Hoppa till sökfunktionen Hoppa till innehållet

Penningpolitiska ramverksförändringar i Feds spår?

Federal Reserve (Fed) ändrade under förra året sina penningpolitiska principer och är nu beredda att acceptera att inflation en bit över 2-procentsmålet för att kompensera för tidigare bias mot underskjutande av målet. Det innebär också att man verkligen är beredda att testa hur het arbetsmarknaden kan bli innan skadliga överhettnings­problem uppstår. Just nu pågår en översyn av ramverken på flera and­ra håll och frågan är vilken inspiration Fed kan ge. EU-föredraget innebär en del rest­riktioner för Europeiska centralbanken (ECB) när det gäller möjligheten att följa i Feds fotspår men man kan åtminstone göra inflationsmålet mer symmetriskt. Även Riksbankens manöver­utrymme är begränsat men man måste ändå försöka hitta egna vägar för att förhindra att inflationsförväntningarna distanserar sig alltför långt från inflationsmålet. Vice Riksbankschefen Per Jansson har rest tanken om att på sikt höja inflationsmålet och därtill signalerat att Riksbanken kan behöva hjälp från både finanspolitiken och en reformerad lönebildning för kunna hantera utmaningarna. Detta kan vara inledningen till en intensifierad debatt om hur Sverige ska hantera de problem som uppstår när rådande stabiliseringspolitiska ramverk på olika sätt är ifrågasatt.

Debatten om penningpolitiska ramverk och dess tillämp­ningar har fått ny fart av de förändringar Fed genomförde under 2020. Feds utökade möjligheter att t ex testa hur het arbets­mark­naden kan bli in­nan skadliga överhettnings­symptom uppstår förändrar spel­planen en hel del. Fed tar också steg mot ett prisnivåmål i den me­ningen att tidigare bias mot under­skjutande av inflationsmålet nu ska kunna kompenseras genom ökad tolerans för överskjutande av målet. Det finns en asymmetri i upplägget. Fed vill slippa för­binda sig att tvinga ner infla­tionen under 2 procent om man skulle ställas inför omvänd utmaning mot dagens efter en period med in­flation över målet. Inställningen speglar tydligt vart vindarna nu allmänt blåser; man vill på olika sätt undvika att fångas i fällan som upp­står när den låga neutrala realräntan äter upp räntepo­litikens manöver­utrymme på nedsidan. I praktiken innebär om­lägg­ningen en typ av framtida signalering (”forward guidance”) i duvaktig riktning.

Detta har redan fått viss effekt i form av sti­gande infla­tions­­förväntningar även om beskeden i t ex USA om de finanspolitiska stimulanserna också spelat roll. Även i Europa sker nu utvärderingar av ramverken. Att inflationsmålets över­ordnade roll står inskrivet i EU-fördraget innebär en del restrik­tioner men för ECB:s del är det troligt att man gör inflationsmålet symmetriskt. Att lämna tidigare bias med viss preferens för un­der­skjutande av målet är ett enkelt sätt att försöka lyfta infla­tionsförväntningarna.   

Dålig timing för Riksbanksutredningen

Den ekonomiska krisen i pandemins spår i kombination med Feds förändringar verkar näs­tan ha skapat en viss vilsenhet i den svenska penningpolitiska de­batten. Den parlamentariska Riksbank­sutredningen som lades fram i början på 2020 ska nu börja processas i det politiska syste­met. Men det kommer att ta lång tid och vissa förslag kräver till och med förändringar i grundlagen. Det fanns nog förväntningar på mer konkreta förslag om hur penningpolitiken skulle kunna mö­ta nya utmaningar. Men mycket av detta ligger redan i Riks­bankens händer.

EU-fördragets restriktioner gäller även Sve­rige trots att vi står utanför euron. Det gäller t ex möjligheten att formellt lyfta upp sysselsättningen till ett jämbördigt mål med in­flationen. Utredningens tonvikt ligger istället på att klargöra av­gränsningar i ansvarsområden mellan Riksbanken å ena sidan och riksdag, regering och andra myndigheter som Finans­inspektionen och Riksgälden å den andra. Det kan handla om ramar för hante­rin­gen av valutareserv, Riksbankens balansräkning, egna kapita­let, tillgångsköp etc. När Riksbanken har fått allt fler verktyg i sin hand som på ett genomgripande sätt påverkar hela marknads­ekonomin blir detta allt viktigare. Man kan ibland få intrycket av att Riksbanken ”tar för sig” lite väl mycket, vilket kan bero på att man har en stark organisation med stor auktoritet och tillit till sin förmåga. Dessa frågor är således viktiga även om de kanske inte engagerar ekonomer på samma sätt som den mer vardagliga tillämpningen av penningpolitiken  

Riksbankskritik i otakt med omvärlden

Om man tittar på den svenska debatten kan man nog säga att kritiken mot Riks­banken på senare år har syftat till att få till stånd förändringar som skulle gå i motsatt riktning mot vad Fed nu gör. Det har handlat om olika typer av argument för att Riksbanken inte ska satsa all ammuni­tion på att få upp inflationen: 

”Luta sig mot vinden”

Nackdelarna i form av att en än mer ex­pansiv penningpolitik driver upp tillgångspriser och hushållens skuldsättning. Genom att ”luta sig mot vinden” och beakta detta kan Riksbanken mildra framtida problem.

”Mission impossible”

Riksbanken bör inse att man för en fåfäng kamp mot starka internationella disinflationskrafter och därför i högre grad acceptera avvikelser från 2-procentsmålet. En sänk­ning av inflationsmålet brukar ibland ses som ett sätt att anpassa sig till nya förhållanden.   

”Det gäckande KPI-måttet”

KPI-måttet har brister av olika ty­per. Ibland är argumentet att det är för smalt och borde ta hänsyn även till tillgångspriser. Ett vanligare argument är att svenska KPI mäts på ett alltför sofistikerat sätt där SCB t ex kvalitets­justerar prisökningar på ett mer omfattande sätt än i omvärlden. Därmed tenderar den officiella KPI-takten att bli lägre än prisökningarna på en mer ”jordnära” konsumtionskorg med ”Big Mac-index” som den mest långtgående ansatsen.

Svårare att ha Fed som föredöme

Ovanstående faktorer har alltså framförts som argument för att Riksbankens kamp för att nå upp till inflationsmålet egentligen varit onödigt aggressiv och ibland också skadlig. Vår egen bedömning är att problemet med mätmetoder ofta överdrivs och vi ser även tydliga nackdelar med att sänka målet som en anpassning till en motsträvig omvärld. Dä­remot har vi haft sympati för tanken att det i vissa lägen är rimligt att ”luta sig mot vinden” och beakta risker med t ex skenande hus­hållsskulder och tillgångspriser. Vi har också lyft fram andra fak­to­rer som försvårar tillämpningen av penning­politiken.

En viktig sådan är eftersläpningarna i inflations­processen som gjort att in­flations­impulser ofta kommer sent i konjunkturcykeln. Att Riks­ban­ken i en sådan miljö varit fokuserad på faktisk inflation har lett till ett tydligt procykliskt mönster med räntehöjningar 2001 och framför allt 2008 som tydliga exempel. Det finns även exem­pel på räntesänkningar i heta konjunkturlägen. Av det skälet har vi sett Feds pragmatiska sätt att också beakta det allmänna kon­junkturläget, inte minst på arbetsmarknaden, som ett sätt att få penningpolitiken att fungera också i en miljö där en stum Phillips­kurva ger lömska samband mellan konjunkturläge och pris- och lönebildning.

Speciella nackdelar med minusränta

Behovet av ökad flexibili­tet har varit extra stort i ett läge då minusräntor och en stor vola-tilitet i kronan skapat osäkerhet hos ekonomins aktörer. Vår tolk­ning har varit att Riksbanken numera också börjat se detta som ett problem. Det senaste halvåret har man lagt en inflationsprog­nos där man ”erkänner” svårigheterna att nå inflationsmålet un­der prognos­horisonten. Trots det har man nöjt sig med utökade tillgångsköp och avstått från att föra räntan tillbaka till negativt territorium. Det finns förstås en risk för att detta kommer att leda till att inflationsförväntningarna sjunker till obekvämt låga nivåer om inte Riksbanken signalerar vad man vill göra åt detta.

Inte aktuellt med sänkt inflationsmål

I direktionen är det kans­ke vice riksbankschef Per Jansson som mest konkret diskuterat dessa frågor, nu senast i talet  ”Tankar kring behovet av föränd­ringar i inflations­målspolitiken” (16 december 2020). Även om direktionen kan ha lite olika synsätt är det intressant att granska Janssons funderingar kring hur dagens situation med en inflation som ser ut att förbli låg under överskådlig tid kan hanteras med de förutsättningar som gäller i Sverige. Jansson dömer bestämt ut tanken på att sänka inflationsmålet och att inta en generellt avspänd inställning till en inflation varaktigt klart under målet.

Huvud­argumentet är att detta bara skulle förvärra läget genom att leda till en onödigt hög realränta och ytterligare fall i inflations­­förväntningarna. Ett sådant agerande skulle på sikt ytterligare minska penningpolitikens manöver­utrymme i en miljö med ned­pressad neutral realränta. Jansson tankar i dessa avseenden lig­ger nog nära huvudfåran i den internationella debatten, såväl bland akademiker som praktiker, och det före­faller högst osanno­likt att Sverige skulle röra sig i den riktningen.  

Är det möjligt att höja inflationsmålet?

Jansson går ett steg län­g­­re och intar en ganska skeptisk attityd också till Feds försök att lyfta inflationsförväntningarna med långsiktiga guidning. Åtmin­stone dras slutsatsen att det inte passar för svenska förhållan­den. Istället lyfter Jansson den större frågan om möjligheterna att på sikt höja inflationsmålet till 3 procent för att öka manöver­utrymmet och skapa ett större avstånd till nollränterestriktionen. Även om det känns avlägset i nuläget kan förutsättningarna för­ändras när konjunkturläget normaliseras. Därtill menar Jansson att de globala disinflationistiska krafterna på lite sikt kan försva­gas. Att tidigt flagga för planer på höjt inflationsmål när möjlighe­terna finns på plats skulle kunna lyfta inflationsförvänt­ningarna i närtid.

Hjälp från finanspolitik och lönebildning

Det stora greppet är ändå försöken att bredda ansvaret för det dilemma vi nu sitter i till finanspolitiken, makrotillsynen och lönebildningen. Finanspo­litiken har under denna kris tagit ett större ansvar påhejade av såväl internationella organisationer som centralbanker. Jansson går ett steg längre och reser frågan om det går att formalisera det finanspolitiska understödet så att det kommer snabbare och inte försenas av politiska stridigheter. De frågor som får mest ut­rymme rör samspelet mellan Riksbanken och lönebildningen. ”Att upprätthålla förtroendet för inflationsmålet så att det kan fortsät­ta att fungera som riktmärke för pris- och lönebildningen ….det är själva poängen med inflationsmålspolitiken” enligt Jansson. Han ger sig sedan in i debatten om ”industrimärkets” roll i lönebildnin­gen och konstaterar att denna ordning länge fungerat bra men att den nu kan skapa samhällsekonomiska obalanser. Det är främst tendenserna till avtal som är lite för låga för att vara förenliga med inflationsmålet samt att dagens system försvårar relativlö­ne­förändringar som skulle kunna få arbetsmarknaden att fungera bättre som är problemet. (Se också Veckans tanke/Temaartikel ”Avtalsrörelse i skuggan av pandemin”).

Både inflationsmål och omvärld i fokus

Industrins löneledande roll har ifrågasatts med varierande styrka på senare tid. Huvud­kri­tiken är att systemet egentligen är riggat för en ordning med fast växelkurs. I ett sådant får den utlandskonkurrerande indus­trin i första hand ta smällen om höga löneökningar urholkar kon­kurrenskraften. Med rörlig växelkurs och inflationsmål drabbas inhemska sektorer minst lika hårt om Riksbanken tvingas höja räntan som svar på löneavtal som hotar att driva upp inflationen.

Detta är förstås inte nytt. Arbetsmarknadens parter har ända se­dan dagens ramverk tog form i mitten på 1990-talet försökt ba­lansera de båda perspektiven och ta hänsyn till restriktioner från såväl inflationsmålet som omvärldens löne­ökningar. Parterna har varit eniga om att man inte kan lita på att förändringar i växelkur­sen inom rimlig tid kan parera stora avvikelser från löneutvecklin­gen i omvärlden och speciellt Tyskland. Därmed har det även fun­nits skäl att behålla ordningen med att industrins parter går före och sätter ett ”märke” för den övriga arbetsmarknaden. Ord­valet ”märke” är även noga genom­tänkt; det behöver inte vara en norm som alla ska följa om det finns goda skäl att avvika. I prak­tiken har dock kraven på giltiga skäl för avvikelser blivit allt högre.

Förstärkta skäl att ge sig in på minerad mark

Så länge löneök­nin­garna tenderade att ligga lite högre än vad som var förenligt med inflationsmålet var Riksbanken ganska ofta framme med ty­dliga pekpinnar. Men när problemet blev det omvända runt 2012 har det nog setts som mer känsligt att klaga på alltför låga avtal i en värld med generellt låga löneökningar. Att en medlem i Riks­ban­kens direktion nu väljer att ge sig in i denna mycket känsliga diskussion beror nog på att balansen har rubbats en del. Både Riksbanken och ECB har det senaste decenniet haft problem med att nå upp till sina inflationsmål beroende på starka disinflationi­stiska krafter. Att dessa varit än starkare i euro­området, som bl a genomlidit en existentiell kris, är inte så konstigt. En viss underlig­gande försvag­ning av den svenska nominella växelkursen är då en naturlig konse­kvens såväl teoretiskt som erfarenhetsmässigt. Detta återspeglas också i SEB:s skattningar för kronans jämvikts­kurs som glidit uppåt och bedöms ligga på ca 9,70 för EUR/SEK.

Omvänt mål för lönenivåer?

Sådana skattningar är förstås osäk­ra och måste hanteras med försiktighet. Parterna gör nog klokt i att vara fortsatt försiktiga med att förlita sig på att växelkursför­ändringar ska justera stora avvikelser från omvärlden. Men det finns ändå tendenser till att pendeln håller på att slå över åt det andra hållet. Ibland framställs det som ett problem att Sverige lyckats lite bättre än euroområdet med att uppfylla sitt inflations­mål och att det därför är önskvärt att Sverige framöver ska ha en lägre pris- och löneöknings­takt än t ex euroområdet. I princip in­ne­bär ett sådant resonemang att man tar på sig en omvänd his­torisk ”skuld” än den Fed nu vill sona. Istället för att kompensera tidi­gare underskjutande av målet med högre inflation skulle Sverige försöka pressa ned löne- och prisöknings­takten för att kompen­sera från tidigare trend.

Ett sådant synsätt innebär stora avsteg från principerna med rörlig växelkurs och skulle föra in starka de­flationistiska krafter i ekonomin och det är därför rimligt att Riks­banken markerar mot detta. Det är inte bara vissa representanter från arbetsgivarsidan som driver snarlika teser utan det finns ock­så en bredare ovilja i det svenska samhället att acceptera vissa konsekvenser av dagens penningpolitiska ramverk, vilket kan va­ra ett problem så länge euromotståndet är så kompakt     

Riksbanken behöver visa de egna korten

Det är således rimligt att försöka bredda diskussionen om hur förändringar i omvärlden bäst hanteras under rådande svenska förutsättningar. Att Riks­banken då pekar på att finanspolitiken och lönebildningen kan bi­d­ra till att mildra nuvarande spänningar är naturligt. Men om man ska vara realistisk är det knappast troligt att så mycket kom­mer att ändras de närmaste åren. Vi har nyligen fått 3-åriga löne­av­tal på plats och givet rådande arbets­marknadsläge kan väl Riksbanken knappast klaga på nivåerna. Parterna har i vilket fall som helst ingen anledning att nu ge sig in i diskussioner om sys­tem­för­ändringar. Samtidigt blockerar EU-fördraget en del möjlig­heter till koordinering mellan finans- och penningpolitik. Det är också svårt att se att en höjning av inflationsmålet t ex till 3 pro­cent på ett seriöst sätt ska komma upp på agendan i den internationella debatten under över­skådlig tid och Sverige kan knappast gå ensam fram i det spåret.

Därför kommer det också att ställas krav på Riksban­kens egen kreativitet när det gäller att hitta lösningar som skapar manöverutrymme och förhindrar att inflations­förväntningarna rör sig i en riktning som indikerar allvarliga trovärdighetsproblem.  Tyvärr finns det ett antal exempel från de senaste decennierna där Riksbanken varit otydlig med sina intentioner och där brist på flexibilitet lett till tvära kast och ibland hårddragna tillämpningar av rådande ramverk. Det är tydligt att Riksbanken i nuläget vill undvika att sänka räntan till negativa nivåer. Men eftersom moti­ven är ganska otydliga finns en risk att Riksbanken kommer att leverera sänkningar när den faktiska inflationen åter sjunker till­baka. Det skulle i så fall komma i ett skede när konjunkturen kom­mit upp på fastare mark och därmed åter ge penningpolitiken en procyklisk inriktning som vi sett åtskilliga exempel på tidigare.