Kinas BNP-tillväxt på höga 6,6 procent 2018 imponerar.
Bilden av 2019-2020 är dock betydligt mer utmanande efter flertal tecken på ekonomisk svaghet. Kinas strukturella och cykliska inbromsning komplicerar Pekings val av optimal ekonomisk-politisk mix men Kina väntas ändå fortsätta leverera bra tillväxt framöver.
Kinas utveckling och USA:s penningpolitik är sammanlänkade. Vad som sker i Kina spelar allt viktigare roll vid utformningen av USA:s penningpolitik. Ett tecken på detta går att hitta i Federal Reserves (Fed) penningpolitiska protokoll. Det är kutym att enskilda länder inte namnges i Feds breda omvärldsanalys; i höstas omnämndes Kina inte mindre än nio gånger i ett av protokollen!
USA:s totala export utgör bara 10 procent av USA:s BNP och 8 procent av exporten går till just Kina. Men Asiens ekonomier står för 36 procent av global BNP och olika asiatiska varor och tjänster är integrerade i globala produktionskedjor. Därmed är Kinas ekonomiska tillväxt och inte minst finansiella balanser relevanta för USA. Därmed påverkas även Feds monetära frihetsgrader.
Utraderad korträntedifferens pressar yuanen.
Sedan slutet av 2015 har Fed höjt räntan från 0,25 till 2,50 procent i dag. Under samma period har Kinas centralbank PBoC höjt räntan (7-dagars) från 2,25 till 2,50 procent. Det gör att korträntedifferensen Kina-USA nu är i princip utraderad. Därmed har kinesiska yuanen tappat räntestödet den haft de senaste tio åren. Det har bidragit till spekulationer om att yuanen ska passera 7,00 mot dollarn. Men att tillåta en sådan valutarörelse är en stor risk för Kina och USA.
Den stora flödesrisken för yuanen – och Fed – är om dels korträntedifferensen Kina-USA blir negativ, dels världen börjar tro på svagare yuan mot dollarn. Det lär skapa stora utflöden av kapital (se mer nedan). Vår bedömning är därför att Kina vill undvika så långt det är möjligt att låta yuanen passera 7-nivån mot dollarn. Vår prognos är att USD/CNY ligger på 6,55 i slutet av 2020. Genom att låta yuanen fortsätta stärkas mot dollarn mildras också risken för nya handelskonflikter med USA.
Varning för destabiliserande utflöden av kapital
Sedan Lehmankollapsen 2008 med efterföljande amerikanska okonventionella penningpolitik har kinesiska – statliga och privata – samt utländska företag i Kina dragit stora finansieringsfördelar av låga räntor och tro på stark(are) yuan. En snabbt ökande kinesisk dollarskuld – i dag på runt 3 000 miljarder dollar – har varit en del i Kinas totala skulduppbyggnad.
Destabiliserande valutaflöden har två huvudkällor:
- Kinas dollarlån amorteras. En rimligt stor andel av dollarlånen bör ha använts till att finansiera Kinas köp av aktier och bolag i utlandet. Men om dollarlånen använts i Kina finns numera goda skäl att ersätta dessa med yuanlån. Det innebär att yuan säljs i utbyte mot dollar och kapitalutflöde uppstår. För att stabilisera yuanen kan PBoC tvingas till valutainterventioner som ger t ex utförsäljningar av amerikanska statspapper.
- Utlandets direktinvesteringar i Kina. En genomgång av Kinas tillgångar och skulder mot omvärlden (utlandsställning) visar att utlandets största fordran på Kina utgörs av direktinvesteringar i kinesiska företag (2 951 miljarder dollar). Vår bedömning är att en hel del av dessa investeringar är oskyddade mot rörelser i yuanen bl a baserat på en tro om en starkare yuan. Om bilden förändras och yuanen tappar i värde finns goda skäl att valutasäkra direktinvesteringar genom t ex nya lån i yuan; åter kan PBoC tvingas sälja amerikanska statspapper.
Tydlig omsvängning i Pekings ekonomiska politik.
Kinas ekonomiska politik 2019-2020 sammanfattas bäst med orden diskretionär gradualism. Peking prioriterade 2017 en ”kreditsanering” för att minska finansiella stabilitetsrisker och göra ekonomiska tillväxten mindre kreditberoende. Sett i backspegeln förefaller denna kreditpolitik ha fått större negativa tillväxteffekter än planerat. Utslagning av skuggbanker har minskat risker men också minskat kredittillförseln för små och medelstora företag.
Nu stimuleras tillväxten genom riktat stöd till specifika grupper. Under 2018 sänkte PBoC kassakravet för stora banker fyra gånger med totalt 2,5 procentenheter till 14,5 procent. Tidigare i år sänktes kassakravet igen med 1 procentenhet till 13,5 procent – och mer lättnader kommer. Målet med ökad kreditexpansion är att underlätta kreditgivning till just mindre företag som påverkats av både handelstullar och nedstängning av skuggbanker.
Med en offentlig skuld på 72 procent av BNP (IMF:s mått som är högre/bredare än det officiella skuldmåttet) finns beredskap för ytterligare åtgärder. Lokala regeringar uppmanas också att tidigarelägga infrastruktursatsningar; det ökar åter skulder på lokal och regional nivå men är kortsiktigt det mest effektiva verktyget för att snabbt stabilisera Kinas ekonomiska tillväxt.
Nästan allt handlar om kinesiska hushålls framtidstro.
Även om Kinas finanspolitik är expansiv och hushåll och företag kan räkna med skattesänkningar (2019 sänks skatter och avgifter för motsvarande över 1 procent av BNP) avgörs Kinas tillväxtutsikter de närmaste åren av om kinesiska hushåll vill spendera sin reallöneökning på ca 6 procent (se tabell) eller om den ska gå till sparande. Nettoexportens bidrag till Kinas tillväxt är plus/minus noll – tillväxtkraften ligger i investeringar och konsumtion. Att Kinabörserna föll 25 procent 2018 har oroat kinesiska hushåll som fått se sina sparpengar krympa. Ett nytt börsfall på Shanghaibörsen är därför ett betydligt allvarligare hot mot Kinas tillväxt än ett eskalerande handelskrig mellan USA och Kina.
Åsikterna går isär om varför Fed dragit i höjningsbromsen.
Kinas läge är en underskattad orsak. Fortsatta amerikanska räntehöjningar skulle alltså kunna sätta oönskade krafter i rörelse. Andra förklaringar till en mer duvaktig Fed är:
- Världsekonomin är i en inbromsningsfas och därmed präglas tillväxtutsikterna av nedåtrisker;
- Dagens USA-ränta på 2,50 procent ligger nära neutral nivå (ca 2,60 procent) – då finns skäl för Fed att koppla ur autopiloten;
- Neutrala räntan – räntenivån som vare sig stimulerar eller hämmar t ex ekonomisk aktivitet – visar försiktiga tecken på att falla p g a den demografiska motvinden med åldrande befolkningar i olika delar av världen. Det betyder att graden av monetär stimulans minskar utan att Fed höjer räntan – ett resonemang som också gäller andra länder och deras centralbanker.
Vår slutsats är att yuanen sannolikt kan stå emot vissa kapitalutflöden även om USA höjer räntan ytterligare något men det kräver även att Peking tydligt visar att man inte har för avsikt att låta yuanen försvagas. Kinas valutareserv – i dag 3 088 miljarder dollar – är tillräckligt stor för att kunna hantera en hel del kapitalutflöden. Men för USA kan minskad valutareserv ge utförsäljningar av statspapper i ett läge där USA:s budgetunderskott är oroväckande höga och Fed minskar sitt eget innehav. Därför ligger det i Feds intresse att noga följa Kinas ekonomi och korträntedifferensens utveckling.