2015-02-25 14:40

Okonventionell penningpolitik testar gränserna

Riksbankens beslut att sänka reporäntan till -0,10 procent och därtill genomföra köp av statspapper har skakat om såväl det finansiella systemet som den ekonomisk-politiska debatten. Flera faktorer ligger bakom besluten. Det skriver SEB:s prognoschef Håkan Frisén i sin Veckans Tanke.

ECB:s kraftiga stimulansprogram som presenterades i januari och fallande inflations­förväntningar har satt press på Riksbanken. Den förändrade ansvars­fördelningen när det gäller makro­tillsyn och finansiell stabilitet ökar därtill Riksbankens möjligheter att helhjärtat försvara inflationsmålet. Men åtgärderna är långt ifrån självklara i en ekonomi som präglas av hyfsad tillväxt, väl fungerande kreditmarknad och överhettningsrisker på bostadsmarknaden. Man kan nog säga att den okonventionella politiken i viss mån provocerats fram av den kraftiga kritik som riktats mot Riksbanken både på hemmaplan och internationellt. Inte minst har arbetsmarknadens parters oro för inflations­målet roll som ankare i lönebildningen haft betydelse.   

 

Riksbankens direktion har funderat mycket innan man bestämde sig för att satsa så hårt på att bevara trovärdigheten för inflationsmålet. Det visar inte minst det protokoll från mötet den 11 februari som publicerats idag. När beslutet väl är taget finns det en väl utarbetad rollbeskrivning i ekonomisk teori och praktik. En centralbank som ska bekämpa alltför höga inflations­förväntningar rekom­menderas att vara mycket bestämd och närmast hotfull i sina ambitioner att få till stånd beteende­förändringar. På omvänt sätt måste man slåss hårt för att bli av med deflationsstämpeln. Nobel­pristagen Paul Krugman uttrycker det som att man på ett trovärdigt sätt måste lova att vara oansvarig (”credibly promise to be irresponsible”). Som ”inflationsbuse” ska man således vara beredd att göra dramatiska saker och dessutom under lång tid; temporära och försiktiga åtgärder imponerar inte. Man ska inte heller vara speciellt nogräknad med vilka källor inflationen kommer ifrån. Det är bra om företagen passar på att höja priser när marknadsläget tillåter, men det är också viktigt att arbetsmarknadens parter litar på inflations­målet när man sluter avtal.  Man kan därtill inte vara speciellt ömsint mot konkurrentländer; inflation som genereras via svagare valuta ska välkomnas. Helst ska man heller inte ha något emot att ta hjälp av stigande tillgångspriser på bostäder och aktier om detta kan bidra till att spä på konsumtion och investeringar.

 

Både önskade och oönskade effekter av den ekonomiska politiken

I ljuset av dessa krav blir Riksbankens utfästelser logiska. Man är t ex beredd att agera mellan ordinarie penningpolitiska möten och utesluter inte direkta ingrepp i valuta­marknaden. Inte heller vill man sätta något golv för hur långt reporäntan kan sänkas. Alla dörrar ska hållas uppe så länge inflationen inte ger med sig. Så långt följer alltså Riksbanken receptet för en aggressiv deflationsbekämpare men frågan är hur man kommer att agera i nästa steg. På kort sikt kommer de finansiella reaktionerna och ekonomiska data att ha stor betydelse. Så här långt kan vi se att kronan försvagats en del samtidigt som volatiliteten ökat och likviditeten försämrats i handeln med räntor och räntederivat. Riks­banken har hittills noterat såväl önskade som oönskade effekter men vill troligen samla mer kunskaper om politikens effektivitet och bieffekter innan man bestämmer sig för hur långt man ska gå.

 

På lite längre sikt kommer responsen från t ex finanspolitik, makrotillsyn och lönebildning att ha betydelse för hur ekonomin påverkas och därmed också för Riksbankens framtida manöverutrymme. Hur andra aktörer reagerar påverkar i hög grad Riksbankens kanaler att påverka inflation eller inflationsförväntningar. När det gäller finanspolitiken kan man redan se att Riksbankens budskap satt sina spår.  Både regeringsföreträdare och oberoende debattörer pekar på behovet av en mer expansiv politik när penningpolitikens ammunition börjar ta slut och dess effekter blir alltmer osäkra 

 

En viktig kanal för penningpolitiken är att stigande tillgångspriser stimulerar konsumtion och investeringar. Att dämpa fallet i bostadspriser har t ex varit ett viktigt syfte med QE-program i flera länder de senaste åren. I Sverige är situationen i nuläget annor­lunda; Riksbanken vill definitivt inte att bostadspriserna och hushållens skuldsättning ska stiga ytterligare utan kommer att fortsätta att hävda att fler åtgärder inom makrotillsynen är nödvändiga för att minska riskerna för framtida finansiella obalanser. Men när bolånetak och amorteringskrav nu finns på plats vill regering och Finans­inspektion analysera effekterna noga innan ytterligare åtgärder vidtas. Man kommer därför knappast att vara speciellt tillmötes­gående när det gäller Riksbankens önskemål om åtgärder som kan neutralisera effekterna av den okonventionella penningpolitiken. Resultatet blir därför troligen att Riksbanken får en viss ovälkommen hjälp av att stigande bostadspriser stimulerar den ekonomiska aktiviteten. 

  

Lönebildning och valutarörelser utgör också viktiga kanaler för Riksbanken. Alltsedan eran med hög inflation och återkommande devalveringar under 1970- och 80-talen har detta varit känsliga områden i den ekonomisk-politiska debatten. Regimen med en oberoende Riksbank och inflationsmål bidrog till att bryta mönstret i mitten på 1990-talet. Genombrottet var dock inte smärtfritt och de höga avtal som slöts i lönerörelsen 1995 bidrog till att ett antal institutioner gradvis byggdes upp. Det gäller t ex Industriavtalet, som reglerar formerna för förhandlingar mellan industrins parter, samt grundandet av det statliga Medlingsinstitutet. Konjunkturinstitutets lönebildnings­rapport som syftar till att analysera de samhälls­ekonomiska ramarna för lönebildningen är ett annat exempel. Ett underliggande tema har varit att påvisa att relativt låga nominella löneökningar gynnar kon­kurrens­kraft och sysselsättning samtidigt som löntagarna ändå kan få stigande köpkraft med hjälp av låg inflation.

 

Brist på förtroende för Riksbanken kan skapa deflation

Relationen mellan Riksbanken och parterna var länge relativt konfliktfri. Att inflationen i genomsnitt hamnat lite under målet har gynnat reallönerna utan att skapa speciellt stora problem för företagen. Förra våren tog dock kritiken mot bristande måluppfyllelse fart, vilket i hög grad bidrog till att Riksbanken såg sig tvungen att prioritera upp kampen för att bevara trovärdigheten för inflationsmålet. Trots de dramatiska åtgärder som levererats (med början i juli 2014) har parternas förvänt­ningar på framtida pris- och löneökningar fortsatt att sjunka. Om denna förtroende­klyfta består och sätter sin prägel på lönebildningen hotar en skadlig defla­t­ion­istisk spiral. Riks­banken har inte haft någon tydlig strategi för hur man ska hantera denna ”omvända” för­troendekris. Vice riksbankschef Per Janssons uttalande under ett föredrag nyligen (”att nu avvika från inflations­målet i löne­bildningen är en farlig väg att gå”) tyder dock på att en förändring är på väg.

Sådana tankar blir också allt vanligare bland andra centralbanker. Bank of Japan och tyska Bundesbank har efterlyst högre löneökningar och nu har också Bank of Englands chef Mark Carney uttalat sig i denna riktning. Det ligger nära till hands för Riksbanken att hävda att lönebildningen inte bör ta sin utgångspunkt i historiska inflationsutfall eller nivåer som är nedpressade av tillfälliga ­effekter av lägre energipriser. Sedan återstår att se hur olika insti­tutioner inom och kring löne­bild­ningen kan hantera situationen, inte minst när det gäller att utveckla verktyg som kan analysera de nya utmaningarna.         

Riksbankens syn på valutarörelser har också förändrats. Tidigare fanns en tendens till motvilja mot kursrörelser som kraftigt avvek från underliggande jämviktsnivåer. Men numera ser man en svagare valuta som ett viktigt instrument för att generera inflation och det är tydligt att kortsiktiga valutarörelser påverkar penningpolitikens utformning. Per Jansson gick så långt att han betecknade en påtaglig kronförstärkning som ”mer eller mindre game over för inflationsmåls­politiken”. Men trots denna förändring ser man fortsatta avvägnings­problem. Riksbankens inflationsbana innebär att KPIF-inflationen relativt snabbt når målet på 2 procent. Bakom denna prognos ligger dock antagande om en viss kron­förstärkning samt relativt dämpade löneökningar. Riks­banken vill uppenbarligen manifestera sin vilja och förmåga att ganska snabbt nå målet men samtidigt vill man undvika antaganden för växelkurs och lönebildning som kan verka spekta­kulära eller provocerande. Risken med en sådan strategi är att man återigen kommer att behöva revidera ned inflations­prognosen med trovärdig­hets­­problem som följd.        

 

Att okonventionell penningpolitik nu sjösatts i Sverige trots ekonomins relativa styrka testar rimligheten i inflationsmålspolitiken. En diskussion om det ekonomisk-politiska ramverket borde i en sådan situation vara på sin plats, men det är ändå inte sannolikt att Sverige på egen hand ska kunna genomföra så stora förändringar. I nuläget tycks ett litet land stå inför valet att ha rörlig växelkurs och inflationsmål eller binda valutan till ett större block; problemen med båda systemen är just nu tydliga. Det mest sannolika är därför att dagens utmaningar kommer att behöva hanteras inom ramen för existerande makroekonomiska ramverk. Riksbanken har deklarerat att man är redo att gå långt på den okonventionella vägen, men det är tveksamt om någon aktör egentligen har så stort intresse av att man ska behöva utföra ett sådant hot (eller löfte). Frågan är dock i vilken grad andra aktörer ser utrymme och möjligheter att hjälpa Riksbanken. Starkare ekonomisk utveckling med lite högre inflationssiffror den närmaste tiden kan möjligen lösa knutarna, men det är långtifrån säkert.