2015-01-02 10:46

Insikter från 2014 av betydelse för 2015

I Veckans tanke delar SEB:s chefekonom Robert Bergqvist med sig av 18 tankar och slutsatser som kan ge kompassriktning för det nya året.

Det är alltid med skräckblandad förtjusning ett år summeras och jämförs med ”profetiorna” för ett år sedan. Förra årskrönikan identifierade 16 faktorer som skulle färgsätta 2014. Huvudbudskapet var bottenkänning för global tillväxt men det kändes som ett i många stycken ”ovanligt blankt papper” – ett spännande men krävande år kryddat med lite optimism väntade. Med facit i hand gick en hel del rätt – och en del också lite snett…

Baserat på utfallet för 2014, vilka insikter finns som har bäring på utfallet för 2015? Nedan återges 18 tankar och slutsatser som kan ge kompassriktning för det nya året. ”Veckans tanke” avslutas med en epilog för 2015.

1. Monetär stimulans utan ett målsnöre i sikte

Helt otroligt! Avslutningen på 2014, hela sex år efter Lehmankollapsen, innebär att flera länder fortfarande planerar för mer monetär lättnad 2015 genom bland annat negativa räntor och ”sedelpressar”. Länderna är till exempel Sverige, EMU, Japan, Danmark, Schweiz och Kina. Uppgiften för centralbankerna snävas in till att främst stabilisera/höja inflationsförväntningar och säkerställa valutasvaghet. Konturerna stärks av fortsatt valutakrig 2015. Centralbankerna står under press med ökad uppgivenhet inför den politiska övertron på vad penningpolitiken kan leverera. Inflationsmålsregimers svagheter blottas alltmer 2015 medan stagnerande lönetillväxt och lågt oljepris gör att både eurozonen och USA flörtar med KPI-deflation under 2015.

2. Fed krattar ”millimeternoggrant” för räntehöjning

Sex år med en amerikansk nollränta och en snabbväxande Fed-balansräkning (+3 500 miljarder dollar under samma period) ända fram till i höstas kräver noggrant förberedd mjuklandning innan en första höjning och ett försiktigt normaliseringssteg kan tas. Den förberedande fasen kan sägas vara avslutad i och med utgången av 2014. Att börsen steg efter att Fed bekräftat marknadens förväntningar om höjning är ett tecken på detta. Fed vill höja räntan om ett halvår trots ännu låg KPI-inflation (nedpressad av energifaktorer och trots risken för fallande inflationsförväntningar). Många länder hoppas på att politiken ska stärka dollarn och samtidigt försvaga den egna valutan. Fed tvingas dock gå försiktigt fram, inte minst för att undvika en alltför stark dollar, kunna hantera en överlag räntekänslig USA-ekonomi och på grund av tillväxtosäkerhet i Europa och Asien och risken för stora destabiliserande globala kapitalströmmar.

3. Oljepriskollapsens fram- och baksida

2014 års historiska oljepriskollaps som enligt IMF till 70 procent förklaras av ökat utbud och resterande av en svagare efterfrågan, ger på kalkylpapperet en rejäl global tillväxtknuff framåt 2015. Men oljepriset är också i hög grad storpolitik. USA tog i slutet av 2014 steg som, för första gången på 40 år, tydligt öppnar upp för USA som energiexporterande nation. Saudiarabiens motiv, världens största oljeproducent, är både politiska (underminera till exempel Iran och Ryssland) och ekonomiska (vinna marknadsandelar och omvandla landets oljereserver till finansiella reserver för att så småningom kunna möta en ”arabisk vår”). Mycket talar för fortsatt lågt oljepris. Flera oljeproducenter ställs därmed inför utökade politiska och sociala utmaningar vilket förhöjer en redan uppskruvad geopolitisk riskpremie.

4. Aktier & obligationer – en smått fantastisk resa

Vilken helt otrolig börs- & ränteresa 2014! Stockholmsbörsens uppgång 2014 blev 12 procent. Samtidigt föll en 5-årig statsobligationsränta från 1,8 till 0,13 procent (det vill säga stigande obligationskurser). Därmed har det varit nästintill omöjligt för en finansiell portfölj att inte få en god avkastning 2014. Eftersom japanräntor måste fortsätta vara riktmärket för europeiska/svenska räntenivåer så finns ytterligare viss men begränsad fallhöjd. Hoppet om avkastning står därmed till börsen som i skrivande stund förefaller ganska rimligt värderad, en slutsats som vilar på permanent lägre ränteläge och oljepris samt en visserligen trög men ändå global återhämtning. En direktavkastning för Stockholmsbörsen på 4 procent lär locka investerare att köpa aktier i brist på andra attraktiva placeringsalternativ.

5. Enorma krafter i rörelse – fokus på finansiell stress

Trots börs- och ränteglädje 2014 är världen fortsatt mycket sårbar och risken stor för finansiell stress trots allmän tro på stigande börskurser, låga räntor och stöttande centralbanker. 15 oktober och 16 december blev en väckarklocka som ger anledning till viss oro inför 2015. Plötsligt, i oktober, försvinner likviditeten; en 10-årig USA-ränta faller 37 räntepunkter! Centralbanker tvingas till verbala lugnande interventioner. I mitten av december försvagas plötsligt svenska och norska kronan – likviditeten sinar återigen om än kortsiktigt. Världen utstrålar nu en slags nervös optimism om dagsläget och framtiden. De starka marknadsreaktionerna 2014 påminner oss om de enorma krafterna i systemet vars amplitud stärks av inte bara ekonomisk och politisk osäkerhet och inriktning på penningpolitiken utan också av en lågavkastande miljö och nya regleringar och krav på globala banksystem som minskar buffertförmågan och systemens riskabsorptionskraft.

6. Kortsiktiga och osäkra beslutsfattare

De ekonomiska, finansiella och politiska kompassnålarna snurrar för världens regeringar – inte bara för centralbankerna. Höstens IMF-årsmöten i Washington blev en dyster tillställning efter konjunktur- och inflationsbesvikelser under 2014 och en bekräftelse på famlande bland historiska samband och reviderade ekonomiska modeller. Japan- och stagnationsspöket rör sig i flera regeringskanslier. Osäkra utsikter för 2015 gör att den ekonomiska politiken därför får asymmetrisk slagsida: överraskningar åt det negativa hållet får policymässigt flera gånger större genomslag på utformningen av den ekonomiska politiken än om utfallet överraskar åt det positiva hållet.

7. Trots Berlinmurens fall…

Motsägelsefullt 2014, minst sagt. 25-årsfirandet av murens fall i höstas blev tyvärr bara en svag ljusglimt i det växande geopolitiska osäkerhetsmörkret från öster. På tröskeln till 2015, efter annektering av Krim och närvaro i östra Ukraina, fortsätter Kreml att skrämma grannar och världen. Rysk-ukrainska krissamtal har havererat medan Kiev fortsätter att flytta positionerna närmare EU och Nato. Oljeprisfallet kom olägligt för Moskva och har brutalt blottat den ryska ekonomins sårbarhet och kortsiktighet. En djup rysk recession väntar och sannolikheten för nya handels-sanktioner är hög. Hur Kreml ska hantera det uppkomna ekonomiska, finansiella och politiska läget står skrivet i stjärnorna; det är bara president Putin som har svaren.

8. USA går som tåget…

Hur starkt är USA:s immunförsvar mot svaghet i EU och Asien? Sannolikt hyggligt starkt vilket bekräftats av statistik under hösten och vintern. Oljeprisfallet ge extra konsumtionskraft och tillväxtstyrka även om en del investeringar inom energisektorn kan komma att skjutas på framtiden. USA:s tillväxt kommer att imponera under 2015 med BNP-ökning på runt 3,5 procent, vilket är drygt en procent över nivån som i dag anses som normal/jämvikt.

9. Ryktet om eurokrisens död är betydligt överdrivet

Trycket fortsatte att öka inom eurosamarbetet under 2014. Marknaden väljer att blunda för, med hjälp av ECB:s beskyddande balansräkning, det faktum att eurozonen inte har kommit i mål med den politiska och finanspolitiska unionen. ECB:s allt högre röst för mer integration når inte fram till eurozonens huvudstäder. Disintegrationens vindar blåser starka alltmedan fiskal disciplin och åtstramningspolitik tvingas stå tillbaka för fiskal expansion. Tanken på skuldavskrivningar hålls vid liv av enorma skuldberg och ständiga frågor kring den politiska uthålligheten och stabiliteten i till exempel Grekland och Portugal. Fokus riktas mot Tyskland och dess beredskap för att föra en mer expansiv politik till stöd för både egna landet och eurozonen; samtidigt växer populistiska krafter i ett tillväxtsvagt och arbetslöshetshögt EU som brottas med immigrationsfrågor. 2015 väntas bli året då insikten återkom om att eurozonen är långt ifrån en politisk och fiskal union. Finns en risk att ECB-chefen Mario Draghi tröttnar och istället söker politiska utmaningar i hemlandet Italien?

10. Abenomics – en kanon eller kalkon?

Med regeringsmakten säkrad för fyra nya år har premiärminister Abe manöverutrymme för kraftfull strukturpolitik. Det behövs! Japans ekonomiska avslutning 2014 övertygade knappast Abenomics-anhängare; både tillväxt- och inflationsutfall erbjöd stora besvikelser för världens tredje (!) största ekonomi med världens största offentliga skuld (245 procent av BNP). Under 2015 lägger både penning- och finanspolitiken i en ännu högre stimulansväxel. För att bli japanoptimist måste fler kvinnor ut på arbetsmarknaden för att motverka det klart negativa tillväxteffekterna av en snabbt åldrande befolkning, löner stiga för många fler arbetstagare och inflationsförväntningarna lyfta till nivåer som helst ligger över inflationsmålet 2 procent.

11. Kinas ekonomiska muskler ifrågasätt alltmer

Steg för steg har världen börjat vänja sig vid tanken att Kinas tillväxt växlar ned i kontrollerad takt men oron dröjer sig kvar att vi inte vet om Peking kommer att lyckas med uppgiften att få till stånd en balanserad ekonomisk utveckling. Tillväxten lär hamna kring 7 procent 2015 men riskerna är på nedsidan. Uppenbart är att kreditmarknaden står i fokus som tillväxtstimulerande faktor och att ytterligare penningpolitisk lättnad är att vänta. Sedan i höstas låter Kina även sin valuta försvagas mot dollarn, vilket återspeglar rädslan för alltför stark negativ effekt på exporten om Japan lyckas försvaga sin valuta än mer samtidigt som dollarn väntas stärkas framöver. Värt att notera är att skuldsättningen globalt växer relativt BNP och speciellt mycket i tillväxtekonomier som till exempel Kina. Tron på ökade skulder som tillväxtkraft kan ge problem längre fram.

12. Världens maktcentrum flyttar allt längre österut

Den 29 september 2014 körde Kina om USA som världens största ekonomi (köpkraftsmätt), enligt Världsbanken. Det är mer ett politisk faktum snarare än en ekonomisk händelse. USA fortsätter spela naturlig huvudroll i världsekonomin ett tag till, men Kina agerar metodiskt för att växa ekonomiskt och på sikt utöva globalt politiskt inflytande. Bricstoppmötet (Brasilien, Ryssland, Indien, Kina och Sydafrika) i somras blev ytterligare ett tecken på det pågående maktskiftet genom Brics byggande av en skuggstruktur till de etablerande men västdominerade IMF och Världsbanken. Ryska problem lindras nu av Brics; till exempel Kina stöttar Ryssland genom likviditetsstöd och ökad energiimport. Ryskt ordförandeskap för Brics-gruppen under 2015 ställs mot tyskt ordförandeskap för politiskt viktiga G8 och turkiskt dito för det tunga G20. Samarbete eller konflikt – det är frågan.

13. Gomorron, Sverige – politisk osäkerhet även här

Höstens politiska baklås och nyvalspiruetter bekräftar ett nytt riksdags- och regeringslandskap. Med ”December-överenskommelsen” på plats i sista stund har vissa formfrågor lösts, men om den fungerar i praktiken återstår att se då den ger utrymme för olika tolkningar och att tänja på gränser (till exempel vad som ska ingå i en budgetproposition). Både S och M verkar befinna sig i en oavslutad ideologisk sökfas. I grund och botten väntas politiken handla om taktik och positionering inför valet 2018 och vilket utrymme enskilda allianspartier har dessförinnan att lägga egna förslag. Politiska nederlag blir vardag och stora frågor skjuts på framtiden. Välkommen mellanmjölkspolitiken!

14. Den nordiska modellen – med nya glasögon

De nordiska ländernas (exklusive Island) ekonomiska modell och deras krishantering av den stora globala recessionen har hyllats de senaste åren som en framgångssaga. Under 2014 har alltfler frågetecken rests om dessa länders tillväxt- och strukturproblem och politiska stabilitet. Det är frågor som kommer att prägla också 2015: hur ska Norge hantera ett lägre oljepris både kort- och långsiktigt och vad blir resultatet i Finland av strukturella branschproblemen och Rysslands ekonomiska och potentiellt politiska problem (gäller förstås även de tre baltiska länderna)?

15. Storbritannien mot ödesval – med effekt för EU

Brittiskt tonläge mot EU hårdnade under hösten 2014. I och med parlamentsvalet i början av maj (förväntat) riktas fokus på både självständighetspartiet Ukips maktstyrka och, om Cameron återväljs, arbetet inför folkomröstningen om det brittiska EU-medlemskapet 2017. Ett lite regeringstrött Tories möter ett ledarsvagt Labour. Mycket talar för att det nya politiska landskapet kräver fortsatt koalitionsregering (den första sedan 1945 fick man 2010). Politiska kommentatorer håller därför dörren öppen för en storkoalition med Tories och Labour på grund av mindre partiers mer extrema åsikter och att minoritetsregeringar höjer risken för nyval. Brittiskt förhållande till EU, och vilka delar av nuvarande fördrag som britterna vill omförhandla och hur andra EU-länder ser på detta – lär prägla EU:s politiska agenda 2015.

16. Beslutsfattare måste tänka om och tänka nytt…

Det globala skuldberget fortsätter att växa till nya rekordnivåer, delvis direkt/indirekt finansierat av centralbankers tillgångsköp och expanderande balansräkningar. Politiken har skapat ökat risktagande och lyft tillgångspriser men vi ser fortfarande få tecken på ökade produktiva investeringar, delvis på grund av geopolitisk osäkerhet, höga avkastningskrav och en global överkapacitet på produktionssidan. Fiskal utökad expansion stöds, fiskal disciplin ratas, när deflations- och stagnationsrisker i framför allt Europa gör sig påmind. Den ekonomiska politiken långsiktigt ohållbara inriktning ökar risken för finansiell stress.

17. Globalt samarbete – helt nödvändigt men svårt

Australien hade höga men ändå inte orealistiska förväntningar på vad G20 skulle åstadkomma 2014. Det blev åter mycket ord och tro på att global tillväxt kan höjas med cirka 2 procent extra de närmaste fem åren om enskilda länder gör sin hemläxa och satsar. Ukrainakrisen kom att överskugga arbetet i G20. Turkiets offentliggjorda prioriteringar för sitt ordförandeskap för G20 2015 är inte mycket nytänkande men goda resultat kan uppnås om Ankara väljer att fullfölja Australiens ambitiösa agenda.

18. Politik i baklås

Populismens vårvindar blåser och nya politiska landskap framträder kanske framför allt i Europa. Även i Finland har politiken gått i baklås till men för en problem-lösande politik. I april sker val till finska riksdagen men inte mycket talar för att landet får en mer handlingskraftig regering. Viktiga val hålls även i, förutom Storbritannien, bland annat Danmark, Spanien, Turkiet, Polen och Argentina. USA:s president Obama, som nu brottas med en republikansk kongress (majoritet i båda kamrarna från och med 2015) hamnar sannolikt helt i politisk skugga när Hillary Clinton väntas presentera sin presidentkandidatur någon gång under senvåren 2015. Inrikespolitiskt fokus i flera länder tar därmed bort mycket av den kraft som skulle behövas för globalt samarbete för att få en mer stabil global återhämtning och högre ekonomisk tillväxt.

EPILOG: En fortsatt mycket komplex värld 2015

Känslan av nervös optimism återkommer i tankarna kring utsikterna för 2015. Det finns goda skäl att ha respekt för de stora krafter och kapitalbelopp som lätt kan sättas i rörelse. Pågående olje- och valutakrig – som naturligt har (geo)politiska inslag – visar på viss desperation hos enskilda länder att få igång den egna tillväxten, i vissa fall på andra länders bekostnad. Det gynnar knappast globalt samarbete i en värld som går i ekonomisk otakt och med kortsiktiga/osäkra beslutsfattare och där världens ekonomiska – och därmed också politiska – epicentrum förskjuts allt längre österut mot Asien.

Centralbankernas huvudroll är viktig för att uppnå bättre ekonomiska och finansiella utsikter men deras agerande – mycket kraftfullt med växande balansräkningar – innebär att grundläggande problem hamnar i skuggan, att risken för felbeslut ökar och att deras politik blir en slags ersättning för genomgripande politiska förändringar. Inte minst ECB och eurozonen brottas med dessa utmaningar. Centralbanker har egna problem att hantera, speciellt de som har inflationsmål som utgångspunkt för penningpolitiken: vi står sannolikt inför en inflationsmålskris 2015. Krafterna till den låga inflationen kopplas till ledig kapacitet och fortsatt svag efterfrågan och lågt oljepris samt stagnerande lönetillväxt. Hur centralbankerna ska hantera detta återstår att se – i dag finns inget trovärdigt nytt ramverk som skulle kunna ersätta inflationsmålet.

Sett i backspegeln var det få som förutsåg Rysslands agerande i Ukraina eller Islamiska statens framfart i Mellanöstern. Närheten till globala konflikter tycks ha ökat vilket delvis beror på olika ekonomiska förutsättningar och i vissa fall på växande problem på hemmaplan.

Det är lätt att bli pessimistisk inför 2015. Likväl förväntas tillväxten bli lite starkare än 2014. Stora förhoppningar knyts till USA:s ekonomi och det lägre oljeprisets tillväxtstimulerande effekter på både konsumtion och investeringar. De rekordlåga räntorna är också en positiv drivkraft. Men kanske måste vi vänja oss vid tanken att den tillväxtmiljö som vi hade före globala krisens stora utbrott 2008 inte är det mest sannolika de närmaste åren.

Några avslutande tänkvärda ord från en fransk författare och filmskapare (Marcel Pagnol):

”Anledningen till att människan tycker att det är så svårt att vara glad är att hon alltid ser

dåtiden bättre än den var,
nutiden värre än den är, och
framtiden mer komplex än den blir.”