Denna Veckans tanke försöker identifiera några av de viktigaste ekonomisk-politiska nyheterna och trenderna sommaren 2022 och vilken roll de kan spela för den ekonomiska och finansiella utvecklingen framöver. Men detta är ingen konjunkturprognos. SEB publicerar en ny Nordic Outlook den 30 augusti med alla analyser och prognoser.
Nyhetsflödet sommaren 2022 – från mitten av juni och fram till i början av augusti – har varit intensivt och har till en stor del självklart kretsat kring Moskvas fortsatta militära angrepp på Ukraina. Denna Veckans tanke försöker sammanfatta och dra slutsatser kring sommarens stora nyhetsflöde relaterade till såväl geopolitiken som andra händelser vilka väntas spela en central roll för analysen av det ekonomiska läget och finansmarknaderna framöver.
Sex observationer kan göras:
- Inflationsproblemet har vuxit i styrka och centralbankerna har därför ökat både takten och storleken på räntehöjningarna – mer än 70 centralbanker har höjt med minst 0,50 procentenheter i år.
- Bilden av en global recession 2023 har förstärkts med hjälp av centralbankers och internationella institutioners nya prognoser.
- Arbetsmarknaden är fortsatt mycket stark i de flesta länder.
- Europas energikris har förvärrats trots spar- och lageråtgärder.
- Historiska värmerekord och skogsbränder har bekräftat en accelererande klimatkris medan länder återgår till fossila bränslen.
- Försämrat säkerhetspolitiskt läge i Europa och Asien har ökat risken att världen är på väg mot uppdelning i ekonomiska block.
Denna sammanfattning av nyhetsflödet är indelad i fyra delar för att försöka förmedla den stora bilden kring:
- Inflationen – få tecken på avtagande pristryck
- Recessionen – när, var & hur kommer den att utvecklas?
- Centralbankerna – språngmarschen mot neutral ränta
- Börs och bopriser – stöttas av förhoppningar om lägre ränta
1. Inflationen – få tecken på ett avtagande tryck
Prisdata under sommaren – såväl konsument- som producentpriser – har visat att inflationen tyvärr fortfarande har starka muskler. Inflationen i USA och euroområdet ligger nu på historiskt höga 9 procent; Sverige strax därunder. Under sommaren har vi reviderat upp prognoserna för 2022; svensk inflation går över 10 procent i slutet av 2022. Amerikansk och brittisk inflation kan ses som ”mer utmanande” då lönetillväxten där är betydligt högre än i till exempel euroområdet och Sverige. Underliggande inflation, det vill säga exklusive energi, visar också hur inflationen tagit ekonomierna i ett allt hårdare och bredare grepp.
Inflationens drivkrafter kvarstår: en alltför stark efterfrågan på grund av den generösa stödpolitiken 2020-2021 som bidragit till pandemirelatede obalanser på globala varumarknader, en eskalerande energikris som inleddes redan förra sommaren och nu förvärrats av Ukrainakriget samt kraftigt höjda livsmedelspriser. Under sommaren har Bank for International Settlements (BIS) och Internationella valutafonden (IMF) presenterat analyser för att få en ökad förståelse för inflationens inneboende dynamik. Man går bortom traditionella resursanalyser som produktionsgap och så kallade Phillipskurvor och försöker fånga hur beteendeförändringar hos hushåll och företag spelar roll. De har, inte förvånande, påvisat riskerna för att ändrade beteenden hos allmänheten nu tycks ge inflationen självförstärkande krafter som kräver bland annat en tydlig och kraftfull penningpolitik. Jämfört med 1970-talets inflationsproblem tycks dock alla dela uppfattningen: hög inflation inte är bra
Råvarupriserna – metaller och spannmål – har backat tillbaka från extremt höga nivåer på grund av en bättre balans mellan produktion och efterfrågan men priserna är fortsatt höga. FN-organet FAO har visat att globala livsmedelspriser i juli föll för fjärde månaden i rad med nära 9 procent. Oron för en kommande global recession har fått oljepriset att sjunka under sommaren från 123 dollar per fat (Brent) till 95 dollar i början av augusti. Priset på naturgas har dock stigit med hela 138 procent under sommaren på grund av minskade leveranser från Ryssland och oro för en europeisk energikris i vinter samt Europas värmeböljor som håller elkonsumtionen uppe.
Stressen i globala värdekedjor har fortsatt att minska under sommaren vilket är positivt för många tillverkande företag. Men stressnivåerna är ändå höga och företag har rapporterat om störningar i hamnar och komponentbrister. Kinas covidstrategi med nolltolerans kvarstår. I takt med att globala efterfrågan går ned till följd av stramare finansiella förhållanden minskar även de pandemirelaterade obalanserna. Stora frågetecken kvarstår dock om hur snabbt både inflationen och allmänhetens inflationsförväntningar kan komma ned.
Företagens roll i det globala inflationsproblemet har varit uppe till debatt under sommaren under begreppet ”greedflation”. Innebörden är att företags jakt på ökad lönsamhet (”greed” = girighet) utan beaktande av samhällsekonomiska konsekvenser bidrar till omotiverade prishöjningar och därmed inflation. Även om vissa företag kan agera på detta sätt får fenomenet lite stöd i statistiken och forskningen. Producentprisinflationen är idag nästan dubbelt så hög som de prisökningstakter som konsumenterna möter. Nya analyser från bland annat OECD och Fed New York kan inte heller identifiera nya prisbeteenden bland företag i nuvarande höginflationsmiljö som skulle avvika från historiska mönster.
Rimligen har företagen ett mer långsiktigt tänkande kring sina prisstrategier och kundrelationer. En del företagsrapporter under sommaren från detaljhandelssektorn ger också anledning till optimism kring utsikterna för lägre inflation; till exempel Walmart och Ikea har varslat om ökade rabatter när hushåll nu substituerar mindre nödvändiga varor mot till exempel livsmedel och energi. Samtidigt kan företag behöva anpassa produktion och lager till ett mer normalt läge efter den globala överkonsumtionen av varor som rådde under pandemin. Det sätter vissa företag i ett läge att behöva genomföra prissänkningar under hösten och under 2023.
2. Recessionen – när, var och hur?
Synen på konjunkturen har förmörkats rejält de senaste månaderna vilket inte minst illustreras av IMF:s uppdaterade prognoser. Även OECD presenterade i juni en dyster bild av utsikterna 2023 och 2024. Psykologi och media påverkar också om en recession till slut uppstår. USA har uppvisat två kvartal med negativ tillväxt men för att kallas recession behöver arbetsmarknaden försvagas; arbetslösheten i USA och flera andra G7-ekonomier ligger kvar på de lägsta nivåerna som noterats på ett halvt sekel. Euroområdets BNP-tillväxt andra kvartalet 2022 (även Sveriges) överraskade positivt, drivet av en god återhämtning i tjänstesektorn (till exempel turism i södra Europa). Tyskland, EU:s ekonomiska hjärta, stod dock tillväxtmässigt stilla det senaste kvartalet och Europas utsikter förmörkas av en väntande energikris; under sommaren har ryska Gazprom (läs: Moskva) strypt gasflödet till Europa till cirka 20 procent av normal kapacitet. Det har avsevärt försvårat regionens lageruppbyggnad inför vintern för att förhindra både ännu högre energipriser och en akut energiransonering.
Konturerna av två mörka konjunkturmoln har blivit allt tydligare de senaste veckorna. Den första är hushållens köpkraft som nu eroderas av hög inflation och snabbt stigande räntor. Hushållens framtidstro i USA och Europa har också kollapsat. Den andra orosmolnet är Kinas inbromsning och BNP-fallet andra kvartalet 2022 jämfört med första kvartalet på 2,6 procent (+0,4 procent i årstakt). Fallet kan kopplas till en vacklande fastighetssektor – hushållen har blivit försiktigare och mer oroade över bostadsprisutvecklingen – samt nya covidrelaterade nedstängningar som skapar problem för både produktion och konsumtion.
Världen tycks nu vara inställd på en global recession. En faktor som avgör djupet och längden på en recession är hur de rekordhöga skulderna och höga tillgångsvärdena (aktier och bostäder) kommer att utvecklas (se punkt 4 nedan). Statistiken visar att privata sektorns balansräkningar i både USA och Europa är i hyfsat god form samtidigt som banksystemen är välkapitaliserade. Centralbankernas höjningscykler (mer nedan) är idag historiskt aggressiva genom både storleken på höjningarna och takten. BIS publicerade i somras en analys kring sannolikheten för en hård- respektive mjuklandning för. Baserat på 129 höjningscykler i 35 länder kan tre observationer göras:
- sannolikheten för en hård eller mjuklandning är 50 procent;
- storleken/takten på räntehöjningarna spelar liten roll;
- risken för hårdlandning ökar om finansiell instabilitet uppstår.
3. Centralbankers språngmarsch mot neutral ränta
En iakttagelse kring centralbankerna under sommaren är att flera av dem valt att påskynda den penningpolitiska normaliseringsprocessen genom både större och snabbare höjningar. Mer än 70 centralbanker har höjt sin styrränta med minst 0,50 procentenheter i år vilket innebär en kraftfull global reducering av den expansiva penningpolitiken. De globala finansiella förhållandena, som bättre åskådliggör penningpolitikens effekter på realekonomin via till exempel räntor, kreditspreadar, riskaptit, utlåningsvillighet etcetera, har också stramats åt. Trots tecken på svagare tillväxt är budskapet från centralbankernas aggressiva politik tydligt: 1. vårt fokus är att få ned inflationen – inte att hålla tillväxten uppe, och 2. lita på oss – inflationen kommer att falla.
Räntehöjningarna har stått som spön i backen under sommaren samtidigt som balansräkningarna nu börjar minska i storlek genom neddragningar av de penningpolitiska värdepappersportföljerna (Quantitative Tightening, QT). Fed och från och med halvårsskiftet också ECB har siktet inställt på att låta vissa räntepapper förfalla på ett förutbestämts sätt. Rädslan för att till exempel Italien – som tvingats till nyval 25 september – ska få större uppgångar i långa räntor än till exempel Tyskland fick ECB att sjösätta ännu ett i raden av kreativa verktyg (TPI). TPI ger ECB möjligheter att förhindra att långräntedifferenserna mellan de 19 euroländerna blir omotiverat höga (till exempel för Italien) när styrräntorna höjs. Bank of England har dock tagit QT-politiken längst genom att i början av augusti avisera att räntepapper aktivt ska säljas i marknaden; förfall och försäljning väntas på årsbasis uppgå totalt 80 miljarder pund varav hälften kommer vara aktiva försäljningar av räntepapper.
Begreppet neutral ränta har blivit en styråra för penningpolitiken. Flera beräkningar av neutral ränta, den senaste av Bank of England i sommar, landar på 2-2,5 procent. Det betyder att med en ränta på den nivån har centralbankerna släppt den monetära gaspedalen men ännu inte börjat trycka på bromsen. Flera centralbankschefer har uttryckt att man vill se en styrränta som ligger över 2,5 procent på grund av att inflationsproblemet är allvarligt. Med tanke på att beräkningar av neutral ränta är omgärdade av viss osäkerhet är det förvånande att neutrala räntan har kommit att spela en så central roll. Att höja med 0,50 procentenheter har blivit det nya normala räntesteget. Fed har fortsatt att höja med 0,75 procentenheter och kan vara på väg mot sin tredje trippelhöjning i september. Vi har reviderat riksbanksprognosen i sommar och räknar med att Riksbanken också höjer 0,75 procentenheter till 1,50 procent den 20 september. Kanadas centralbank står för sommarens jumbosteg: en höjning med 1 procentenhet.
Den historiskt framtunga monetära exitpolitiken har fått både centralbanker och marknad att öppna dörren för räntesänkningar redan under 2023. Feds räntebesked i juli då räntan återigen höjdes med 0,75 procentenheter tolkades som en ökad flexibilitet när Feds styrränta nu nått neutral nivå. Under de senaste veckorna har inflationsdata påvisat att centralbankerna inte är i mål än. Signaler om en mer expansiv finanspolitik, till exempel i kapplöpningen i Storbritannien om att bli ny premiärminister där kandidaterna vill se skattesänkningar, kan försvåra centralbankernas uppgift att få ned inflationen. Vilket ansvar centralbankerna får bära för inflationsproblemet återstår att se (till exempel inför USA:s mellanårsval) men kritiken har börjat växa fram i Storbritannien där det nu surras om att ersätta inflationsmålet med ett nominell BNP-mål.
4. Börs- och bostadspriser stöttas av lägre långräntor
Snabbt stigande korträntor och sjunkande långräntor – vilka speglar ökad risken för recession, förhoppningar om räntesänkningar samt jakt på säkra tillgångar – har medverkat till inverterade avkastningskurvor. USA:s 10-åriga nominella statsränta som nådde så högt som 3,50 procent i juni har under sommaren fallit tillbaka till dagens 2,80 procent. Även Sverige har under sommaren fått en inverterad avkastningskurva vilket bara inträffat en gång tidigare (under Lehman-kollapsen 2008). Feds aggressiva räntepolitik samt perioder med riskaversion bidrog till att EUR/USD handlades tillfälligt under paritet 1,0 i mitten av juli. Dollarns styrka innebar att kronan lyftes till 10,65, den högsta nivån på över 20 år.
Bostadspriserna har reagerat tydligt negativt på ränteläget och hushållens försämrade ekonomi trots en stark arbetsmarknad. Svenska bostadspriser har uppvisat det tydligaste boprisfallet i en internationell jämförelse och priserna ligger nu på samma nivå som förra sommaren. Vår egen Boprisindikator har i likhet med andra indikatorer kollapsat; att Riksbankens förväntas höja räntan med 0,75 procentenheter senast i september utgör en ytterligare påfrestning i en miljö där inflation och räntor äter upp hushållens plånböcker.
Att köpa aktier till ”sillen och sälja till kräftorna” har varit rätt strategi denna sommar. Överlag har företagens delårsrapporter uppvisat styrka vilket har lyft till exempel Stockholms- och New Yorkbörsen med 0,9 respektive 6,2 procent. Börsvolatiliteten (VIX) har gått ned under sommaren trots stora räntehöjningar, säkerhetspolitisk oro (senast Taiwan) och ökade förväntningar om recession. Överlag har delårsrapporterna gett stöd till börserna; efterfrågan och lönsamheten har varit god. Osäkerheten om framtiden är dock stor.