2016-12-16 12:29

Den stora kronläckan – jakten på utflödena

Det råder nästan 100-procentig enighet om att kronan är orimligt svag och att ”aktiekursen” för ”AB Sverige” logiskt sett bör stiga framöver. Robert Bergqvist och Carl Hammer presenterar några pusselbitar som också ger slutsatsen att kronan kan stärkas men utan ketchupeffekt. I epilogen ifrågasätts också nyttan med den svaga kronan.

Hur går AB Sverige – och aktiekursen?
”AB Sverige” går lönsamhetsmässigt riktigt bra. Våra löpande affärer med omvärlden ger ett nettoöverskott på hela 190 miljarder kronor (okt 2015-sep 2016). Och detta är ingen tillfällighet. Sverige har haft stora årliga överskott i bytesbalansen de senaste 20 åren – och väntas ha det de närmaste åren – på mellan 4 och 8 procent av BNP. Ett överskott på mer än 3 procent betraktas som överdrivet stort. Detta borde även synliggöras i ”aktiekursen”, d v s kronans värde.

Förutom en stark ”resultaträkning” har AB Sverige även en stark ”balansräkning”. Den senaste statistiken visar att våra tillgångar i utlandet uppgår till 11 940 miljarder kronor och skulderna till 11 666 miljarder kronor (netto +274 miljarder).

Optimisten menar att Sverige är smart: reala tillgångar som aktier och företag finansieras med räntebärande skuld. Det är fördelaktigt i dagens lågräntemiljö och räntekostnaden lär minska framöver i takt med att lån läggs om; durationen är i dag lång med 75 procent av värdepapprena med lång löptid.

Pessimisten vill istället hänvisa till Sveriges beroende av utländskt och kanske mer lättflyktigt kapital vid framtida potentiella förtroendeproblem för Sverige.

Ett traditionellt bolag som kan uppvisa en motsvarande ”årsredovisning” får normalt sett en hög aktiekurs. Men det verkar alltså inte gälla för AB Sverige och kronan.

Ifrågasatt ”företagsledning”…
En aktiekurs återspeglar förstås inte bara historisk utveckling och dagens situation utan även förväntningar om framtiden.

Hur utvecklas t ex konkurrenskraften mot andra företag (= länder)?

Förstår företagsledningen (= politiker/Riksbank) vilka strategiska beslut som måste fattas för framtida lönsamhet och förmögenhetsuppbyggnad?

Har företaget ”rätt” sammansättning och tillgång på olika produktionsresurser?

I Sverige och utlandet finns i dag frågor om landets inrikes-politiska läge, beslutskraft och långsiktighet. Även Riksbankens penningpolitik är starkt ifrågasatt. En del hävdar därför att dagens politik gör att problem byggs upp för framtiden och det bör reflekteras i kronans värde. I ärlighetens namn ska dock sägas att flera andra länder uppvisar liknande problem.

Kronan är 10-15 procent för svag
I effektiva termer, mot en korg av valutor (KIX), handlas kronan i dag nära 7-årslägsta. Den senaste större försvagningstrenden inleddes senvintern 2013. Paradoxalt nog blev kronan starkare direkt efter att Riksbanken införde minusränta i februari 2015. En ny försvagningsrörelse inleddes i april/maj i år.

Våra jämviktsmodeller för att fastställa ett tänkt normalvärde för kronan tar hänsyn till enbart den ekonomiska dimensionen och inte den trovärdighetsmässiga. De senaste beräkningarna visar att kronan i dag är ca 10 procent för svag mot euron och drygt 15 procent för svag mot dollarn.

Det reser två frågor:

1. vilka flöden förklarar den överdrivna svagheten och

2. hur stort är utrymmet för starkare krona?

Skrämmande stort utflöde – är oförklarat!
SCB:s betalningsbalansstatistik är utgångspunkten för att försöka förklara kapitalflödena till och från Sverige. Tyvärr finns i dag oroväckande stora kvalitetsbrister i statistiken (se tabell nedan). Bytesbalansen visar t ex ett överskott de senaste sju kvartalen på 333 miljarder kronor p g a överskott i såväl handels- som tjänstebalansen.

Men under samma period har Sverige oförklarade utflöden (restpost) på 364 miljarder kronor, d v s nästan 20 miljarder kronor i månaden.

Vissa av de negativa flödena fångas alltså upp i statistiken. Sedan Riksbanken införde minusränta/statspappersköp i början av 2015 har utlandets ägarandel i statspapper fallit från drygt 50 till drygt 30 procent av total stock (= ca 150 miljarder kronor). Merparten av innehavet bör ha varit valutasäkrat (dock inte centralbankers försäljningar).

Andra utflöden är av mer bokföringsmässig karaktär. Företag som t ex gör vinst i utlandet och låter pengarna stanna i utlandet får bytesbalansen att visa överskott medan direktinvesteringarna i utlandet ökar utan att en valutaväxling har ägt rum (här finns stor risk för betydande statistikbortfall). Utlandets ägarandel i svenska aktier har samtidigt varit stabil under perioden.

Utflödena som vi inte ser men behöver förstå
Att svenska finansiella institut köper utländska tillgångar, att svenska företag bygger upp tillgångar i utlandet och utlandet säljer svenska tillgångar återges i betalningsbalansstatistiken men räcker alltså inte för att förklara utflödena och därmed kronans drivkrafter. Vi behöver förstå vilka utflödena är för att kunna bedöma när/om kronan kan stärkas framöver. 

Vi tror oss kunna identifiera, men har svårt att kvantifiera, följande troliga flödeskrafter som varit negativa för kronan:

1. Likviditetshantering. Multinationella svenska och utländska företag undviker att ha kassa i svenska kronor när räntan är negativ vilket leder till valutaköp och kronförsäljningar. Detta agerande sker dock till priset av en ökad valutarisk.

2. Minskad valutasäkring. Att sälja utländsk valuta och köpa kronor på termin, med svensk minusränta, ger negativ resultatpåverkan. Det minskar intresset för att säkra kommersiella flöden och utländska tillgångar i utlandet. När terminskontrakt avvecklas i förtid/inte förlängs minskar bl a banksystemet sina kortfristiga lån i utländsk valuta (utflöde via banknettot – sälja kronor). Detta hände 2008-2009 (se diagram).

3. Trendföljande modeller. Om kronan rör sig i speciell riktning under längre tid uppstår säljsignaler i kronan. Det ger upphov till snabba kapitalströmmar som går via banknettot.

Vår slutsats blir således att svenska aktörer har en mer öppen valutaexponering än tidigare och att utländska aktörer minskat sin kronexponering. Därmed finns ett utrymme för en starkare krona när Riksbanken – sannolikt de närmaste månaderna – släpper taget om kronan och tillåter en gradvis förstärkning.

Utlandets aptit på svenska räntepapper väntas öka igen och det finns möjligheter att kommande aktieutdelningssäsong tvingar tillbaka kassalikviditet till Sverige.

Företagens intresse för skattekonton bekräftar känsligheten för den negativa räntan. Men det är tveksamt hur/om företag väljer att åter öka valutasäkringsgraden (räntedifferensen mot t ex dollarn väntas ju förbli negativ de närmaste två åren).

Vår prognos är att EUR/SEK och USD/SEK om sex månader handlas till 9,60 och 9,30. Om ett år väntas kronan handlas till 9,30 mot euron och 8,75 mot dollarn.

Epilog: Svag krona – bra eller dåligt?
Ett enkelt svar är att svenskt exportberoende gynnas av Riksbankens penningpolitik och svag krona. På minuskontot återfinns urholkad köpkraft, svagare omställningskraft, reapris på svenska tillgångar och sviktande omvärldsförtroende. 

I vilken utsträckning den av Riksbanken försvagade kronan får på svensk ekonomi avgörs av:

1. Kronsvaghetens uthållighet och omfattning och löptid på ingångna valutasäkringskontrakt;

2. Exportmarknadernas underliggande styrka;

3. Importföretagens lönsamhet och möjlighet att höja priser (d v s kundernas substitutionsmöjligheter); att Riksbanken säger att kronan ska stärkas minskar viljan att höja priser och Riksbankens egen kronprognos blir därmed kontraproduktiv.

Mycket talar för att genomslaget på ekonomin/inflationen är mindre än vad många, inklusive Riksbanken, hoppas på. Undantaget är energi- och internationella livsmedelspriser där transmissionens är starkare p g a små möjligheter att hitta inhemska substitut.

Sammantaget kan en politik som så starkt riktar in sig på växelkursen skapa fler problem än lösningar.