2013-12-05 09:45

Dags att gräva djupare i ECB:s verktygslåda

Tilltagande tendenser till deflation i eurozonen – pådrivna av konjunkturella och strukturella drivkrafter – samt en fortsatt fragmenterad kreditmarknad gör att Europeiska centralbanken, ECB, under våren 2014 väntas krypa till korset och starta ”sedelpressarna” på ett sätt som vi redan sett centralbankerna göra i USA, Storbritannien och Japan. Argumenten för en traditionell QE-politik är goda:

  • Minska risken för deflationsförväntningar
  • Frikoppla den europeiska penningpolitiken och ränte-utvecklingen från den amerikanska och minska risken för höga euroräntor som är oförenliga med konjunkturläget.
  • ”Lyfta av” tillgångar från ett av recession pressat och av nya regleringar/krav stressat finansiellt system och därigenom möjliggöra ökad kreditgivning till privat sektor.
Prisstabilitet primärt mål

Fördragstexterna fastslår att ”ECB-systemets primära mål är att upprätthålla prisstabilitet”. Målet har siffersatts till att den årliga HIKP-inflationen för eurozonen på medellång sikt ska vara under men nära 2 procent. För att uppnå målet har ECB, förutom räntan, okonventionella verktyg till sin hjälp: obegränsade långfristiga banklån till fast ränta, varierande krav på säkerheter för lån i ECB, likviditet i utländsk valuta, varierande reservkrav och köp i andrahandsmarknaden av kreditpapper (inklusive statspapper).

ECB:s Securities Markets Programme (SMP)

Den 10 maj 2010 tog ECB beslutet att börja köpa av offentliga/privata skuldpapper i andrahandsmarknaden. Syftet var att ”förbättra marknadens funktionssätt och återupprätta den penningpolitiska transmissionsmekanismen”. SMP blev en utvidgning av de båda stödprogram, sjösatta sommaren 2009 och november 2011, vilka syftade till att stötta den europeiska bostadsobligationsmarknaden (covered bonds). ECB:s totala innehav av bostadsobligationer enligt dessa program är i dag 57,5 miljarder euro. SMP-programmet upphörde i september 2012 och ersattes av OMT-programmet. Värdepappersköpen enligt SMP har steriliserats, det vill säga den likviditetsökning som köpen gav upphov till har dragits tillbaka genom olika marknadsoperationer. Obligationsportföljen (SMP) är i dag 184 miljarder euro.

Komplement, inte substitut

En viktig skillnad mellan de värdepappersköp som ECB hittills har gjort och andra centralbankers balansräkningspolitik är att ECB ser interventionerna som komplement, inte substitut, till den konventionella räntepolitiken. Syftet har primärt varit att förbättra penningpolitikens transmissionsmekanism, vilket har understrukits av att dels värdepapperna haft en relativt kort löptid, dels att den påspädning av likviditeten som uppkommit har neutraliserats via andra marknadsoperationer. Därmed har ECB:s värdepappersköp inte syftat till att åstadkomma mer monetär stimulans.

För att ta steget och påbörja traditionell QE-politik krävs således att ECB bedömer att nollränterestriktionen är uppnådd och att mer monetär stimulans behövs för att ECB ska uppnå målet om prisstabilitet. För att åtgärden ska ses som trovärdig kan ECB behöva a) fastlägga ett storleksmål på värdepappersköp primärt i statspapper men eventuellt också i bostadsobligationer, b) agera i längre löptider än tre år, c) avstå från att dra in likviditeten (sterilisera interventionerna).

BNP-viktade köp

För att understryka att QE-politiken och interventionerna i statspappersmarknaden inte syftar till att finansiera statsfinansiella underskott utan är ett sätt för ECB att fullfölja sitt mandat förväntas köpen vara ”BNP-viktade”. Det innebär att köp av statspapper för till exempel 100 euro följer ECB:s så kallade fördelningsnyckel och omfattar drygt 27 procent tyska obligationer, 20 procent franska, 18 procent italienska samt 14 andra länders statspapper.

En kritik mot detta sätt att genomföra interventioner är att ett land som Tyskland knappast behöver hjälp att hålla ned långa räntor. För länder som Italien, Spanien och Portugal kan däremot högre amerikanska räntor och deras påverkan på den globala obligationsmarknaden komma att a) äventyra euroländernas statsfinansiella saneringsprogram, och b) skapa värderingsförluster i banksystemets obligationsportföljer och därmed minska deras kreditgivningskapacitet.

Trots att det beloppsmässigt blir bland annat Tyskland och Frankrike som får se de största interventionerna påverkas samtliga euroländer. Om vi antar att tyska räntor är stabila eller faller – och att kreditspreaden mot till exempel Grekland och Portugal är konstant – pressas även de absoluta räntenivåerna tillbaka i krisländerna. Sannolikt kan kreditspreadarna mellan euroländerna minska och därmed ge grekiska och portugisiska staten – relativt sett – större fördelar än tyska staten.

Kontroversiellt beslut

Ett beslut att påbörja en mer kraftfull QE-politik är inte okontroversiellt. Tyska Bundesbank har visat tydligt missnöje med att genomföra obligationsköp under OMT-programmet med hänvisning till att det suddar ut gränsen mellan finanspolitiken och penningpolitiken och att det i förlängningen försvårar möjligheten för ECB att uppnå målet prisstabilitet. Därtill ökar risken för ”moral hazard”. Kritiken är befogad – i ett normalläge. Den snart tillträdande tyska regeringen, nu också med socialdemokrater vid makten, kan dock vara mer positivt inställd än landets centralbank. För att stödja åtgärden lär Tyskland i utbyte åter kräva kontrakt mellan euroländerna om att genomföra strukturella reformer. Tysklands stöd lär också öka om Berlin bedömer att deflationsproblemet förvärras och att det faktiskt allvarligt äventyrar ECB:s prisstabilitetsmål.

Negativ inlåningsränta och nya LTRO-lån är också verktyg som diskuteras för att hjälpa eurozonen att återvända till ekonomisk och finansiell stabilitet. Den negativa inlåningsräntan har flera gånger återkommit i ECB:s kommunikation. Vår tolkning är att ECB:s ”hot” syftat till att pressa korta marknadsräntor (EONIA-räntan) ned till så nära noll procent som möjligt; under 2013 har O/N-räntan legat stabilt på under 0,1 procent.

En negativ inlåningsränta riskerar dock att skapa en sämre fungerande interbankmarknad. Därtill är förhoppningarna om ökad kreditgivning felaktiga. En utgångspunkt är om det blir dyrare för banksystemet att hålla pengar hos ECB så ökar utlåningen till privat sektor (hushåll/företag). Men att låna ut till exempelvis fortsatt högt skuldsatta företag i södra Europa är behäftat med betydande kreditrisker. För bankerna är det säkrare – och sannolikt billigare – att ta kostnaden för ECB:s inlåning trots att det försvagar banksystemen. Det mest troliga är därför att negativa styrräntor förblir ett verbalt verktyg i ECB:s arsenal.

Det är rimligt att fortsätta räkna med att ECB annonserar ny långfristig utlåning (LTRO) inom de närmaste månaderna. Huvudskälet är att säkra bankernas långfristiga finansiering och ersätta de LTRO-lån som förfaller om cirka ett år (december-februari) och som inte redan förtidsinbetalats. Erbjudandet med nya långfristiga LTRO-lån till en nästintill nollränta syftar till att:

  1. minska risken för att bankers likviditetsproblem blir till solvensproblem, inte minst under en period då banker ska stresstestas och balansräkningstillgångar kvalitetskollas;
  2. undvika att banker, som delvis uppmuntrats av regeringar att låna pengar för att köpa statspapper i krisländerna, tvingas sälja ut dessa med räntedrivande effekt som följd.
Dags att röra på sig…

Prognoserna indikerar att eurozonens deflationsrisker kan intensifieras det närmaste året och att ECB nu nått nollrestriktionen för den konventionella penningpolitiken. En sjösättning av nya LTRO-lån säkrar bankerna under en prövande tid. Kombinationen av låg tillväxt och att ECB inte klarar av att leverera prisstabilitet gör det logiskt att räkna med att ECB under våren 2014 sjösätter ”traditionell” kvantitativ lättnadspolitik (QE). Storleken på ett sådant program bör ligga på grovt räknat ca 40-50 miljarder euro i månaden, det vill säga beloppsmässigt i linje med Bank of Englands stödprogram. Åtgärden väntas pressa euron, vilket innebär extra gödning till de gröna exportskott som syns i södra Europa. Det är också en politik som passar ett allt mer ekonomiskt och politiskt pressat Frankrike.

Analysen återfinns till stora delar även i Nordic Outlook som publicerades den 26 november 2013. Där finns också mer resonemang om eurozonens ekonomiska, finansiella och politiska läge.