Ökad ekonomisk motståndskraft mot restriktioner

Pandemins påverkan på ekonomin fortsätter att dominera konjunkturanalysen. Men när den andra vågen av smittspridning tog fart i höstas såg man ganska snabbt att effekterna på ekono­min var betydligt mildare jämfört med våren 2020. Generellt utformades restriktionerna på ett sätt som möjliggjorde att arbetslivet i de flesta sektorer kunde hållas igång i ganska hög grad. Detta bidrog framför allt till att industriproduktionen drabbades i betydligt mindre grad än våren 2020.

Därtill har andra delar av ekonomin hittat nya sätt att hålla uppe aktivitets­nivån även i en miljö med pågående restriktioner. Vår bedömning i senaste Nordic Outlook (publicerad 26 januari) var att BNP-nedgången jämfört med förkrisnivån skulle stanna vid ca en tredjedel av det fall som noterades under våren 2020. Graden av rörlighet i olika länder har under vintern i stort följt mönstret från våren 2020.

De större ekonomierna i Västeuropa har haft klart lägre rörlighet än t.ex. USA och de nordiska länderna även om skillnaderna nu är mindre, speciellt jämfört med Frankrike. Sambandet mellan mobilitet och ekonomisk aktivitet varier också mellan olika länder. I stora euroländer och i Storbritannien följer detaljhandelns omsättning relativt väl rörligheten medan kopplingen är betydligt svagare i t.ex. USA och Sverige.

Motståndskraft mot nya nedstängningar

De senaste månaderna har dominerats av nya besvikelser världen över när det gäller smittspridning vilket lett till ökat tryck på sjukvården och stigande dödstal. Den tredje vågen har nyligen svept in över Europa, vilket lett till ständigt nya beslut om för­längda eller återupptagna restriktioner och nedstängningar.

Normaliseringen av den ekonomiska situationen dröjer således längre än väntat. Därtill ska läggas de problem med vaccinleve­ranser som drabbat EU-länderna. Trots detta har de ekonomiska prognoserna generellt reviderats i positiv riktning den senaste tiden. Tendensen att ekonomierna blivit mer motståndskraftiga mot restriktioner har bekräftats och förstärkts. Det gör att BNP-utvecklingen för första kvartalet nu justeras upp på de flesta håll. Återhämtningen under andra kvartalet blir däremot svagare när normaliseringen dröjer och skillnaderna i vaccinationstakt sätter visst avtryck i prognoserna.

Det uppskruvade tonläget i medie­rapporteringen gör dock att det är lätt att överdriva dessa effekter. Ansvariga myndigheters bedömningar tyder dock på att det handlar om en till två månaders förseningar. Det påverkar utsikterna för framför allt sommaren och får därmed betydande konsekvenser för de branscher som främst berörs samt för länder som är beroende av turism. Men huvudbilden är ändå att väl fungerande vaccin tagits fram i ett imponerande tempo och att vaccineringsprocesserna i stort sett ser ut att fungera enligt plan i de utvecklade länderna. Därmed får också skillnaderna i vaccineringstakt relativt små och därtill övergående effekter på den ekonomiska aktiviteten.

USA drar ifrån Västeuropa

Vi har den senaste tiden publicerat uppdaterade analyser av världsekonomins olika delar, (USA här och Europa här). För 2021 landar vi sammantaget i en tydlig upprevidering av global BNP-tillväxt till 5,5 procent från tidigare 5,0 (mätt med köpkrafts­korrigerade vikter, PPP). För 2022 stannar uppjusteringen vid 0,1 procentenhet men den nya prognosen på 4,4 procent ligger klart över den global trendtillväxten runt 3,5 procent. Den domi­nerande förändringen rör USA där ekonomin den senaste tiden utvecklats oväntat starkt, trots fortsatt omfattande smitt­sprid­ning.

Vår prognos är nu att BNP i USA växer med 6,5 procent i år och med 4,0 procent 2022. I senaste Nordic Outlook var mot­svarande bedömning 4,5 resp. 3,6 procent. Det är tydligt att de amerikanska nedstäng­ningarna varit mindre omfattande än i Europa, vilket bl a illustreras i den högre rörligheten. Skillnaderna i finanspolitisk stimulansdos har också ökat när kongressens nu godkänt Bidenadministrationens paket för det närmaste året som totalt motsvarar drygt 8 procent av BNP. Att amerikanska stimu­lanser i hög grad varit inriktat på direkt stöd till hushållen har också bidragit till snabbare genomslag via en kraftig återhämt­ning av hushållens konsumtion.

SEB:s prognoser för BNP-tillväxt

Årlig procentuell förändring                                                 Skillnad mot NO Feb**

Källa: OECD, IMF, SEB. *PPP=Purchasing Power Parity (köpkraftskorrigerat).  **Procentenheter.

Politisk prestige i brittisk vaccinationskampanj

I Västeuropa är prognosändringarna relativt små, framför allt för euroområdet. Jämförelsen mellan euroländerna och Stor­britan­nien får extra nerv av att vi nu kan läsa av brexitseparationens effekter på ekonomin. I detta läge har vaccinationstempot fått ett stort symbolvärde, speciellt for Boris Johnson och Toryrege­ringen. Storbritannien har haft stränga restriktioner under hela pandemin och BNP-nedgången på 10 procent 2020 var klart djupare än i euroområdet som helhet.

Den brittiska mutationen har inneburit extra tryck på sjukvården och även under den tredje fasen tyder mått på nedstängningsgrad att Stor­britannien tillhör de länder som gått längst. Försprånget i vaccineringen skapar nu möjlig­heter för brittisk ekonomi att ta tillbaka förlorad mark. I slutet av februari la premiärministern fram en stegvis plan för hur ekonomin ska återstartas. Huvud­planen är att ekonomin i stort sett ska vara fullt öppen i slutet av juni. Men samtidigt är brexit­processen på väg in i en kritisk fas.

Vid halvårsskiftet upphör ett antal tillfälliga övergångsregler för EU-handeln, vilket kan orsaka nya störningar. Dessa riskerar att sudda ut framgångarna koppla­de till vaccineringen där regeringen kan peka på fördelar­na med att ha full nationell kontroll. Högt vaccintempo och oväntat litet BNP-fall första kvartalet bidrar dock till att vi revi­derat upp brittisk BNP-tillväxt ganska tydligt för 2021, men det minskar å andra sidan potentialen för 2022.

Sett över hela prognos­perioden tror vi ändå att utvecklingen i Stor­britannien och euro­området blir relativt likartad genom att brittisk ekonomi under 2021 och 2022 tar tillbaka den mark som förlorades under 2020 (se graf). Generellt tror vi att pandemins utdragna förlopp gör att BNP-tillväxten i Europa, till skillnad från
t.ex. USA och Asien, blir högre 2022 än 2021 mätt som årsgenomsnitt. På den punkten skiljer vi oss från
t.ex. OECD som har en betydligt jämnare profil. 

Fördröjd svensk återhämtning

BNP-fallet i Sverige och övriga nordiska länder var 2020 i paritet med USA:s och således betydligt mildare än i Västeuropa. Svensk ekonomin har fortsatt att visa motståndskraft också i början på 2021 men kvarvarande restriktioner och en försiktigare finans­politik gör ändå att det inte är möjligt att hänga med i den ameri­kanska återhämtningstakten.

Produktionen i näringslivet steg med marginella 0,1 procent i januari och varuexporten har varit svagare än väntat under årets första månader. SCB:s månatliga BNP-estimat (aktivitetsindex) steg ändå med 0,9 procent i januari. Detta har bidragit till att vi nu tror att BNP växer med 0,4 procent första kvartalet; i NO var prognosen istället en nedgång med 0,4 procent. Sentimentsindikatorer har i början på 2021 förbättrats på ett mer markant sätt än hårddata. Framför allt gäller det PMI där vi nu snuddar vid historiska toppnivåer för både industrin och tjänste­sektorn.

Trots framtidstron lär vi inte få se någon tydlig återhämtning andra kvartalet, läs här. Upp­gången i industrin fortsätter bl a med stöd av stark efterfrågan från USA och Kina men hushållens konsumtion fortsätter att hållas tillbaka av kvarvarande restriktioner. Trots en stark detalj­handeln har den totala konsumtionen rört sig sidledes sedan augusti och det mesta tyder på att vi nu står inför ytterligare ett förlorat kvartal för t.ex. turistnäring, kulturella tjänster och sport­arrangemang. När ekonomin väl kan öppnas upp på bredare front finns förut­sättningar för en stark återhämtning för konsumtionen eftersom hushållen har ökat sitt sparande under krisen.

Därtill ger under­liggande starka statsfinanser ett större utrymme för nya stimu­lan­ser framöver. Trots förlängda restriktioner innebär den oväntat starka inledningen på året att vi justerat upp BNP-prognosen för helåret 2021 till 3,5 procent från tidigare 2,8. Prognosen för 2022 har justerats ned från 4,8 till 4,4 procent.

Stor divergens i EM-ekonomiers återhämtningstakt

Pandemins effekter på ekonomierna inom Emerging markets (EM) uppvisar stor variation. Men trots fortsatt allvarlig smitt­spridning i många länder ligger vår prognos för EM-aggregatet som helhet i stor sett fast sedan Nordic Outlook (läs EM-Explorer här). BNP-tillväxten för 2021 väntas överstiga 6 procent. Det skulle därmed bli den högsta noteringen på mer än 10 år vilket dock inte är så förvånande med tanke på den rekordstora ned­gången 2020. Att vaccinationen går i olika takt innebär att åter­hämt­ningen kommer att bli än mindre synkroniserad än inbroms­ningen förra våren.

Att Kina tagit sig igenom pandemin på ett så bra sätt ger stöd också för övriga ekonomier i Asien. Återhämt­ningen blir mer utdragen och svag för ekonomierna i Latinamerika och Afrika bl a beroende på sämre styrning. Förutsätt­ningarna för att rulla ut vaccineringen skiljer sig också markant från de utvecklade länderna. Resurs­begränsningar gör att sjuk­vårds­systemen är betydlig mer ansträngda även om en yngre befolkning å andra sidan innebär en fördel.

WHO har lyft fram risken för omfattande mutationer om vaccineringen blir alltför utdragen i fattigare länderna. Detta utgör i sin tur risker för hela världen, vilket sätter extra press på rika länder att dela med sig av vaccin. Om USA lyckas med ambitionen att alla vuxna ska vara vaccinerade i slutet på april tror vi att landet kommer att ha stor förmåga och vilja att hjälpa fattigare länder, speciellt i när­området. Det finns också några andra faktorer som bidrar till divergens bland EM-ekonomier. Det senaste årets stigande råvarupriser gynnar ett antal EM-ekonomier bl a genom stigande investeringar. Samtidigt pressas EM-ekonomier som är starkt beroende av turism och inkomster från resande från Kina och avancerade ekonomier.

Betydande risker på såväl upp- som nedsidan

Analysen ovan har fokuserat på lite smalare frågor om hur konjunkturprognoserna har påverkats av de motstridiga krafter som präglat inledningen på året. Det finns förstås en rad andra viktiga aspekter kopplade till detta. När det gäller riskbilden kan man inte komma ifrån att den medicinska expertisen fortfarande har svårt att förutspå pandemins utvecklingsbanor.

Man kan t.ex. inte utesluta att mutationer och andra komplikationer kommer att försena normaliseringen och leda till att vi hamnar i en situation där restriktionerna ligger kvar så länge att det uppstår tvivel om huruvida situationen någonsin ska normaliseras. Detta behöver inte nödvändigtvis få så dramatiska effekter på den allmänna aktivitetsnivån med tanke på den uppvisade anpassnings­förmågan till pandemins villkor. Men det skulle onekligen få stora konsekvenser för utsatta branscher och därmed också kunna skapa stress i det finansiella systemet.

Det finns också betydande risker på uppsidan om restriktionerna skulle lättas i den takt som de flesta nu räknar med.  Hushållens konsumtionsbeteende blir kanske mest avgörande. Sparandet är nu högt uppdrivet i de flesta länderna eftersom finanspolitiken i varierande grad bidragit till att hålla uppe inkomsterna samtidigt som delar av konsumtionen varit blockerade. Det finns således utrymme för en rejäl konsumtionsboom när möjligheterna breddas.

Inflationshot i olika tidsperspektiv

Inflationsfrågan har blivit allt mer central för utvecklingen på de finansiella marknaderna och i nästa Nordic Outlook som publi­ceras i början på maj kommer inflationsriskerna att bli ett huvud­tema. På kort sikt ser vi nu inflationsimpulser från stigande råvaru­priser och problem på ekonomins utbudssida t.ex. när det gäller transporter. Det är troligt att branschspecifika flask­halsproblem under en tid får ännu större betydelse när ekonomierna väl öppnas upp.

Grafen ovan illustrerar några olika utmaningar som ekonomer står inför just nu. Sentimentsindikatorer för industrin ligger i flera länder nära sina historiska toppnivåer. Det beror delvis på under­liggande styrke­faktorer som t.ex. orderläge. Men totalindexet drivs också upp av höga prisför­väntningar och långa leveranstider. Tanken är att höga nivåer för dessa delkomponenter i PMI normalt ska spegla en stark efterfrågan. Men om det istället är utbuds­problem som störningar i värdekedjor t.ex. genom brist på halvledare förstår man varför det kan vara vanskligt att lita på historiska samband mellan sentimentsdata och faktiska produktionssiffror.

Nya förutsättningar för ekonomisk politik

Centralbankerna lär dock inte oroa sig speciellt för den typ av inflationsimpulser vi nu ser. Men med uppgraderade tillväxtutsikter för USA börjar också traditionella cykliska inflationskrafter bli intressanta att analysera. Den nya prognosen innebär att BNP-nivån för helåret 2022 ligger 7 procent över förkrisnivån 2019, vilket till och med är något högre än den tidigare trenden.

Även om vi inte tror att det behöver leda till något allvarligare inflationstryck kan förutsättningarna för den ekonomiska politiken förändras snabbare än man tänkt sig. I Veckans Tanke ”Nya utmaningar för finanspolitiken” (här) diskuteras finans­politikens olika faser när krispolitiken ska övergå till återhämtnings­politik och så småningom också fasas uti lämplig takt (exitpolitik). Diskussionen om nya förutsättningar för samspelet mellan finans- och penningpolitik kommer också att bli allt mer intensiv i takt med att den situationen normaliseras.