Svenska ränteläget är en bekräftelse på att Sverige åtnjuter ovanligt starkt förtroende för stabila och uthålligt sunda statsfinanser. Sverige lånar till en klart lägre ränta än till exempel tyska staten. Svensk finans- och penningpolitik 2024-2025 fortsätter att medverka till ett ökat utbud av statsobligationer på marknaden samtidigt som både riksbanksräntan och långa statsräntor försöker hitta tillbaka till mer normala nivåer i en onormal värld. Veckans tanke gör ett försök att bedöma rimligheten i dagens svenska långräntenivåer och vart långräntan är på väg utifrån dels globalt ränteläge, dels ökat obligationsutbud. Slutsatsen är positiv. Även om långa statsräntor väntas finna sitt nya normalläge på lite högre nivåer förblir ränteläget förmånligt. Detta borde motivera riksdagen att öka statsskulden som idag uppgår till endast 16 procent av BNP.
Det är i princip gratis för finansministern att låna pengar idag. Om svenska staten via Riksgälden ger ut en statsobligation, med en löptid på 5-10 år, blir låneräntan lägre än 2 procent. Om vi antar, och det är högst rimligt, att inflationen under samma tidsperiod hamnar nära Riksbankens mål 2 procent blir den faktiska lånekostnaden – det vill säga realräntan – 0 procent. Det framstår därmed som en ganska smart framtidsstrategi att i detta läge låna pengar till investeringar i bland annat den nödvändiga omställningen till en mer digital och grön ekonomi och för ett säkrare samhälle.
Historiskt låga statsräntor i Sverige
Sverige har idag historiskt låga statsräntor även om räntorna har rört sig uppåt de senaste 2-3 åren i takt med en ekonomisk normalisering, inflationschock och stigande riksbanksränta. Att svenska statens upplåningskostnader är låga gynnar hela ekonomin eftersom nivån på statsräntor blir riktmärke för hela kreditmarknadens upplåningskostnader. Sverige har även låga räntor i förhållande till andra länder. Normalt jämför sig världen gärna med tyska statens räntenivåer; deras statsfinanser har alltid setts som ett uttryck för uthållig stabilitet, säkerhet och kreditstyrka. Kan möjligen Sverige bli det nya riktmärket?
Svenska Riksgälden lånar idag till lägre ränta än tyska staten. En räntedifferens på -30 räntepunkter kan tyckas liten men är i dessa sammanhang ett tydligt styrketecken. Att låna billigt idag till en förmånlig ränta kan dock visa sig bli dyrbart när skulden förfaller och om räntan då är högre. En högst relevant och aktuell fråga är: vad är en normal nivå på en svensk lång statsränta och finns det förväntade krafter som i närtid ändrar ”räntelandskapet” och som påkallar försiktighet i skuldsättningen?
10-årig nominell ränta under 2,0 procent
Idag handlas en 10-årig nominell ränta på under 2,0 procent; en tysk och amerikansk statsränta ligger på 2,2 respektive 3,9 procent. Att USA:s räntor är högre än i Europa beror på dels högre faktisk och förväntad styrränta som är ett uttryck för en starkare ekonomi och arbetsmarknad, dels större inflationsrisker.
En rimlig utgångspunkt för vad som kan ses som normal nivå för en lång (5-10-årig) statsränta är bedömningen av den korta neutrala räntan (R*). Debatten kring dessa beräkningar är just nu intensiv mot bakgrund av diskussioner om hur restriktiv penningpolitiken är och behovet av räntesänkningar. Och visst råder det osäkerhet kring exakta nivåer för R*. Det finns dock skäl att tro att denna så kallade jämviktränta bestäms på global nivå vid fria kapitalrörelser (se till exempel ”Drivkrafter bakom globala trender i den neutrala ränta”, bilaga 2 till Långtidsutredningen 2023). Olika internationella studier indikerar tämligen samstämmigt att en global kort neutral real ränta långsiktigt bör kunna ligga på runt 0,5 procent men också att den varierar över tiden. Att den neutrala räntan i dag ligger något högre än före pandemin är ett resultat av cykliska krafter och en oväntad inflationschock. Det är rimligt att tro att när inflationen uthålligt återvänt till nivåer nära centralbankernas mål att eventuella uppgångar i neutral ränta reverseras.
Något förenklat kan detta ”pris på pengar” (neutrala räntan) sägas avspegla jämviktspriset mellan utbud och efterfrågan på globalt kapital. De närmaste åren är behovet av kapital för investeringar stort för att ställa om ekonomier till en ny värld. Det driver upp ränteläget. Samtidigt åldras världens befolkningar snabbt på ett sätt som väntas generera växande sparöverskott framöver. Det bör pressa ned ränteläget. Även här går dock åsikterna isär om vilken kraft som kommer att dominera. Mycket talar dock fortfarande för en fortsatt låg neutral ränta och att nivån 0,5 procent är en ganska rimlig utgångspunkt i ränteanalyser.
Vi har tidigare identifierat intervallet 3,0-4,0 procent som ett möjligt långsiktigt jämviktsintervall för USA:s 10-åriga statsränta. Det är ett intervall som får stöd av till exempel Internationella valutafonden IMF:s och norska Oljefondens estimat. I en IMF-rapport i juli 2024 angavs jämviktsnivån för en 10-årig nominell ränta till 3,2 procent. Oljefonden angav i slutet av 2022 att en förväntad real avkastning på en riskfri global ränteportfölj kan ligga på 0,7 procent (ger en USA-ränta på 3,2 procent). IMF och Oljefonden hamnar därmed båda i nedre delen av vårt intervall för USA-räntan.
USA:s inflationsmål är 2 procent och är baserat på den så kallade privata konsumtionsdeflatorn PCE. Vid prissättning av globala räntor står dock KPI-måttet i fokus. KPI-måttet är för USA ett snävare mått än PCE. Den gängse uppfattningen är att Feds inflationsmål på 2 procent enligt PCE motsvarar en KPI-inflation på ca 2,5 procent. Det innebär att om Fed når inflationsmålet enligt PCE bör det långsiktigt ge en inflationsriskpremie för USA, såsom vi jämför den med andra länder, som är 50 räntepunkter högre. En normal nominell långränta i USA på 3,0-4,0 procent skulle därmed motsvara, allt annat lika, en normal långränta i till exempel Sverige och Tyskland på 2,5-3,5 procent.
Inverterade avkastningskurvor onormalt
Avkastningskurvans lutning kan också ge viss guidning kring den långa räntans nivå – om vi har neutrala räntan som utgångspunkt. Normalt sett förväntas avkastningskurvan ha en positiv lutning, det vill säga den 10-åriga räntan bör i ett normalläge ligga högre än den 2-åriga räntan. I dagsläget har vi emellertid inverterade avkastningskurvor i USA, Tyskland och Sverige.
En löptidspremie är en form av kompensation som investerare kräver för att låna ut pengar genom att till exempel köpa obligationer med längre löptid. Framtiden är osäker och att som investerare få kompensation för denna osäkerhet är därför rimligt.
Löptidspremien för en amerikansk 10-årig statsränta är idag 0 procent (enligt beräkningar av New York Fed), det vill säga en investerare får ingen extra ersättning för att hålla statsobligationen under hela löptiden. Det är även värt att notera att löptidspremien periodvis – till exempel de senaste 8-10 åren – till och med varit negativ. Det betyder i praktiken att investerare varit beredd att betala till amerikanska staten för att ha pengar investerade i en obligation. Förklaringarna till den långsiktigt fallande och bitvis kraftigt nedpressade löptidspremien är flera – och de samvarierar:
- osäkerheten om – och därmed volatiliteten i – inflationen har trendmässigt minskat på grund av dels globaliseringen, dels ökad trovärdighet för centralbankernas inflationsmål;
- centralbankernas omfattande tillgångsköp av statspapper, med globala finanskrisen som startskott, bidrog till ökad förutsägbarhet om korta styrräntor samtidigt som centralbankers efterfrågan på statspapper allmänt pressade ned ränteläget;
- stigande börskurser har gjort statspapper attraktiva, trots långa löptider och därmed osäkerhet, då de fungerar som en naturlig ”hedge” mot värdetapp för den totala portföljen.
En löptidspremie på 0,25-0,50 procent förefaller rimlig för USA. Med tanke på den förväntade statsskuldsutvecklingen för Sverige (mer nedan) finns det skäl att ge en svensk lång statsränta en löptidspremie som ligger närmare och sannolikt till och med under 0,25 procent. En högre svensk löptidspremie skulle kunna motiveras dels av kronans volatilitet, dels en ökad obalans mellan utbud och efterfrågan på statsobligationer, dels likviditetspremier. Resonemanget nedan ger inte stöd för en högre premie. En svensk lång realränta borde därför över tid vara 0,50-0,75 procent. Det kan också motivera varför svenska räntor kan fortsätta att ligga under sina tyska motsvarigheter.
Sveriges statsskuld ligger idag på 16 procent av BNP
Den har varit i en tydligt fallande trend sedan statsskuldskrisen i början av 1990-talet. Den offentliga sektorns skuld, som innefattar även bland annat kommuner och regioner, ligger nu på blott cirka 32 procent av BNP. Slutsatsen blir således att trots flertalet allvarliga kriser som de senaste 30 åren träffat Sverige och omvärlden har skulderna som andel av BNP fortsatt sin fallande trend. Detta är ett mönster som går på tvärs med omvärlden. Moody’s, Standard & Poor’s och Fitch är alla tre exempel på kreditvärderingsinstitut som ger Sveriges kreditstatus alla högsta betyg (rating). Säkra statspapper ger möjlighet för olika länder att låna upp pengar till extra låga kostnader eftersom sannolikheten att återfå investerat kapital bedöms som extremt hög.
Låg statsskuld är ofta synonymt med låga räntenivåer eftersom den ger regeringar ekonomisk-politiskt manöverutrymme vid kris och lägre sannolikhet för framtida destabiliserande statsfinansiell utveckling. Det motiverar lägre riskpremier och lägre statsräntor i till exempel Sverige och Tyskland i jämförelse med till exempel USA eller Storbritannien. Sverige har en i grunden väl fungerande statspappersmarknad, med bra djup och en bred investerarbas, även om Riksbankens omfattande statspappersköp försämrat marknadens tillgång och efterfrågan på säkra räntepapper.
Krympande statsskuld i förhållande till storleken på den svenska ekonomin och andra länders utveckling kan på sikt ge upphov till färre statspapper och försämrad marknadslikviditet som gör att investerare kräver högre likviditetspremier, det vill säga högre räntenivåer. Utvecklingen just nu talar dock för ett gradvis ökat utbud av statspapper på grund av negativa budgetsaldon och Riksbankens pågående kvantitativa åtstramningspolitik. Det borde därmed öka förutsättningarna för en väl fungerande statspappersmarknad.
Kronan mycket undervärderad
Det faktum att kronan är svag och är en av världens mest undervärderade valutor (17 procent) enligt ny studie av IMF bekräftar att det är kapitalflöden som styr kronan, inte fundamenta. Det är även intressant att notera att en utländsk köpare av svenska räntepapper borde kräva riskpremie, det vill säga högre ränta, på grund av kronans rörelser och volatilitet. Att så inte är fallet förklaras av att globala ränteförvaltare normalt köper/säljer ränterisk men avstår valutarisken (under förutsättning att man inte är centralbank som vill investera valutareserven i kronan). Att utlandets innehav i statsobligationer minskat kraftigt de senaste 10 åren, och delvis ersatts av ökat innehav av bostadsobligationer, bedömer vi kan kopplas till Riksbankens beslut 2015 att dels införa minusränta, dels hota med valutainterventioner för att förhindra en kronförstärkning som skulle äventyra inflationsmålet.
Nu pågår en översyn av Sveriges finanspolitiska ramverk; förslag läggs senast 15 november. Frågan är om dagens överskottsmål på 0,3 procent av BNP ska ersättas av ett balansmål (mest troligt) eller till och med ett underskottsmål. Eventuella förändringar av ramverket träder i kraft 1 januari 2027. Enligt Riksgäldens senaste prognos (maj 2024) väntas budgetsaldot för 2024-25 uppgå till totalt -127 miljarder kronor. Det är nettolånebehovet för samma period. Vår slutsats är dock att Riksgäldens låneprognos behöver justeras uppåt som en effekt av den politik som presenteras i höstbudgeten 19 september samt utökat stöd till Ukraina. Det vi kan justera för idag är det förväntade kapitaltillskott till Riksbanken som väntas bli cirka 25 miljarder (inte 44 miljarder som ligger just nu i Riksgäldens och Riksbankens prognos). Med dessa reservationer och justeringar blir upplåningsbehovet 2024-2025 cirka 107 miljarder kronor.
Riksbankens innehav av statspapper minskar
Riksbankens innehav av statspapper var som störst sommaren 2022 då centralbankens innehav uppgick till totalt 423 miljarder kronor fördelat på 18 miljarder i statsskuldväxlar och 405 miljarder i statsobligationer. Idag – två år senare – är innehavet halverat till 215 miljarder i statsobligationer. Enligt Riksbankens senaste tekniska framskrivning av bantningen av balansräkningen (juni 2024) förväntas statspappersinnehavet uppgå till 70 miljarder kronor i slutet av 2025. Det innebär en minskning av statsobligationsinnehavet med 145 miljarder. Totalt sett innebär detta, med reservation för justeringar framöver, att privat sektor, både svenska och utländska placerare, behöver öka sin ränte- och kreditrisk i svenska statspapper med 252 miljarder kronor (107 + 145) för 2024 och 2025. Det motsvarar 4 procent av BNP och är inte av en omfattning som dramatiskt driver fram högre räntor.
Utländska centralbanker kan komma att återvända till svenska statsobligationer (utställda i kronor) i större omfattning när förutsättningar för kronan att stärkas uthålligt. Det skulle bredda investerarbasen och ytterligare öka djupet i marknaden.
Epilog: Förutsättningarna för ökad statlig skuldsättning förefaller ovanligt gynnsamma framöver. Att Sverige behöver investera mera råder det ingen tvekan om. Rent skuldnivåmässigt finns utrymmet. Förutsättningarna för ränteläget framöver är också goda. En lång (5-10 år) nominell statsränta borde över tid kunna ligga i intervallet 2,25-2,75 procent; under detta intervall i lågkonjunktur och över intervallet i högkonjunktur. Med en förväntad långsiktig nominell BNP-tillväxt på 3,50-4,00 procent har Sverige en skuldekvation som är mycket gynnsam.