Hoppa till sökfunktionen Hoppa till innehållet
Språk

Du behöver använda en annan webbläsare. För att kunna använda våra internettjänster kan du istället använda någon av de här webbläsarna: Apple Safari, Google Chrome, Microsoft Edge eller Mozilla Firefox.

Läs mer om rekommenderade webbläsare

Den som redan är satt i skuld bär finanspolitisk tvångströja

Robert Bergqvist har skrivit en ny Veckans tanke.

Frankrike och USA förenas över Atlanten på flera olika sätt, inte bara genom gåvan Frihetsgudinnan i New Yorks hamninlopp. Båda håller historiska och avgörande politiska val 2024 med effekter som går långt utanför ländernas gränser. Samtidigt har man besvärande och kritiskt hög offentlig skuldsättning. Frikostiga vallöften ställs ut som inte är förankrade i verkligheten. Visserligen visar beräkningar att det statsfinansiella läget just idag, med våra ränte- och BNP-antaganden, framstår som lugnt. Men framtiden är oviss och Frankrike och USA behöver klart större statsfinansiella buffertar för att klara både framtida kända åtaganden och oförutsägbara offentliga utgifter. Ökat behov av samspel mellan finans- och penningpolitik gör att räntesänkningscykler kan påverkas.

Det råder ingen brist på minst sagt frikostiga vallöften under globala supervalåret 2024. Frankrikes parlamentsval 30 juni och 7 juli och USA:s president- och kongressval 5 november utgör inga undantag. Nyckelfrågan, som återkommer alltmer frekvent, är: var går smärtgränsen för hur mycket stater kan låna utan att ”tappa fotfästet”, det vill säga framkalla allvarliga räntechocker och finansiell instabilitet? Vi gör med denna Veckans tanke ett försök att belysa aktuellt skuldläge och de kritiska skuldfaktorerna.

Skulderna på historiskt höga nivåer

IMF-data kastar ljus över skulderna. USA:s offentliga skuld ligger idag på höga 122 procent av BNP (2023). Frankrikes skuld är hela 111 procent (Italiens ligger på 137 procent). Det är historiskt mycket höga nivåer. IMF:s prognos för 2024-2029 – som inte innehåller eventuellt nya finanspolitiska reformer vid maktskiften – bekräftar att skulderna också fortsätter att växa. Som jämförelse kan nämnas att Japans offentliga skuld, OECD-områdets högsta, ligger på 252 procent av BNP.  Sveriges skuld är i detta sammanhang en ”udda statsfinansiell fågel” med unikt låg skuld både i dag och de närmaste fem åren enligt IMF.

Utvecklade ekonomiers offentliga skuldsättning har på 25 år ökat från 75 procent av BNP till idag drygt 115 procent av BNP. Trenden för utvecklingsländer är likadan: från cirka 50 procent till 70 procent av BNP. Världen sitter med andra ord rejält i skuldklistret.

Frågan är om våra politiker runt om i världen blivit ”berusade” av de senaste årens enorma kris- och stödpolitik. Våra beräkningar visar att global finanspolitik 2020-2021 motsvarade 18 procent av global BNP (15 800 miljarder dollar). Det monstruösa utbudet av statspapper finansierades av centralbankers omfattande tillgångsköp; deras balansräkningar växte under samma korta tidsperiod med 9 600 miljarder dollar. Sett i backspegeln, förstås enkelt när vi sitter med facit i hand, är det uppenbart att stödpolitiken totalt sett blev alltför omfattande. Den gav upphov till – tillsammans med covidrestriktioner – stora obalanser och är en av de viktigaste förklaringarna till det globala inflationsproblemet.

Stressat och pressat läge

Utgångsläget är således redan stressat och pressat. Men också utan kortsiktiga kostsamma politiska glädjelöften finns en underliggande långsiktigt oroande skulddynamik: åldrande befolkningar som påverkar omfattningen på hälso- och sjukvård och höjda pensionskostnader, ett nytt allvarligt säkerhetspolitiskt läge som tvingar fram snabbt ökande försvarskostnader samt växande finansieringsbehov för att klara av klimatkrisen, energiomställning samt nödvändig digitalisering och AI-anpassning.

Alltför kortsiktig finans- och statsskuldspolitik som inte är förankrad i verkligheten och framtiden – och som inte lär ”räddas” av centralbankers nya och stora statspappersköp – riskerar att ge återkommande räntechocker och ett varaktigt högre ränteläge som påverkar privata sektorns kostnader och tillgång på kapital för både investeringar och konsumtion. Detta är också en miljö som kan öka instabiliteten i det finansiella systemet.

Misstroende kan komma snabbt

Misstroendet kan växa fram inom loppet av några timmar. Det illustreras av före detta brittiska premiärministern Liz Truss som efter 49 dagar på 10 Downing Street sensommaren 2022 tvingades avgå efter att ha presenterat en helt verklighetsfrånvänd statsbudget. Brittiska räntor steg kraftigt och satte Storbritanniens finansiella sektor i rejäl gungning. Den positiva slutsatsen av det dystra brittiska exemplet är att ”Truss-effekten” sände chockvågor långt in i många regeringskanslier runt om i världen. Det väntas dämpa spenderviljan hos statsfinansiellt redan pressade politiker och partier i Europa och USA.

USA:s Donald Trump går i sin pågående valkampanj fram med löften om stora och breda skattesänkningar. Men med en skuld på 122 procent, och dystra utsikter, saknas detta utrymme. Trump har aviserat omfattande handelstullar vilka kan ge vissa intäkter på några hundratals miljarder dollar. Vi tror dock att en sådan protektionistisk ekonomisk politik är inflations- och räntedrivande för USA:s ekonomi. Även om risken är stor att Donald Trump nonchalerar räntemarknadens röda varningslampor visar hans förra mandatperiod hur viktiga börsreaktioner är för affärsmannen Trumps utvärdering av sin förda politik. En aktiemarknad som reagerar negativt på Trumps politik kan således ersätta ”den vuxne i Ovala rummet” och dämpa en verklighetsfrånvänd finanspolitik i USA.

I Frankrikes fall – som nu står under krav från EU-kommissionen att upprätta och lägga fram en plan och strategi till hösten för en nödvändig fiskal konsolidering – ser vi ut att gå i en riktning som påskyndar en ökning i offentlig skuldsättning. Vart fransk inrikespolitik nu är på väg står skrivet i stjärnorna – vi rör oss i okänd politisk terräng. Men det vi vet är att Nationell samlings mål (alltså Marine Le Pens huvudmål) är att vinna presidentvalet 2027. Det talar för att hennes ytterhögerparti i regeringsställning mot president Macron kan förväntas bedriva en statsfinansiellt orienterad politik som inte framkallar instabilitet och osäkerhet.

AI ska ge välbehövligt lyft

Idag är ränteläget mer utmanande än på länge samtidigt som flertalet ekonomier jobbar i ganska stark motvind med att försöka höja den långsiktiga tillväxtnivån. Det ger extra policyutmaningar när skuldnivåer redan är höga och väntas stiga framöver, bland annat på grund av demografin. Förhoppningarna är nu att till exempel AI ska lyfta produktivitetstillväxten och därmed BNP vilket skulle kunna bidra till bättre skuldutsikter för den offentliga sektorn.

Olika omständigheter avgör vad som är en kritisk skuldnivå för ett land som till exempel USA, Frankrike eller Japan. EU:s skuldregel med maximalt 60 procent i offentlig skuld som andel av BNP kan i dag kännas som alltför strikt. Japans offentliga skuld på monstruösa 252 procent av BNP får många att resa på ögonbrynen i debatten om statsfinansiell sårbarhet. Japans situation är på flera sätt unik jämfört med till exempel USA och Frankrike och Tokyos förutsättningar är bättre att hantera en stor offentlig skuld: (1) Japans ränteläge är lägre och kan också långsiktigt förväntas vara lägre än i omvärlden, (2) centralbanken Bank of Japan finansierar cirka hälften av den utestående japanska statsobligationstocken, (3) det offentliga sparunderskotten täcks mer än väl av ett privat sparöverskott. Japan och euroländer i allmänhet och USA i synnerhet kan alla också dra vissa fördelar av att yenen, euron och dollarn är så kallade reservvalutor, det vill säga det finns ett intresse att äga dessa tillgångar nästan oavsett vad som händer. Men både USA och Frankrike behöver attrahera kapital från utlandet på grund av ett samlat nationellt sparunderskott. Med tanke på en förändrad syn på demokratiska normer i bland annat USA bör investerare beakta politiska riskpremier för USA-tillgångar. Sammanfattningsvis: det finns ingen generell ”tipping-point” som anger när skuldnivåer utlöser kriser – det är omständigheter som avgör.      

I stället hamnar räntan i fokus som en kritisk faktor i bedömning av uthålligheten i höga offentliga skulder. Grundtanken är att om den sammanvägda räntekostnaden för ett lands offentliga skuld är lägre än långsiktig nominell tillväxt finns förutsättningar för att skulden som andel av BNP kan stabiliseras och till och med falla.

USA:s långsiktiga nominella BNP-tillväxt bedöms ligga på 3,8 procent (enligt Fed). I dag ligger både 2- och 10-åriga statsräntan klart högre än 3,8 procent (4,73 procent och 4,32 procent). Dagens ränteläge speglar dock den förda strama penningpolitiken. Normal styrränta ligger på 2,8 procent i USA enligt Fed-estimat. En 10-årig ränta kan långsiktigt ligga i intervallet 3,00-4,00 procent. På lång sikt, i ett mer normalt ränteläge, är således USA:s offentliga skuld hanterbar men framtiden är förstås osäker.

Motsvarande räkneövning för Frankrike ser ut på följande sätt. Långsiktig nominell BNP-tillväxt väntas ligga på 3,4 procent (IMF-estimat) medan 2- och 10-åriga räntan ligger på 3,12 respektive 3,27 procent, det vill säga något lägre än potentiell tillväxt. Främst korta räntor har en potential att kunna falla framöver eftersom normal styrränta i euroområdet bedöms ligga på runt 2 procent (i dag är styrränta 3,75 procent). Utsikterna för Frankrike är således goda men den franska skulden ger sårbarhet.

Samspel behövs

Återkommande allvarliga kriser i form av till exempel djupa recessioner och inflationschocker – i kombination med penning- och finanspolitikens från tid till annan begränsade manöverutrymme – har påvisat betydelsen av dels fördjupat samspel mellan regeringar och centralbanker, dels betydelsen av samspelet mellan nationell och internationell ekonomisk politik. Forskning visar att politiska cykler och valår ofta går hand i hand med en mer expansiv finanspolitik och supervalåret 2024 blir därmed inget undantag.

Slutsatsen blir att finanspolitiken i enskilda länder får konsekvenser för hur centralbankernas räntesänkningscykler kan komma att se ut – men först ska valen hållas och politikerna möta verkligheten.

Veckans tanke med grafer och tabeller (pdf)