De senaste månaderna har varit en turbulent period för världsekonomin med stigande tullar och ökad osäkerhet. När Trump tillkännagav höjda handelstullar på ”Liberation Day” reagerade statsobligationsmarknaden kraftigt, vilket av många anses var det som fick Trump att till slut backa. Obligationsmarknaden gör sig ofta hörd när politiken inte är i linje med de ekonomiska realiteterna. Ibland slutar det bra, ibland leder det till ytterligare problem. Med en pågående budgetprocess i USA, och en obligationsmarknad i beredskap, riskerar vi att få se stigande räntor, vilket kan få stora konsekvenser för amerikanska statsfinanser.
Världsordningen i gungning
Sedan Trump tog över i Vita huset har den regelbaserade världsordningen, samt bilden av USA, satts i gungning. Den 2 april kulminerade utvecklingen i "Liberation Day", när Trump införde betydligt högre tullar mot omvärlden än väntat. Kina svarade med motåtgärder, vilket ledde till ytterligare eskalering från amerikansk sida. Mitt i all osäkerhet inträffade något ovanligt: investerare sålde stora mängder amerikanska statsobligationer. Normalt söker sig investerare till "säkra" amerikanska statsobligationer vid oro, vilket brukar pressa ner räntorna. Men den här gången steg räntan på den tioåriga statsobligationen i stället, från 4 till 4,5 procent på två dagar, rörelser av en magnitud som vi annars sett under kriser som Covid-19 och finanskrisen 2008.
Statsobligationsräntor speglar i vanliga fall förväntningar på inflation, tillväxt och arbetsmarknad, och därmed den genomsnittliga styrräntan över obligationens löptid. När marknaden tror att inflationen kommer att stiga, kommer även förväntningarna på styrräntan stiga, vilket sprider sig till långräntorna. Men i grunden bestäms långräntorna av marknaden, alltså via utbud och efterfrågan där även riskfaktorer prisas in. Dagarna efter tullinförandet när räntorna steg blev det tydligt att de inte drevs av stigande inflationsförväntningar. Detta kunde ses på skillnaden mellan den 10-åriga swapräntan och 10-åriga statsobligationsräntan, där swapräntan är som ett försäkringskontrakt som tydligare speglar marknadsförväntningarna på framtida styrräntor.
Dagar senare pausade Trump planerna på att införa ”ömsesidiga” tullar och nöjde sig med mer generella tullar på 10 procent mot alla ekonomier utom Kina, åtminstone under en förhandlingsperiod på 90 dagar. Självklart finns det mer än skenande långräntor som eventuellt påverkade Trump men dittills hade varken börsnedgångar eller kritiska uttalanden från företagsledare och politiker påverkat. Finansminister Scott Bessent har även sagt att hans fokus är att sänka den 10-åriga statsobligationsräntan, dels för att minska statens enorma ränteutgifter och dels för att många amerikaners bolån påverkas av långa obligationsräntor. Trumps kommentar gällande utvecklingen: "People were getting a little queasy”, kan nog även anses vara ett vagt hörsammande till statsobligationsmarknaden.
Påminner om Storbritannien
Utvecklingen påminner om de 49 dagar under 2022 med Liz Truss som premiärminister i Storbritannien. Truss presenterade en budget som innehöll ett antal ofinansierade skattesänkningar, vilket riskerade att försämra de redan ansträngda offentliga finanserna. Tanken var att skattesänkningarna skulle stimulera ekonomisk tillväxt och därmed finansiera sig själva. Men marknaden hade andra åsikter om budgeten och legitimiteten hos de neoklassiska teorierna, och även här steg långa statsobligationsräntor, från 3 procent till en bit över 4 procent på kort tid. Situationen räddades när Bank of England intervenerade med omfattande köp av statsobligationer och Truss drog tillbaka reformerna. Hennes kommentar: "We get it, and we have listened".
I båda fallen presenterades politik som antingen riskerade att vara skadlig för ekonomin eller leda till större offentliga underskott i relation till BNP. Osäkerheten om den framtida ekonomiska och statsfinansiella utvecklingen för med sig en högre risk kopplat till det framtida värdet av statsobligationerna, vilket leder till att många omvärderar sina innehav och säljtrycket ökar. För USA, med sin särställning som ”säker hamn” för finansiella marknader, har detta stor betydelse. Sedan andra världskriget har den amerikanska dollarn och statsobligationerna, med världens mäktigaste ekonomi och starka institutioner bakom sig, tagit rollen som ankare för världshandeln och finansmarknaderna. En närmast omättlig efterfrågan på amerikanska statsobligationer har bidragit till att hålla räntan nere, vilket har varit en grundläggande faktor till att USA har kunnat gå med så stora underskott över tid.
Den senaste tidens utveckling har dock gjort det tydligt att förtroendet för USA och dess statsfinanser har minskat. Om det är detta som speglades på obligationsmarknaderna är svårt att säga. Det finns flera drivkrafter bakom rörelserna vi såg, allt från oron att tilltagande underskott ökar utbudet av obligationer och en inflationsoro som drar upp korträntorna, till högbelånade hedgefonder som tvingades täcka sina positioner eller att Kina och Japan sålde av delar av sina stora innehav för att spänna musklerna mot USA. Den ökande volatiliteten i prissättningen på statsobligationer, på grund av den höga policyosäkerheten, motiverar i sig även en ökad riskpremie. Trots att tullnivåerna har sänkts har utvecklingen ännu inte reverserats. Det talar för att det är en mer långsiktig effekt som vi ser och att förtroendet för amerikansk ekonomi är skadat.
Risk för negativ spiral
Om räntorna förblir höga riskerar det att skapa en negativ spiral: Högre räntekostnader driver på skuldökningen, vilket i sin tur kräver ännu högre upplåning och högre räntor. I nuläget uppgår kostnaden för att finansiera den amerikanska statsskulden till runt 900 miljarder dollar årligen, motsvarande 3,1 procent av den totala federala budgeten, och är högre än de samlade militärutgifterna. För att sätta det i perspektiv betalar USA varje år runt åtta gånger Sveriges statskuld, endast i räntebetalningar. Givet dessa siffor, och med den potentiella effekten på amerikanska statsfinanser om räntorna hade fortsatt att stiga, i åtanke, är det lättare att förstå varför Trump tog ett steg tillbaka.
Mini-budgeten i Storbritannien och de ”ömsesidiga” tullarna i USA kan ändå, med lite god vilja, ses som exempel på när det har slutat väl. Politik kommunicerades, marknaden reagerade och politiken drogs tillbaka. Men det är inte alltid slutet är så pass lyckligt.
Under 2000-talet bedrev Grekland en expansiv finanspolitik med återkommande stora budgetunderskott och en växande statsskuld, där de ekonomiska problemen tonades ned och underrapporterades. Efter finanskrisen 2008 uppmärksammades de försämrade statsfinanserna och obligationsmarknaden reagerade kraftigt. Massiva utförsäljningar drev upp räntorna till ohållbara nivåer vilket stängde Grekland ute från ny finansiering och snabbt förvärrade krisen. Denna dynamik tvingade fram nödlån från EU och IMF, mot hårda krav på åtstramningar. Följden blev en djup ekonomisk depression, förluster för pensionsfonderna och ett land som ännu idag brottas med hög skuld och svagt reformutrymme. Även om Grekland sannolikt ändå hade hamnat i kris, menar vissa att reaktionerna på obligationsmarknaden förvärrade situationen. Om indikationerna från obligationsmarknaden uppfattats tidigare och tydligare hade möjligen även en del av de negativa konsekvenserna för samhället blivit mildare.
Ond cirkel mindre sannolik i USA
En liknande “tipping point” för USA, med hastig omprisning av statsobligationerna som tvingar fram en svårhanterlig ond cykel, är dock mindre sannolik. USA åtnjuter, till skillnad från Grekland, fördelarna av att ha en egen valuta som dessutom är världens reservvaluta. Valutan är uppbackad av världens mäktigaste ekonomi med en innovativ privat sektor, ett överflöd av kapital och ett näringsliv som historiskt visat god anpassningsförmåga. En studie från 2023 av Penn Wharton uppskattar att USA, med nuvarande finanspolitik, har ungefär 20 år på sig att genomföra nödvändiga reformer. Därefter skulle varken skattehöjningar eller nedskärningar vara tillräckliga för att förhindra att staten ställer in sina betalningar. Studien utgår ifrån ett ”best-case” scenario där marknaden har tillit till den amerikanska administrationen och att räntorna befinner sig på genomsnittsnivåer.
Men just nu är det dock uppenbart att vi inte befinner oss i något ”best-case”-scenario, vilket krymper tidsfönstret ytterligare. Med nedgraderingen av sitt kreditbetyg samt en pågående budgetprocess, som förväntas leda till ett fortsatt underskott på cirka 6 procent, har de 30-åriga statsobligationsräntorna stigit till de högsta nivåerna sedan 2007. Vad som händer med budgeten när den går igenom senaten återstår att se, förhoppningsvis har senatorerna lyssnat på varningssignalerna. Om inte, riskerar vi att få se stigande räntor, vilket kan få stora konsekvenser för amerikanska statsfinanser.