Huk er – nu laddar Riksbanken kronbössan

Riksbankschefen har förnyat och skärpt hotet om valutainterventioner. Förnuftet säger nej. Men Riksbanken är rejält pressad, stressad och provocerad och har kortsiktigt fokus. Ingves nya hot gav, för Riksbanken, besvärande marginella kroneffekter trots en låg marknadslikviditet inför nyåret. Effektiviteten i penningpolitiken (transmissionen) har rimligen totalt sett försämrats på grund av globalisering och finansiell integration. Valutatransmissionen kan å andra sidan ha förbättrats. Men valutainterventioner är och förblir ett tveeggat vapen med oförutsägbart resultat som med stor säkerhet lär ge Riksbanken en rejäl valutaförlust. I valet mellan två onda ting – det vill säga risken för att bygga nya obalanser till ett växande ekonomiskt pris – kan valutainterventioner vara att föredra. Hur långt är Riksbanken beredd att gå? Är inte den låga inflationen i praktiken ett lyxproblem jämfört med vad andra länder brottas med?

Sverige avslutade 2015 i ett otvetydigt högkonjunkturtillstånd. BNP-tillväxten är bredbaserad och hushållens kredittillväxt är på väg upp (7,3 procent i årstakt i november). Trots detta förs både penning- och finanspolitiken i än mer expansiv riktning genom Riksbankens fortsatta statspappersköp och regeringens flyktingkrishantering. Lägg därtill att landets totala finansiella sparöverskott, bytesbalansen, är på enorma 250 miljarder kronor (5 procent av BNP). Det bekräftar att kronan redan är rejält undervärderad.

Riksbankens politik är onekligen kraftfull, unik men även kontroversiell. Riksbanken bröt okänd policyterräng när man för cirka ett år sedan införde minusnivå för den viktigaste styrräntan. Nu kan ett nytt unikt och även här omstritt steg vara på väg att tas: valutainterventioner, det vill säga tvångsförsäljningar av kronor. Bakgrunden är riksbankschef Ingves kommentar den 30 december om hur en ovälkommen kronförstärkning kan få Riksbanken att intervenera.

När hundradelar spelar roll för Riksbanken

Penningpolitiken är obekvämt kortsiktig. Enskilda månadssiffror för inflationen spelar stor roll för Riksbankens beslut. Att direktionen diskuterar inflationsutfall i termer av hundradelar bekräftar en pressad svensk centralbank.

Det finns flera tänkbara förklaringar till kortsiktigheten. För det första är den närmaste tiden ”kritisk” för Riksbanken. Nya löneavtal ska slutas; om inflationen pressas ned av globala faktorer samtidigt som exportföretagens lönsamhet försämras på grund av en starkare krona ökar parternas oenighet om inflationsmålets värde som ankare för arbetsmarknaden och lönebildningen. Att därtill den kommande riksbanksutvärderingen (King & Co den 19 januari) kan kritisera Riksbankens målflexibilitet och prognosförmåga adderar ny kraft till en redan intensiv riksbanksdebatt.

För det andra är ett lågt inflationsutfall de senaste åren en besvärande omständighet som gör att Riksbanken har låg tolerans för nya inflationsbesvikelser. Inledningen på 2016 innebär visserligen en högre inflation på grund av bland annat högre skatter. Likväl är vår slutsats att Riksbanken tvingas till nya jobbiga nedrevideringar kanske redan i februari – mitt under pågående löneförhandlingar.

För det tredje påverkas Riksbanken av till exempel USA:s och Europas centralbankers penningpolitik. De senaste månaderna har Riksbanken tvingats ta i beaktande att ECB gjort sin penningpolitik mer expansiv samtidigt som Fed valt att höja räntan. Osäkerheten kring dessa centralbankers politik skapar också osäkerhet kring vad Riksbanken ska göra.

Penningpolitiken har nu tre frågor att ta ställning till:

1. Hur stark är egentligen transmissionen mellan Riksbankens olika policyverktyg och inflationen?
2. Är det rimligt att göra ”vad som helst” för att få upp inflationen?
3. Om svaret är Ja på frågan ovan – vilket verktyg är då det mest rimliga för att nå inflationsmålet 2 procent?

Utländska influenser ovanligt starka för Sverige

Sverige har ett i jämförelse med många andra länder ovanligt stort ekonomiskt och finansiellt omvärldsberoende. Det reducerar Riksbankens möjlighet att påverka den ekonomiska och finansiella utvecklingen och försvagar transmissionen mellan penningpolitiska verktyg och inflation.

Pågående globalisering av nationella arbetsmarknader försvagar möjligheten att kunna sätta till exempel löner som avviker för mycket från omvärlden. Den globala råvarucykeln befinner sig i en anpassningsprocess där utbud och efterfrågan inom flera områden kvarstår i prispressande obalans. Detta är knappast något som Riksbanken kan påverka.

Riksbankens penningpolitiska strategi har hittills varit att påverka både priset på pengar (ränta -0,35 procent) och volymen likviditet (genom statspappersköp för 200 miljarder kronor). Målet är att pressa ned både korta och långa räntor, ha full fart på den svenska ”sedelpressen” och att detta ska försvaga kronan och underlätta företagslån.

Transmissionen reduceras även här då svensk både likviditet och pris på pengar behöver sättas i ett globalt perspektiv; styrräntorna är globalt låga och en grov uppskattning av centralbankers tillförsel av extralikviditet de senaste åren landar på cirka 127 500 miljarder kronor. Det gör att Riksbankens 200 miljarder visserligen är ett stort steg för Sverige men ändå litet sett i globalt perspektiv.

Global finansiell integration medverkar också till att Riksbankens – och andra centralbankers – förmåga att styra långräntor utmanas. Global balans mellan sparande och investeringar påverkar ränteutveckling och därmed även också svenska räntor. Det senaste årtiondets höga sparande inte minst bland tillväxtländer (Emerging Markets) har påverkat även oss.

Den finansiella integrationen har sannolikt reducerat en centralbanks möjligheter att via ränte- och likviditetskanalerna påverka inhemsk ekonomisk och finansiell utveckling. Å andra sidan kan globaliseringen göra att möjligheterna förbättras när det gäller att påverka växelkursen. Det kan förklara varför flera centralbanker i allt större utsträckning har börjat fokusera på växelkursen i penningpolitiken. Men växelkursförändringar är ett nollsummespel.

Sveriges svar på ”whatever it takes”

Om vi antar att de penningpolitiska verktygen är effektiva och transmissionen fungerar – är det rimligt att göra vad som helst för att nå inflationsmålet? Rent principiellt är det rätt att Riksbanken överväger valutainterventioner. Det är mer befogat i dag än det var 2001 då Riksbanken senast intervenerade i valutamarknaden. I ett läge när räntan inte kan sänkas ytterligare (nollrestriktionen) – något som Riksbanken i och för sig säger ännu inte är fallet – är kronförsäljningar ett ”nödmedel”. Men det sker på andra länders bekostnad – inflationsproblemet exporteras till länder som i flera fall fortfarande har stora ekonomiska problem. Och kortsiktiga växelkursvariationer spelar därtill liten roll för medel- och långfristig inflationsutveckling. Sammantaget kan den låga svenska inflationen än så länge ses som ett ”lyxproblem”.

Att som centralbank intervenera i ränte- och valutamarknaden innebär att prismekanismer sätts ur funktion. Det kan inverka negativt på ekonomins långsiktiga produktionsförmåga genom att ge alltför lågt pris på pengar till alltför många aktörer och konkurrensfördelar till vissa företag som normalt sett inte borde åtnjuta dessa fördelar.

Analyser och forskning antyder att valutainterventioner är ett verktyg som är befattat med ett mycket osäkert utfall. Det faktum att kronan i utgångsläget redan är rejält undervärderad innebär att Riksbanken skulle försöka tvinga kronan ännu längre bort från sitt rätta värde (läget var det omvända 2001). Därmed kan Riksbanken inte räkna med att marknadsaktörer ska följa efter och sälja kronor – man får göra hela jobbet själv vilket kan kräva stora interventionsbelopp för att uppnå önskade effekter.

Det finns två skäl för Riksbanken att agera och sälja kronor i valutamarknaden:

• Om Sverige plötsligt drabbas av stora strukturella inflöden av kapital som till exempel Schweiz och Danmark. Slutsatsen är dock att Sverige visserligen har kapitalinflöden men att de främst kan kopplas till bytesbalansöverskottet.
• Om Riksbanken behöver förstärka signaleringen om en varaktigt expansiv penningpolitik. Slutsatsen är dock att marknadens prissättning och Riksbankens reporänteprognos redan väl följer varandra de närmaste åren.

Att kronan stärkts de senaste veckorna, efter det senaste räntebeskedet (15/12) borde inte överraska Riksbanken. Fundamenta talar för en starkare krona och valutamarknaden är i ett vänteläge för att köpa kronor. Likväl förskjuts riskbilden för inflationen åt fel håll.

Riksbankschefens senaste och tydliga varning för valutainterventioner ger ett igenkänningsmönster från 2001. Det ledde då Riksbanken in i en återvändsgränd och hoten tvingades bli omsatta i handling (faktiska valutainterventioner och ränteförändring). Notera – och detta är en varningsklocka för Riksbanken – att kronan försvagades ganska marginellt efter Ingves senaste valutahot.

Bättre en riksbanksförlust i handen än…

Riksbanken har i praktiken obegränsade möjligheter – och muskler – att sälja kronor mot utländsk valuta. Det innebär med hög sannolikhet också acceptans för en rejäl valutaförlust eftersom kronan i dag är undervärderad och ska stärkas framöver (är även Riksbankens prognos).  Visst finns ett utrymme för Riksbanken att sänka räntan ytterligare något men Ingves utspel antyder att man inser att räntegränsen snart är nådd. I valet mellan ytterligare sänkt pris på pengar – och ändå vilja ha sedelpressarna igång utan att ge mer bränsle till stigande tillgångspriser – kan valutainterventioner vara ett lämpligt verktyg. Ingves utspel betyder a) vi har kommit närmare kronförsäljningar men det är oklart vilket stöd som finns för detta i direktionen, b) Riksbanken sänder en tydlig signal om att det dröjer innan räntan kan höjas. Om Riksbanken vill löpa hela linan ut måste man vara beredd att satsa stora volymer och ta logisk kritik från omvärlden. Frågan är: är man beredd att göra detta eller stannar det bara vid ord?  En given slutsats kan upprepas: Riksbanken behöver en längre anpassningsperiod för att nå målet 2 procent. Det talar för att också återinföra toleransintervallet.