2016-08-08 09:41

Helikopterpengar – en snurrig stimulansdebatt

När alla andra alternativ är uttömda kan centralbankirer och politiker lockas använda så kallade helikopterpengar för att få igång ekonomi och inflation. Men riskerna är stora och effekterna osäkra menar SEB:s chefekonom Robert Bergqvist i veckans krönika.

När botten på den penningpolitiska verktygslådan är synlig ökar världens fokus på ”helikopterpengar”. Det är ett verktyg som styrs av politiker och har fördelningspolitiskt attraktiva inslag. Men helikoptervägen sker till ett högt och långsiktigt pris med tvivelaktigt utfall för tillväxt och inflation. Onekligen ligger Japan närmast ett helikopterlyft – frågan är om det då sker på ett aktivt eller passivt sätt.

Debatten intensifieras kring så kallade helikopterpengar (HP) som ett sista verktyg för att lyfta tillväxt och inflation. HP kan ses som ”penningpolitikens” tredje och sista steg efter att konventionell (förändringar i styrräntan) och okonventionell politik (förändringar i centralbankers balansräkning och negativ ränta) nått vägs ände. HP innebär i korthet att centralbanker skapar pengar som via staten förs över till en eller flera aktörer i samhället utan någon motprestation. HP är i realiteten en finanspolitisk åtgärd som uppnås genom centralbanken. 

Helikopterpengar à la Friedman & Bernanke

Begreppet helikopterpengar myntades av den amerikanske ekonomen Milton Friedman 1969 i skriften ”The Optimum Quantity of Money” om möjligheter att stimulera tillväxt och inflation: ”Låt oss nu anta att en dag flyger en helikopter över samhället och släpper ytterligare 1 000 dollar i sedlar som snabbt samlas ihop av medborgarna…”. Förre Fedordföranden Ben Bernanke refererade till samma teori i ett tal 2002 och fick då smeknamnet ”Helikopter-Ben”.

Behoven att utveckla policyverktygen ökar i takt med ett allt mer begränsat ekonomisk-politiskt manöverutrymme, måttliga utfall för tillväxt och inflation samt tilltagande oro för nästkommande lågkonjunkturer. Den okonventionella penningpolitiken, i form av bland annat värdepappersköp (QE) och minusräntor, möter i dag växande skepsis. Slutsatsen är att denna politik visserligen medverkat till att skapa lättare finansiella förhållanden men att de realekonomiska effekterna i övrigt är svårbedömda och tvetydiga. Därtill verkar nackdelarna över tiden eliminera fördelarna (se BIS Working Papers No 570: ”Unconventional monetary policies – a reappraisal”). Detta ger HP ökad aktualitet. 

”Helikoptern flyger redan”

Flera hävdar att HP redan är ett faktum i och med att centralbanker köper statspapper och ständigt utökar köpen och/eller återinvesterar förfallande värdepapper. Om dessa nya penningpolitiska värdepappersportföljer ses som ”evigt” finansierade genom centralbankernas utökade bankreserver närmar vi oss begreppet HP. Men portföljerna har likväl en löptid; syftet med HP är att ge en permanent tillförsel av nominell köpkraft till ekonomin som inte uppfattas som reversibel.

Kritiker har hävdat att QE-politikens genomslag försvagats av det faktum att centralbanker signalerat att värdepappersportföljerna är tillfälliga samtidigt som man upprätthållit en strikt inflationsmålspolitik. En tydlig ansvarsfördelning mellan stat och centralbank sägs ha varit ytterligare en försvagande kraft.

Syftena med HP-politiken är flera, bland annat att

  1. höja BNP- och jobbtillväxt och inflation och löner;
  2. höja inflationsförväntningar – och försvaga växelkursen;
  3. undvika ricardiansk ekvivalens; HP ökar inte behovet av större framtida skatteuttag som annars riskerar att ge privat sektor incitament att spara den utökade nominella köpkraften för kommande skattehöjningar.

I praktiken handlar HP om så kallad monetär finansiering där gränsen mellan statens och centralbankens balansräkning suddats ut. Helikoptertransaktionen kan verkställas på två sätt (se illustration ovan av centralbankens balansräkning). Dels kan staten ge ut nya obligationer som köps direkt av centralbanken. Dessa värdepapper måste ses som eviga och löpa utan räntekostnad. Centralbanken krediterar statens konto motsvarande beloppet. I takt med att staten använder pengarna överförs HP-effekten till banksystemet. Dels kan statens konto krediteras direkt vilket i förlängningen påverkar banksystemets balans (netto in- och utlåning) hos centralbanken.

Den utökade monetära basen – kärnämnet till en expansion i penningmängden – ökar sannolikheten för inflation vilket många länder efterlyser. Risken för hyperinflation och önskan att enbart skapa en monetär överföring och ökad efterfrågan kan hanteras genom att banker påförs kassakrav (tvingar banker att hålla viss summa på konto i centralbanken) motsvarande den ökade mängden nya pengar. Om centralbanken betalar ränta till bankerna på den utökade bankinlåningen har den offentliga sektorn inte minskat sina finansieringskostnader. Om centralbanken inte betalar ränta är det i praktiken en skatt på bankerna (om de kan väntas betala ränta till sina kunder). Detta kan föranleda nödvändiga förändringar i dagens räntestyrningsystem för att uppnå maximal HP-effekt.

Fokuserad drönare bättre än helikopter

Världsekonomin präglas i dag av en hög sparbenägenhet och svag investeringsvilja i privat sektor. Förklaringarna är flera. Högt sparande kopplas till bland annat till demografiska krafter med åldrande befolkningar, hög skuldsättning och osäkerhet, ökad ekonomisk ojämlikhet och sjunkande avkastningsnivåer. Låg investeringsvilja beror i sin tur på till exempel globalt överskott på produktionskapacitet, lågt pris på kapital och teknologiska förändringar. Det ställer krav på hur HP-politiken utformas.

Staten kan dela ut de nyskapade pengarna på olika sätt:

  • insättning av pengar på hushållens bankkonto,
  • skatte-sänkning/skatterabatt,
  • konsumtionscheckar som delas ut eller
  • satsningar på infrastrukturprojekt.
Exempel: USA och Australien delar ut pengar

Som en del i krispaketet 2008 fick USA:s medborgare en skatterabatt på maximalt 300 dollar per person; pengarna distribuerades som checkar. I Australien gjorde regeringen 2009 insättningar på bankkonton (950 australiendollar per person). Båda dessa exempel finansierades genom traditionell statsupplåning utanför centralbankens balansräkning.

Världen brottas med ökad ekonomisk ojämlikhet. Det reducerar inte bara tillväxteffekterna av penningpolitiken utan medverkar även till att öka sociala och politiska spänningar. Hushåll med sämre ekonomiska förutsättningar har normalt en högre konsumtionsbenägenhet. Därför bör HP ha en fördelningspolitisk profil för att erhålla verkningsgrad. För att få störst genomslag behöver konsumtionscheckarna anges med tidsgräns för användning för att kunna lyfta konsumtionen/tillväxten.

En generell direkt penningöverföring till hushållssektorn lär ha låg verkningsgrad för tillväxt och inflation. Mycket talar för att pengarna går till ränte/aktiesparande alternativt amorteringar på skulder. Hushållens förbättrade balansräkning kan få effekter på konsumtionen men sannolikt med lång fördröjning.

Att rikta pengaöverföringen direkt till företag för att öka investeringarna lär inte heller få avsedd effekt på grund av bland annat rådande globala överskott på produktionskapacitet. Det talar för att eventuella investeringar just nu bör fokusera på offentliga infrastrukturprojekt eller andra offentliga investeringar som eventuellt kan ske i samarbete med den privata sektorn.

Passiva och aktiva helikopterpengar

HP-politiken handlar om att få en direkt monetär överföring som stärker den privata sektorns balansräkning. I praktiken kan HP skapas både passivt och aktivt. Det aktiva har beskrivits ovan – det passiva tillvägagångssättet beskrivs nedan. Avgörande i valet mellan passiv och aktiv politik ligger i vilken påverkan som önskas på förväntningsbilden.

Centralbankerna kan passivt genomföra HP-politiken. Det kan ske genom att centralbanken förbinder sig att hela eller delar av den penningpolitiska portföljen permanentas på balansräkningen. Det kan också ske genom att centralbanken väljer att skriva ned värdet på en del av innehavet av statliga obligationer. Därmed permanentas den penningtillförsel som tidigare varit reversibel. Nedskrivningen träffar centralbankens eget kapital och ger därtill staten större manöverutrymme att låna nya pengar för en än mer expansiv finanspolitik.

Effekterna på ekonomin är dock sannolikt större genom det aktiva tillvägagångssättet då det tydligare påverkar förväntningsbilder; effekten blir inte densamma av ett ”tekniskt besked” att den penningpolitiska portföljen blir evig och/eller att statsobligationsinnehavet skrivs ned.

Japan – först att lyfta med helikoptern?

Det land som ligger närmast HP är Japan. Skälen är dels Japans 20-åriga penningpolitik, och de senaste årens misslyckade Abenomics, dels den höga offentliga skulden. Effekten av HP väntas vara större i länder med hög offentlig skuld, till exempel Japan, som begränsar det finanspolitiska utrymmet; ytterligare offentlig skuld riskerar att få negativ effekt genom ökat sparande i privat sektor på grund av oro för framtida skattehöjningar.

Ett HP-alternativ för Japan är att den offentliga skulden skrivs ned genom att Bank of Japan ensamt accepterar en förlust. Det innebär att den potentiellt reversibla monetära stimulansen som nuvarande QE-program medverkat till blir permanent. Det ger utrymme för den japanska regeringen att öka den offentliga skulden och kan också leda till högre inflationsförväntningar.

HP inbegriper operationella, legala och institutionella frågor. I flertalet länder finns i dag ett uttryckligt förbud för stater att direktfinansiera sig i centralbanken för att stärka centralbankers oberoende. Att genomföra dessa förändringar tar tid. HP innebär därtill en återgång till politiskt inflytande över penningpolitiken efter mångåriga trovärdighetsinvesteringar. Därtill försvinner i praktiken statsskuldspolitiken. Monetär finansiering är inte bra men alternativet kan vara värre. HP tar oss in i okänd terräng och risken är stor för att effekterna på tillväxten uteblir på grund av osäkerhet kring hur förväntningarna påverkas.