nedtoning följdes av svartsyn

När man blickar tillbaka på de olika faserna under 2020 kan man konstatera att det tog tid innan prognosmakare insåg allvaret i situationen. Tittar man på de månadsvisa sammanställningar som Consensus Forecasts gör var det först i aprilmätningen som den stora nedjusteringen av BNP-prognoserna för helåret 2020 kom. Även om det finns en viss eftersläpning i rapportering fanns det nog till en början en tendens hos stora internationella organisationer som IMF och OECD att försöka undvika att skrämma upp marknader och andra aktörer med alltför alarmistiska prognoser. Här kan man också se en parallell till Världshälsorganisationen (WHO) som dröjde påfallande länge med att klassa covid-19 som en global pandemi. När väl smittspridningen tog fart på allvar och breda nedstängningar genomfördes i de flesta länder fanns en tendens till överslag åt andra hållet, speciellt i de prognosuppdateringar som IMF och OECD presenterade i juni. Svartsynen var extra tydlig för Sverige och andra nordiska länder.

Ökad divergens under andra halvåret

SEB:s prognoser för industriländerna var som mörkast i den Nordic Outlook som publicerades i början på maj. Vår bedömning var då att BNP i Sverige skulle minska med 6,5 procent. för helåret 2020.

Motsvarande prognos för hela OECD-området uppgick till -7,0 procent. Gradvis började det därefter stå klart att skillnaderna i nedstängningsstrategier mellan olika länder skulle få stora effekter på BNP-utvecklingen, vilket bidrog till ökad geografisk divergens i prognoserna. I ett lite senare skede visade det sig också att ekonomierna kunde återhämta sig oväntat snabbt när väl restriktionerna lättade. Rekylen uppåt var som starkast i juni men den positiva trenden fortsatte sedan under tredje kvartalet, om än i sammanhanget måttligt.

Vägskäl med starka utfall och nya nedstängningar

Innan det är dags att göra bokslut för år 2020 återstår att se hur allvarliga ekonomiska konsekvenser den andra vågen av pandemin kommer att få. Även om dödstalen, eller i vart fall dödligheten, fortfarande är lägre än i våras har den andra vågen blivit kraftigare än väntat i termer av smittspridning med efterföljande nedstängningar som följd. De speciella förhållanden som nu råder gör att det blir viktigt att analysera utvecklingen på månadsbasis. Högfrekventa data kan då fungera som hjälpmedel. Data visar på sambandet mellan ett mobilitetsindex och den månadsvisa ekonomiska aktiviteten. För euroområdet och Storbritannien verkar sambandet vara ganska stabilt men däremot inte för Sverige. Att statistikmyndigheterna i många länder nu publicerar månadsvisa mått som ligger ganska nära BNP-begreppet ökar också möjligheterna att följa utvecklingen. Den senaste vågen av nedstängningar genomfördes sent i oktober i de stora västeuropeiska länderna. Att inkommande data nu visar att återhämtningen fortsatte i oktober är därför inte förvånande.

Inköpschefsindex och andra förtroendeindikatorer har dock fortsatt att visa påtaglig motståndskraft. Det är tänkbart att svaren i dessa undersökningar färgas av den tidigare positiva trenden i kombination med ljusa nyheter på vaccinfronten och att de därför ännu inte tagit in alla konsekvenserna av nya nedstängningar. Men man kan inte heller utesluta att restriktionerna får mindre konsekvenser än väntat och att beslutsfattares intentioner att i möjligaste mån tillåta viss ekonomisk aktivitet ändå har hjälpt till.

Industrin håller emot betydligt bättre än i våras

Den andra pandemivågen påverkar i stort sett alla ekonomier men liksom i våras varierar omfattningen av nedstängningarna. Det mesta tyder på att nedgången i Sverige och Norden/Baltikum återigen blir mildare än i Västeuropa generellt. De stora västeuropeiska länderna har återigen genomfört hårdare restriktioner och Storbritannien drabbas därtill av osäkerheten kring Brexit och framtida handelsrelationer med EU. När vi fördelar ut vår kvartalsprognos i Nordic Outlook på enskilda månader hamnar BNP i Storbritannien ungefär 15 procent under förkrisnivån i november som utgör bottenmånaden. I april och maj var BNP- tappet hela 25 procent. För euroområdet förutser vi en botten i december ca 13 procent under förkrisnivån; också där ca 10 procentenheter mildare än vårens bottennotering i april. I de nordiska länderna genomfördes nedstängningarna lite senare än i de större ekonomierna. Detta gäller inte minst Sverige där myndigheterna länge hade förhoppningar om att en högre grad av immunitet skulle bidra till en mildare andra våg av smittan men takt med allt mörkare sjukdomsbild har restriktioner gradvis införts och det är högst osäkert om kulmen är nådd. I vår månadsprognos noteras dock botten i december på en nivå som är 7 procent lägre än förkrisnivån, vilket kan jämföras med 11 procent i maj. Att aktivitetsnivån inte sjunker lika djupt som i våras beror främst på att industrin nu ser ut att klara sig betydligt bättre i samtliga ekonomier.

USA publicerar ingen månadsdata för BNP, men ser man till faktiska data har produktionen inom industrin förblivit stark fram till och med november. Hushållsefterfrågan har däremot mattats efter en tidigare robust återhämtning. I november föll försäljningen i detaljhandeln på bred front, med undantag för främst livsmedel och byggmaterial. Återhämtningen på arbetsmarknaden tappar också fart att döma av veckostatistiken för nyanmälda arbetslösa samt sysselsättningsrapporten för november. Sentimentsindikatorer för företagssektorn har dock generellt hållit sig kvar på nivåer som indikerar fortsatt tillväxt i ekonomin. Vår prognos om ett BNP-fall under fjärde kvartalet i Nordic Outlook November verkar därför ha varit för pessimistisk och istället förflyttas risken för minustal till första kvartalet 2021. Generellt speglar utvecklingen i USA den tudelade karaktären av coronakrisen, där räntekänsliga sektorer (köp av varaktiga varor samt husmarknaden) har hållit sig uppe jämfört med traditionella mönster under recessioner samtidigt som företagssektorn, med undantag för specifika branscher och småföretag, visat motståndskraft under de senare virusvågorna.

Dragkamp mellan förlängda restriktioner och vaccinoptimism

Den ekonomiska utvecklingen i början på 2021 kommer i hög grad att avgöras av hur snabbt vaccineringen förändrar spelplanen. Även om vissa länder till exempel Frankrike har signalerat ambitioner att lättna på restriktionerna är pandemiläget generellt så allvarligt att det är svårt att tro på någon nämnvärd normalisering utan hjälp av vaccin. Detta bekräftas av Tysklands beslut om utvidgade restriktioner för handeln fram till mitten av januari. Spridningsmönstret för covid-19 har hittills visat sig vara så nyckfullt att det är svårt att med någon större trovärdighet göra sådana förutsägelser t ex med hänvisning till mönster från våren eller tidigare epidemier. När man beaktar vår månadsvisa profil för första halvåret 2021 är det möjligt att vi är lite väl optimistiska när det gäller de första månaderna och att till exempel vinterturismen i Europa kommer att hämmas drastiskt. Däremot gör framstegen på vaccinfronten att prognosen för andra kvartalet ter sig klart försiktig med en BNP-nivå i maj och juni 2021 som ligger i paritet med noteringen från oktober 2020.

Andra vågen tynger främst 2021. När utsikterna för år 2020 drastiskt mörknade i våras var det naturligt att tro att en betydande del av BNP-nedgången skulle kunna tas tillbaka år 2021, inte minst mot bakgrund av de kraftiga ekonomiskpolitiska stimulanser som snabbt sjösattes. Efter hand har dock relationen mellan helåren förändrats en del. Att den andra vågen av nedstängningar kommer så sent på året gör att effekterna på helårssiffran för BNP 2020 inte ”hinner” bli så stor utan överskuggas av de positiva överraskningar som noterades för tredje kvartalet. Istället väger de tyngre för helåret 2021 eftersom vi nu går in i året på en låg nivå som sedan i ganska hög grad väntas bestå under första halvåret.

Ökande divergens mellan olika ekonomier. Grafen ovan visar summan av BNP-tillväxten för 2020 och 2021 och hur konsensusprognosen förändrats över tid. Detta kan tolkas som ett mått på hur ”normal” den ekonomiska aktiviteten för helåret 2021 väntas bli. Skillnaden mellan den senaste noteringen och förväntningarna i början på 2020 innan pandemin slog till kan ses som ett grovt mått på hur stort BNP-gapet är 2021 i helårstermer. För USA är nu prognosen tillbaka till nollstrecket eftersom BNP-tillväxten 2021 väntas motsvara fallet 2020. Det innebär en nivå som är 4 procentenheter lägre än i början på året då konsensusförväntningen var en trendtillväxt runt 2 procent per år. För Storbritannien har utvecklingen gått åt motsatt håll och gradvis förvärrats i takt med stora nedstängningar och negativa konsekvenser av osäkra handelsförhållanden. BNP- nivån för 2021 förutses nu ligga nästan 9 procent under förväntningarna före krisen. Med tanke på fortsatta låsningar i brexitförhandlingarna är ytterligare nedjusteringar av BNP-prognosen troliga framöver. Det svenska mönstret har i hög grad följt den amerikanska kurvan men vek av något nedåt i senaste noteringen. Vår egen prognos är nu att BNP-uppgången 2021 stannar vid 2,7 procent och att det stora återhämtningsåret nu istället blir 2022 då BNP väntas öka med 4,4 procent.

Bättre förutsättningar än under finanskrisen

Om man begrundar prognosutsikterna på lite längre sikt kan man undra om inte vaccinframgångar samt erfarenheter från den snabba återhämtningen i mitten på 2020 talar för en snabbare återhämtning än vad som nu ligger i prognoskorten. Om man jämför utvecklingen med finanskrisen var den initiala nedgången denna gång betydligt djupare men efter rekylen upp under tredje kvartalet 2020 påminner vår prognos (Nordic Outlook November 2020) för OECD-området påfallande mycket om mönstret från finanskrisen. Jämfört med dagens läge hade krisen efter Lehmankraschen 2008 betydligt större drag av balansräkningskris när de stora fallen i börskurser och bostadspriser urgröpte förmögenheterna. Speciellt har hushållens behov av att reparera sina balansräkningar efter stora fall i bostadspriserna historiskt varit den viktigaste förklaringen till att vissa recessioner karaktäriserats av långdragna läkeprocesser. Tittar man på hela återhämtningsmönstret efter den akuta nedgången vintern 2008-09 finns stora skillnader mellan olika länder när det gäller hur långvariga sviterna blev. Länder som Tyskland och Sverige klarade sig förhållandevis bra genom att måttliga boprisfall gjorde att den inhemska efterfrågan snabbt kunde återhämta sig samtidigt som industrikonjunkturen ganska snabbt rekylerade uppåt. Trots stora husprisfall återhämtade sig den amerikanska ekonomin hyfsat när väl kraftfulla ekonomiskpolitiska räddningsaktioner sattes in. För många andra europeiska ekonomier blev däremot sviterna långvariga när de efterföljande balansräkningsproblemen förvärrades av att eurokrisen tvingade fram finanspolitiska åtstramningar

EM-ekonomierna inte lika motståndskraftiga

Om läget är ljusare när det gäller obalanser kan man däremot inte räkna med samma stöd från tillväxtekonomierna som under finanskrisen.

Den kinesiska ekonomin fortsätter visserligen att uppvisa styrketecken. Med en förväntad tillväxt på 2 procent i år och 8 procent 2021 är man inte långt från att hålla sig på trenden på knappt 6 procent sett sammantaget över båda åren. Men många andra länder med Indien i spetsen drabbas hårt av pandemin och BNP för SEB:s EM-aggregat väntas falla med ca 3 procent i år, vilket kan jämföras med uppgång av samma storleksordning år 2009. Då bidrog också Kinas mycket stora investeringssatsningar till att hålla uppe efterfrågan på råvaror och vissa typer av industriprodukter, vilket dämpade det deflationistiska trycket.

Denna gång är den kinesiska tillväxten mera inriktad mot konsumtion än investeringar och därmed mindre importintensiv.

Finanskrisen kantades av policydilemman

När man tittar tillbaka på åren kring finanskrisen är det slående hur besluts- fattare, kanske delvis självförvållat, ställdes inför en rad bekymmersamma avvägningar. I krisens inledningsskede fanns en ovilja att agera på ett sätt som skulle gynna de aktörer som drivit på olika former av excesser, främst på den amerikanska bolånemarknaden. Först i oktober 2008, drygt ett år efter de första allvarliga tecknen på stress på sub-prime-marknaden började kraftfulla åtgärder sjösattas när det finansiella systemet höll på att kollapsa. I Europa höjde ECB, och framför allt Riksbanken, räntan under denna period i syfte att motverka inflationsimpulsen från tidigare råvaruprisboom. När länderna i Sydeuropa i efterdyningarna av krisen drabbades av förtroendeproblem i spåren av svag konkurrenskraft och hög offentlig skuldsättning visade det sig hur bräckligt eurobygget verkligen var. Att problemländerna tvingades till betydande åtstramningar bidrog till att återhämtningen kom av sig i ett tidigt skede. Inflationsfrågan kom också ganska snabbt upp på agendan i Europa efter krisen och bidrog till att Riksbanken påbörjade räntehöjningar redan 2010 och ECB under våren 2011. I USA hade Fed mer is i magen men i efterhand har även deras tidigare normaliseringsåtgärder, främst bantningen av balansräkningen (”taper tantrum”), mött kritik för att ha lanserats onödigt tidigt.

Dagens ekonomisk-politiska situation skiljer sig diametralt från finanskrisens miljö. Eftersom den ekonomiska nedgången varit en direkt konsekvens av pandemin och de medicinska och politiska beslut som följt i dess spår kunde stimulanserna sättas in snabbt och utan hänsyn till ”uppfostringsaspekter”. Den långa perioden med en bias för underskjutande av inflationsmålen har också förändrat centralbankernas syn på riskbilden så istället för att överreagera på tidiga inflationshot vill man nu övertyga marknaden om att man är beredd att ”leka med inflationselden” genom att tillåta en period med överskjutande av inflationsmålen om man får tillfälle. Samspelet med finanspolitiken är också helt annorlunda när centralbanker nu försöker uppmuntra regeringar till djärva finanspolitiska satsningar genom löften att hålla nere obligationsräntorna med QE-politiken. En annan skillnad är också att medan finanspolitiken under åren efter 2008 i stor grad användes för att stötta det finansiella systemet har pengarna nu i ställer rullat ut direkt ut i ekonomin. Prissättningen på aktie- och räntemarknaderna tyder så här långt på att beslutsfattarna ska realisera ett ”Goldilockscenario” med denna politik.

Dyker nya policydilemman upp under resan framöver?

Frågan är om denna till synes harmoniska situation avseende den ekonomiska politiken kommer att förändras under 2021. Redan nu diskuteras en rad avigsidor med politiken som ökade klyftor i spåren av stigande börskurser och bostadspriser. Ständiga centralbanksaktioner och tillgångsköp bidrar också på sikt till att förstöra marknadens signalsystem och gynna osunt risktagande. Det kroniskt låga ränteläget bidrar också till att minska omvandlingstrycket och skapa ”zombieföretag”. Hittills har dessa avigsidor betraktats som ett rimligt pris för att mildra andra akuta konsekvenser av pandemin.

Inflationsutsikterna framöver kommer att spela en nyckelroll. Under 2020 har speciella inflationsrisker varit i fokus. Det har till exempel gällt riskerna för utbudsdriven inflation i spåren av produktionsstörningar eller stora omsvängningar i efterfrågemönster genom hamstringar eller kraftigt ökad konsumtion på områden som fortfarande är tillgängliga för hushållen. Därtill har frågan väckts om den kraftiga monetära expansionen kan skapa egna genvägar till inflation t ex genom att driva upp inflationsförväntningarna. Men hittills har inte så mycket hänt i utfallsdata. Man kan spåra tydliga prisökningar på vissa delar av konsumtionskorgen men de har varit temporära och inte tillräckligt breda för att ändra huvudbilden. Kanalen mellan förmögenhetsutveckling och konsumtion är också försvagad i en situation där allt större andel av tillgångarna ligger hos rika hushåll med låg marginell konsumtionsbenägenhet. Under 2021 är det troligt att vi återgår till mer traditionell cyklisk inflationsanalys, framför allt i USA. Vår nuvarande prognos är att den amerikanska arbetslösheten når 4,5 procent i slutet av 2022; en nivå som är i paritet med Feds tidigare bedömning av jämvikt. Det är dock möjligt att vi kan nå dit tidigare om vaccineringsprocessen blir framgångsrik.

Phillipskurvan vitaliseras åter under 2021?

Med tanke på att löneökningarna under lång tid varit relativt okänsliga för arbetsmarknadsläget är det svårt att uppbåda någon större inflationsoro. USA-arbetslösheten var till exempel nere i 3,5 procent i slutet av 2019 utan tydliga tecken på överhettning och därtill var arbetskraftsdeltagandet då högre än i nuläget. Men en viss omsvängning i riskbilden är trolig i takt med att återhämtningen kommer upp på allt fastare mark. Man kan redan nu se att räntemarknaden inte är okänslig för indikationer på att ett inflationstryck byggs upp på sikt. Efterfrågeeffekter av de stora finanspolitiska stimulanserna från 2020 kan komma med fördröjning en bit in i 2021 när möjligheterna till konsumtion på tidigare stängda områden åter öppnas upp. Det kan då i högre grad börja ifrågasättas om det verkligen är en klok strategi att centralbankerna ska fortsätta att locka fram ökad skuldsättning i både privat och offentlig sektor och därmed öka den underliggande räntekänsligheteten och sårbarheten. Man kan således inte vara säker på att centralbankernas allt djärvare lek med inflationselden fortsätter att tas emot lika positivt av marknaderna som hittills varit fallet. Den typ av framtida guidning (Forward guidance) som Fed nu lanserat har underlättat hanteringen av dagens problem, bland annat genom att hålla uppe inflationsförväntningarna, men kan å andra sidan ställa till en del problem på längre sikt om förutsättningarna snabbt ändras.

Ladda ned och läs med grafer och tabeller