2019-12-18 13:48

Höj räntan – riksbankskritikerna ser inte skogen för alla träd

Mycket talar för att Riksbanken i morgon höjer styrräntan med 0,25 procentenheter till 0 procent. Det är ett bra beslut och innebär att minusräntepolitiken äntligen överges efter nästan fem år. Kritikerna ser dock en höjning som tecken på tondövhet inför alla signaler om en vikande svensk konjunktur. Vi menar att dessa kritiker inte ser skogen för alla träd när det gäller faktisk påverkan på ekonomin samt de tydliga avigsidorna med långvarig minuspolitik.

Robert Bergqvist och Håkan Frisén

Jämförelser med tidigare episoder då riksbankshöjningar tajmingmässigt kommit tokigt, t ex månaderna före Lehmankraschen, haltar betänkligt. Det senaste halvåret har Riksbanken faktiskt totalt sett fört politiken i mer, inte mindre, expansiv riktning. Även om räntan nu höjs har slutpunkten för Riksbankens räntebana tre år framåt sänkts med ca 0,8 procentenheter till 0 procent. En ränta på 0 procent kan knappast heller vara negativt för tillväxten eller arbets- och bostadsmarknaden. Realräntan, d v s beaktat en inflation på ca 1,5 procent de närmaste åren, hamnar på runt minus 1,5 procent.

Därtill är det nödvändigt att den okonventionella penningpolitikens ”mörka sidor” diskuteras och sätts i proportion till de positiva effekter som minusräntor och obligationsköp ger. Vi ser flera risker som motiverar att Riksbanken tar styrräntan tillbaka till åtminstone nollstrecket och avstår från ytterligare värdepappersköp:

1. Zombieföretag, kapitalförstöring & klimatpåverkan.

Extremt låga räntor gör att ineffektiva företag kan fortsätta sin verksamhet. ”Zombieföretag”, som normalt är mer skuldsatta än mer lönsamma konkurrenter, hämmar produktivitetstillväxten genom att dels vara ineffektiva, dels tränga undan mer effektiva företag. Generellt ålderdomlig struktur och stort kapitalberoende gör också att de ofta har en negativ klimatpåverkan.

2. Ökad osäkerhet & ökat försiktighetssparande.

Minusräntor leder till en kriskänsla som ökar hushålls och företags försiktighet. Om inflationsförväntningarna redan är på låga nivåer kan minusräntor därmed förstärka fallet och således pressa upp realräntorna tvärtemot centralbankernas ambitioner.

3. Svag valuta ger endast temporära effekter.

För flera centralbanker, däribland Riksbanken, är valutan viktig för att uppfylla inflationsmålet. En svag valuta ska lyfta importpriserna samt via exportstimulans ge högre tillväxt och inflation. Effekten på inflationen är dock övergående. Att försvaga valutan till nivåer som ligger långt ifrån fundamentalt motiverade nivåer kan också skapa osäkerhet och dämpa omvandlingstrycket i ex-portsektorn på ett sätt som hämmar produktiviteten på längre sikt.

4. Risktagande & uppbyggnad av finansiella risker.

Exceptionellt låga räntor pressar upp tillgångspriser, inte minst på bostäder, vilket skapar ökade klyftor i samhället. Generellt tvingar politiken investerare allt längre ut på avkastningskurvor och/eller till köp av värdepapper som har högre kreditrisk och ofta sämre likviditet. Nya regleringar gör att t ex banker inte längre kapacitet att härbärgera kreditrisk på balansräkningen. Denna nya struktur på kreditmarknaden har aldrig riktigt ”stress-testats”.

5. Pressade pensionssystem.

Fallande räntor samt regleringar minskar avkastningen och pressar diskonterings-räntor med vilka framtida pensionsskulder framräknas. Om skulderna stiger och solvensen sjunker kan pensionsbolagen tvingas allokera mer kapital till säkra ränteplaceringar. Det pressar ned räntorna ytterligare. Alternativt får framtidens pensionärer räkna med sämre pensioner vilket i sin tur kan öka sparandet. I dagsläget är solvensen på tillfredsställande nivåer samtidigt som avkastningen varit hög med hjälp av stigande börser och fallande räntor. Ett börsfall kan snabbt förvärra läget sär­skilt om det sker i samband med ett ytterligare fall i räntor.

Det är förstås svårt för Riksbanken att explicit baka in alla dessa aspekter i räntebeslu­ten. Men vi ser nu en in­ternationell trend där centralbanker och andra oroar sig alltmer för den extrema penningpolitikens avigsidor och avtagan­de ef­fektivitet samt bristen på ammunition för att möta kommande lågkonjunkturer.

I en sådan miljö har samspelet mellan penning- och fi­nanspolitik alltmer kommit i fokus. Även om den direk­ta stimulanseffekten tycks vara i avtagande bidrar det rekordlåga rän­teläget till sjunkande kostnader för offent­­liga skul­der. Därmed frigörs resur­ser för finanspolitiska satsnin­gar på t ex infra­­struktur, kli­­ma­t och utbildning. Allt fler menar till och med att pen­ningpo­litikens främsta upp­gift numera är att ska­pa finanspoli­tiskt manöverut­rym­­me; politikens effekti­vi­tet ifrågasätts om den inte samtidigt går hand i hand med en mer kraftfull finans- och strukturpolitik.

En sådan förskjutning i debatten blir extra relevant för Sverige där penningpolitiken dri­vits mer extremt än i omvärlden. Våra, internationellt sett, mycket starka offentliga finan­ser ger också ett betydande utrymme för finanspolitiska stimu­lanser. Ur ett ekonomiskt perspek­tiv är det förstås viktigt att dessa utformas på ett sätt som inte försämrar ekono­mins funktionssätt. På många områden t ex inom skatte- och bostadspolitiken kan vi nu se betydande politiska blockeringar. Det finns dock ock­så områden där det verkar finnas en bred politisk enig­het t ex när det gäller ökade statsbidrag till kommuner­na. Där ska­par dock antingen det finanspolitiska ramver­ket eller formerna budgetsamarbetet inom 73-punkts­pro­grammet låsningar.

När Riksbanken 2014-15 släppte fördämningarna och började göra allt för att uppfylla in­flationsmålet var det delvis ett svar på kritik från arbetsmarknadens parter om att må­let höll på att tappa funktionen som ankare i lönebildningen. I detta läge kunde en växel­kursdriven temporär inflationsimpuls fylla en funktion som ”brygga” till en mer underlig­gande uppväxling av inflationstakten. Pågående avtalsrörelse är nu på väg in i ett av­gö­rande skede men någon större förändring jäm­fört de avtalsnivåer som etablerats på senare år är knappast att vänta. Parterna, framför allt på arbets­givarsidan, har varit tyd­liga med att det är andra fakto­rer än penningpolitiken som är avgörande. Detta mins­kar också motiven för Riksbanken att krampaktigt fort­sätta försöken att hålla inflationen up­pe med hjälp av kronförsvagning.  

Sverige behöver fortsatt expansiv penningpolitik men nu är det hög tid att sätta punkt för minusräntan. I takt med att ti­den gått och politiken bestått har de negativa sidoeffek­terna avseende finansiell stabilitet och lång­siktig tillväxtpotential och ekonomiska klyftor blivit allt­mer framträdande. En aktivare roll för finanspolitiken skulle ge en betydligt bät­tre policymix jämfört med en än mer utsträckt period med minusräntor.