Tre mörka moln på himlen: vart är avkastningen på väg?

Världen befinner sig i ett extremt komplicerat, osäkert och farligt läge som påverkas av ett an­tal allvar­li­ga kriser. Pandemin, kriget i Ukraina och klimatet är tre, delvis samman­länkade, globala sys­temkri­ser som är kata­lysato­rer för stora omvärldsförändringar. Sy­stem­kri­ser kräver, per de­finition, globalt samarbete och globala lösningar. Vi rör oss nu ty­värr i fel riktning, mot geoekonomisk, geofinansiell och geoteknologisk fragmentering.

Veckans tanke tar avstamp i den norska oljefondens senaste analyser av dels tre möjliga mörka framtidsscenarier, dels förväntad real portföljavkastning. De ger oss också möj­­lighet att ut­vär­de­ra våra tidigare tankar om t.ex. det långsiktiga glo­ba­la ”priset” på pen­gar. Vår slutsats kvarstår därmed: en långsiktig real ränta kan ligga på ca 0,5 pro­cent. Sam­ti­digt är vi öd­mjuka inför de enorma omvärldsförändringar som nu pågår.

Norges oljefond är en av världens största portföljförvaltare med pla­ceringar i 70 länder och fyra tillgångsslag (aktier, stats- och kreditpapper samt fastigheter/infrastruktur). Fonden, vars officiella namn är Government Pension Fund Global (GPFG), för­valtar tillgångar till ett värde av 1 268 miljarder dollar (2022). Dess upp­drag är att vara en långsiktig finansiell reserv som för­väntas ge­nerera hög avkastning för dagens och fram­tidens ge­nerationer i Norge.

De senaste de­cen­niernas betydande lång­räntefall och stigan­de globala börs­kur­ser har skapat goda möjligheter att generera hög avkastning. Nu växer utmaningarna för fonden – och alla an­dra portföljförvaltare – p g a den nya globala spelpla­nen med tre sammanlänkade sy­stemkriser. Därför är det extra intressant att ta del av fondens analyser och tankar om framåtblickande stress­tester och vad som kan anses som rimlig real portföljavkastning.

En uppenbar nackdel med att enbart förlita sig på historiska si­mu­leringar för att bedöma påverkan på avkastningen framöver är att fram­tida nationella och globala kriser sannolikt kommer att utvecklas på helt nya sätt. Det är gan­s­ka uppenbart att var och en av de 10-tal större kriser som träffat världen sedan mitten av 80-talet alla haft sin egen unika karaktäristika.

Oljefonden stresstestar sin portfölj utifrån tre hypote­tiska och fra­måtblickan­de sce­narier (se nedan) för att bedöma och kvanti­fie­ra port­följens motstånds­kraft i en starkt utmanande makroeko­no­­mi­sk miljö och den negativa inverkan på portföljens av­kast­ning. En röd oroande tråd går genom de tre olika scenarierna: den höga globala offentliga skuldsättningen som byggts upp inte minst un­der pandemin. De tre scenarierna kan beskrivas på föl­jande sätt, i rangordning efter storleken på den negativa portfölj­effekten:

1. Eskalerande geopolitiska konflikter & fragmentering
   Försämrat säkerhetspolitiskt läge förstärker utveck­lingen mot rivali­se­rande ekonomiska handelsblock (= avglobalisering) vilket även le­der till geofi­nan­siell fragmentering. Global BNP-tillväxt påver­kas ne­ga­tivt, riskpremier stiger och regeringar tar beslut om mer expansiv fi­nanspolitik som ger en permanent uppgång i inflationsförväntningar. 
2. Inflationsförväntningar stiger – inflationsmål ifrågasätts
   Centralbankerna upphör alltför tidigt med att höja räntan och avstår från att agera på fortsatt hög inflation p g a fördyring av hög offent­lig skuld­sättning. Inflationsförväntningarna stiger till 4 procent.  
3. Hårdlandning för tillväxten – stigande realräntor
   Realräntor stiger vilket slår mot både hög offentlig skuldsättning och ekonomisk tillväxt. Den höga skuldsättnin­gen förhindrar att mer ex­pansiv finanspolitik kan dämpa tillväxt­fallet.

Våra resonemang och slutsatser tar sin utgångspunkt i norska ol­jefondens framåtblickande stresstester och tankar kring rimlig ni­vå på avkastning. Resonemang och slutsatser redovisas nedan.

1. Geopolitik & fragmentering – pågående process
Oljefondens stresstest för denna risk är högst relevant men sam­tidigt svårkvantifierad. Frågan som ställs allt oftare i företags sty­relserum och i ekonomisk-politiska kretsar är: hur hög är risken för perma­nent fragmentering,  d.v.s. att världen nu delas upp i olika och rivali­serande ekonomiska, fi­nansiella och tekno­lo­giska block? Det är upp­enbart att ekonomisk politik idag används i en allt större ut­sträckning för att bygga upp ett ”nationellt för­svar” genom dels ökad självförsörjningsgrad d.v.s. strategisk autono­mi, dels mins­kat beroen­de av riva­ler, dels hindrandet av framväxten av nya ekonomi­ska och militära supermakter. Vi ser således konturerna av en si­multan geo­ekono­misk, geofinansiell och geoteknologisk fragmen­tering vil­ka är ett uppenbart resultat av tre delvis sam­manlänka­de globala systemkriser (se bild nedan). Det är uppen­bart att fragmenterin­gen får globala bå­de reala och finansiella konsekvenser.

Den snabba och kraftfulla ekonomiska globaliseringen de se­na­ste år­tionde­na har även medverkat till en parallell globalisering och inte­gration av nationella finans- och kreditmarknader. Ökad glo­bal varu­handel, växande intresse för direktinvesteringar och allt större globa­­­la spar­obalan­ser mellan utvecklade- och utveck­lings­ekonomier har ökat be­hovet av gränsöverskridande kapital­ström­mar, riskreduce­rings­möj­lighe­ter och överstatliga ins­titutio­ner som verkar för ett välfungeran­de internationellt monetärt sy­stem som delvis styrts av t.ex. IMF och Bank for International Sett­lements BIS i Basel inom ramen för bl a G20. Nu förväntas även den globala finans- och kreditmarknaden gå i ”fel riktning” vilket kan påverka såväl utbud som priset på kapital.

Pågående geo­politiska förändringar samspelar med växande ekonomiska utma­nin­gar och teknologiska skiften på ett myc­ket kraft­fullt sätt. De långsiktiga riskerna med, och potentiella kost­naderna för, ökad fragmen­te­ring är flera: säm­re lönsamhet och resursutnyttjande, upp­skjutna och över­lag läg­re investerin­gar, svagare innovations­kraft och kunskapssprid­ning, lägre produkti­vitet och lägre syssel­sättning.

Ekonomiska mo­deller har svårt att kvantifiera effekter­na av den nya globala säkerhetspolitiska ordningen och fragmenterin­gen. IMF:s beräkningar av kostnaden för fragmenteringen varie­rar stort beroende på olika anta­gan­­den som görs om utvecklin­gen. IMF varnar för att kost­naden kan bli så hög som 7 procent av global BNP. Det är hela den årliga BNP-till­växten för Japan och Tyskland. Det finns dock bedömnin­gar som på­visar betydligt hö­gre kostnader än så för fragmente­ringen. 

För mer analys och kommentarer av olika fragmenteringskrafter och effek­ter, se ”Investment Outlook – Februari 2023” (s 19) samt kom­mande utgåva av ”Ögat” (publiceras 8 mars 2023).

2. Inflationsförväntningar, inflationsmål & styrräntor
Förhoppningar finns om att inflationstoppen i de flesta länder är nådd – eller på väg att nås – men osäkerheten har ökat under in­ledningen på 2023. Sam­tidigt har räntorna åter stigit p g a dels fortsatt tydliga signaler från centralbanker om nya räntehöjnin­gar, dels senareläggning av de första räntesänkningarna.

Inflationen väntas falla framöver av flera skäl: a) förbättrad ba­lans mellan hög efterfrågan (minskar p g a höjda räntor) och beg­ränsat utbud med färre produktionsstörningar, b) sjunkande inf­lationsförväntningar, c) prissänkningar när konsumenter och producenter substituerar bort dyrare varor, samt d) s k baseffek­ter som ger lägre årstal genom att månadsförändringarna 2023 väntas bli lä­gre jämfört med 2022.

Oroande tecken finns samtidigt att världen börjar anpassa sig till en ny inflationsvärld. Olika studier antyder att det kan finnas en ”tipping-point” då inflationen nått nivåer då den börjar uppvisa ten­denser till att bli självförstärkande. Studierna indikerar att en inflation över 3-4 procent kan vara en sådan möjlig ”tröskelnivå”. Därför är det viktigt att inflationen dels uppvisar en tydlig vikan­de trend, dels återvänder till 2-procentsmålen inom en snar fram­tid. In­flationsförväntningarna har överlag varit stabila och t o m backat tillbaka från höga nivåer. Men tre signaler oroar: 1. före­tags pris- och lönestrategier som i vissa fall går i fel riktning, 2. fackliga krav på lönekompensation för högre inflation och räntor, 3. ekonomer som förespråkar en uppjustering av inflationsmålen.

Risken för en penningpolitisk baksmälla ska inte underskattas. Att pen­ningpolitiken blir åtstramande med styrräntor över 2-2,5 procent gäller fortfarande och har bekräftats av IMF och central­banker i olika publicerade analyser under 2022. Hög skuld­sätt­ning – nivå, löptid och bindningstid – påver­kar olika ekonomiers räntekänslighet. Hur de finansiella förhållande­na förändras när centralbankerna stramar åt påverkar realekonomin med viss ef­tersläpning. Fed publicerar sin s k proxyränta för att väga in t.ex. ränta, QT-politik och effekterna på kreditmarkna­den. Proxyrän­tan ligger idag ca 1,25 procentenheter högre än styrräntan (4,75 procent). Bank of Englands Mann reste i ett tal nyligen frågor om dels hur expansiv brittisk penningpolitik egentligen är, dels hur förändringen av penningpolitiken påverkar den reala ekono­min. Visserligen är Mann en av räntehö­kar­na på BoE men hennes tan­kar kring hur transmis­sionsmekanismen kan ha förändrats på se­nare tid, hur graden av monetär expansivitet kan bedömas, för­tjä­nar upp­märksamhet.

3. Hårdlandning & stigande realräntor
Realräntans utveckling de senaste 40 åren har varit tydlig; USA:s 10-åriga statsränta har fallit från 6,5-7,5 procent till ca 0 procent un­­­der pandemin 2020-2021. Enligt St Louis Feds senaste beräk­ningar – februari 2023 – ligger en 10-årig amerikansk real­rän­ta (statsobligation) på 1,4 procent; se graf ovan. Även korta real­rän­tan följer i stort sett samma utveckling och har legat kring 0 procent under pandemin. Fallet i reala räntor är globalt och gäller således också för t.ex. Europa.

Vad är en jämviktsränta?
Jämviktsräntan är det pris på pengar som innebär att utbudet av spa­­rande motsvarar marknadens efterfrågan på kapi­tal. Utgångs­punk­ten för jämviktsräntan är den neutrala ränta som inte är direkt obser­verbar. Neutrala räntan beräk­nas oftast i reala termer (d.v.s. justerat för inflation). Neutral ränta ska motsvara en nivå som gäller då eko­nomin befinner sig i balans (full sysselsättning och pris­stabilitet). Där­utöver kan investerare/låntagare addera risk­premier för att hitta det pris på pengar som balanserar utbud och efterfrågan på ka­pi­tal.

En utgångspunkt är att se fallet i det globala priset på pengar de senaste decennierna som en uthållig obalans mellan utbud och efterfrågan på globalt kapi­tal. Driv­krafterna bakom räntefallet är välkända och tämligen accepterade av flertalet ekonomer:

• åldrande befolkning & långsam anpassning av pensionsåldrar
• ökad ekonomisk ojämlikhet
• hög skuldsättning
• svag produktivitet
• centralbankernas köp av räntepapper    

Tillgången på globalt kapital blir sannolikt fortsatt god fram till nästa decennieskifte enligt beräkningar av centralbanker och IMF. Det talar­ för att t.ex. USA:s långa realränta kan komma att sjunka tillbaka till ca 0,50 pro­cent. Även marknadens prissättning av oli­ka europeiska realrän­tor indikerar nivåer på runt 0,50 procent. I en Veckans tanke från sensomma­ren 2021 drog vi slutsatsen att USA:s långsiktiga realränta torde lig­ga i intervallet 0-0,50 pro­cent. Med en tänkt löptidspremie på 0-0,50 procent och en infla­tionsriskpremie på 1,5-2,0 procent drog vi slutsatsen att ett ame­rikansk 10-årig nominell statsränta lång­siktigt kunde handlas till 2,25 procent ± 0,75 procentenheter i snitt över en konjunkturcy­kel. I dag finns det dock skäl att ompröva nivån på inflationsrisk­pre­mien även om marknaden hittills tror på drygt 2 procent.    

Nyckelfrågan nu är hur globala efterfrågan på kapital ser ut. De närmaste åren ökar efterfrågan p g a det växande behovet att genomföra stora investeringar för en nödvändig grön om­ställnin­g, för utbyggnaden av försvar och säkerhet samt för förbättrad digi­tal och fy­sisk infra­struk­tur. Att centralbanker samtidigt minskar sitt inne­hav av räntepapper riskerar också att pressa upp räntan även om den effekten sannolikt inte ska överdrivas.

För mer analys och kommentarer av räntornas drivkrafter, se ”Långsiktiga drivkrafter – vart är långräntan på väg?”, Veckans tan­ke, 15 september 2021.  

Norges Bank och förväntad långsiktig avkastning
I slutet av förra året presenterade norska oljefonden sina senaste estimat över förväntad avkastning på portföljen av aktier samt stats- och kreditpapper. Fonden har valt att lägga utgångpunkten för sina estimat på användningen av framåtblickande förväntnin­gar utifrån finansiella priser och enkätbaserade undersökningar. Det är ett annorlunda angreppssätt jämfört med andra förvaltare som uppskatta framtida avkastning utifrån historisk utveckling. Det ligger dock väl i linje med fondens tankar kring framåtblickan­de hypotetiska stresstestar enligt ovan.  

Oljefondens slutsatser kring långsiktig real avkastning är att den dels föll för olika tillgångsslag från globala finanskrisen 2007-09 och fram till utbrottet av pandemin (covid-19), dels har sti­git därefter. Hösten 2022 beräknades den långsiktiga reala avkast­nin­gen på aktier och statsobligationer, och hela portföljen, vara:

Oljefondens förväntade reala avkastning på statsobligationer på 0,7 procent ligger således väl i linje med slutsatserna som vi ti­digare redovisat och vad centralbanker och IMF presenterat under 2022. Oljefondens beräkningar är speciellt intressanta då det har gjorts efter pandemin och i ett nytt inflations- och ränteläge i ett tillstånd av krig i Europa och förändrad säkerhetspolitisk oro. Sam­tidigt är vi – och sannolikt också Norges Bank – öd­mjuka inför de stora omvärldsförändringar som nu pågår.