Vi som befunnit oss på börsen det senaste halvåret har antagligen fått en del nya gråa hår. Kasten har varit dramatiska. Optimism i början av året följdes av dramatiska fall under våren och sedan av en period av kraftiga uppgångar. Idag är många häpna över den snabba återhämtningen och undrar om börsen har fått fnatt och inte ser alla problem, utmaningar och risker som världsekonomin står inför i sviterna av pandemin. Dessutom är aktier dyrare än på mycket länge och man får gå ända tillbaka till IT-bubblans dagar för att hitta högre P/E-talsvärderingar än idag.
Vill man göra det enkelt för sig kan man säga att investeringar i aktier handlar om två saker. Dels hur stora vinster tror du ett företag kommer att göra. Dels hur mycket är du idag är villig att betala för att köpa in dig på en andel av de vinsterna.
Om vi börjar med storleken på vinsterna så bestäms de av konjunkturen och hur efterfrågan och priset på företagets produkter utvecklas. Idag råder det som bekant stor osäkerhet kring konjunkturutvecklingen och hur snabb återhämtningen i världsekonomin kommer att bli. Dock är alla inne på att vinsterna i år kommer att bli mycket lägre än 2019 och inte ens 2021 kommer vinsterna ha återhämtat sig helt.
Men storleken på vinsten måste också sättas i relation till priset på företaget. Det är då man får ett mått på värderingen. Det enklaste måttet på ett företags värdering är P/E-talet (Price/Earnings). Helt enkelt hur många årsvinster företaget värderas till. Istället för att titta på den senaste rapporterade vinsten så väljer man oftast att istället se på värderingen i termer av den förväntade vinsten under de kommande 12 månaderna (12 mth forward looking PE). Tittar vi på hur de framåtblickande P/E-talen har utvecklats under de senaste dryga tre decennierna så är dagens värderingar i ett historiskt perspektiv klart ansträngda. Både i Sverige och i USA ligger de P/E-talen på de högsta nivåerna sedan värderingsbubblan under IT-yran. Det är alltså svårt att komma runt att det finns en betydande fallhöjd.
Men värderingen på ett tillgångsslag måste alltid ses i ljuset av vad man får för avkastning om man istället väljer att placera i något annat. Den förväntade avkastningen man får på börsen kan man enkelt räkna ut genom att invertera P/E-talet så att man istället får E/P (vinst per aktie/aktiepris). Historiskt har investerarna i snitt krävt en förväntad avkastning på 6,7% i Sverige och USA för att investera i aktier. Men idag nöjer de sig med ungefär 4,5%.
Att aktieinvesterare idag accepterar en lägre avkastning har att göra med att avkastningen på alternativa tillgångar fallit ännu mer. Den som väljer att ha pengar på kontot får 0% i avkastning och en 10-årig svensk statsobligation ger idag minusränta (0,04%). Ser man på börsen i det ljuset är alltså aktier bättre än någonsin. För den som är någorlunda bevandrad i aktiemarknadsteori är det här inga nyheter. Det relativa spelet mellan avkastning på obligationer och aktier uppmärksammades redan 1997 av ekonomen Ed Yardini. Hans samband säger att om marknaden är korrekt värderad ska den förväntade avkastningen i en diversifierad portfölj vara densamma oavsett om man väljer obligationer eller aktier. Sambandet lyftes bland annat fram av tidigare Fed-chefen Alan Greenspan vilket också gett upphov till namnet ”Fed-modellen”. Annars är nog det vanligaste relativvärderingsargumentet man hör idag TINA (There Is No Alternative), helt enkelt avkastningen är så låg på obligationer att aktier är det ”enda” alternativet.
Även om relativsynsättet antyder att det inte finns någon större anledning till oro så ska man vara medveten om att det historiskt inte varit någon försäkring mot rejäla krascher och sättningar i det korta perspektivet. Så med historisk P/E-talsvärdering ser det jättedyrt ut men med ett antagande om fortsatt låga räntor så ser det jättebilligt ut. Sannerligen inte lätt att veta på vilken fot man ska stå.
Den annorlunda investeraren
Men låt oss strunta i värderingsmått och vinstförväntningar och istället se på aktier som på vilken vara som helst. För att priserna ska stiga behöver det inte nödvändigtvis vara billigt. Det räcker med att efterfrågan vid en given tidpunkt av någon anledning överstiger utbudet. Tillgång och efterfrågan är till syvende och sist det som styr alla fria marknader och börsen är inget undantag. Så länge alla investerare agerar rationellt med målet att maximera sin avkastning kommer värderingar och vinstförväntningar fungera bra för att över tiden styra priserna mot någotsånär rimliga nivåer. Men vad händer om det dyker upp investerare med helt andra motiv än vinstmaximering?
Det är här centralbankerna kommer in i bilden. Centralbanker är intressanta marknadsaktörer eftersom deras motiv med att köpa tillgångar är helt annorlunda än vanliga investerares. De köper inte obligationer för att de tror att de ska gå upp i pris och kommer att bli en bra investering. De köper istället för att få upp inflationsförväntningarna i ekonomin eller för att försvaga sin valuta och om köpen i slutänden resulterar i vinst eller förlust är inte det viktigaste. Riksbanken har t ex varit tydlig med att de räknar med att göra kursförluster på sin obligationsportfölj som i idag uppgår till över 500 mdr kr. Om Riksbanken lyckas pressa upp inflationen så kommer långa räntor att stiga och priset på obligationerna att falla. Men för Riksbanken är det är helt ok. Samma gäller för Fed, ECB, BOJ, BOE, SNB och alla andra centralbanker som håller på med kvantitativa stimulanser.
Centralbanker runt om i världen låter idag sina sedelpressar gå varma. De skapar nya pengar ur tomma intet och använder dessa för att köpa finansiella tillgångar och sammantaget väntas de köpa värdepapper för ofattbara $ 6000 miljarder i år. Hittills har det mest handlat om statsobligationer men många har också börjat köpa företagsobligationer och Fed beslutade nyligen att dra igång köp av amerikanska företagsobligationer för $ 250 miljarder. Några centralbanker, som Bank of Japan och Schweiziska Nationalbanken, köper redan aktier.
För andra investerare öppnar det här beteendet möjligheter. Om en köpare med obegränsade resurser, som kan skapa pengar ur tomma intet, säger att de ska köpa och struntar i om det är dyrt så finns goda skäl att tro att vi kan få stora avvikelser från normala värderingar. Inte bara beroende på den direkta prispåverkan som centralbankernas köp ger upphov till utan för att deras köp blir en signal till andra investerare att det vankas gratispengar om man bara man hoppar på tåget. För vanliga investerare blir centralbankerna en viktig försäkring. Även om det skulle vara en bubbla så blir centralbankerna garanten för att den inte spricker, i alla fall inte i närtid. Ju svagare det blir i ekonomin desto större blir sannolikheten att centralbankerna gör ännu mer. Skulle den ekonomiska nedgången istället bli mildare än många befarar så kommer vinsterna att återhämta sig snabbare och då kan aktiekurserna stiga utan centralbankernas hjälp.
Huruvida de två största centralbankerna Fed och ECB faktiskt kommer att börja köpa aktier är fortfarande osäkert men steget från företagsobligationer till aktier är nog mindre än många tror. En betydligt säkrare prognos är att centralbankerna i alla fall kommer att se till att räntorna inte stiger innan ekonomin lämnat sviterna av pandemin bakom sig och det kommer att ta tid. Låga räntor kommer fortsätta ge stöd till aktier och alla andra tillgångar. Sammantaget finns det goda skäl att hoppas på en ok börshöst, pandemin och höga historiska värderingar till trots.