2016-01-11 08:41

2016 – och läget är allt annat än lugnt

Huvudscenariot är fortfarande att den globala tillväxten stärks ytterligare 2016 jämfört med 2015 tack vare USA och Europa. Men flera faktorer hämmar den utvecklingen och nedåtriskerna är betydande. Det skriver SEB:s chefekonom Robert Bergqvist i Veckans tanke.

Tredje fasen är inledd och tydliga trendbrott har skett. Normaliseringsprocesser blir långtifrån enkla efter först förkrisens uppbyggnad av stora nationella och globala obalanser och därefter efterföljande (och ännu pågående) krispolitik. Kinas valutapolitik, USA:s penningpolitik och råvarucykeln sammanlänkar världen på ett ovanligt kraftfullt och interagerande sätt med stora realekonomiska, finansiella och geopolitiska effekter. Allt detta ger en värld som fortsätter hämma global tillväxt, stärka dollarn samt pressa råvarupriser, tillväxtekonomier och aktiemarknader.

Övergången från 2015 till 2016 har präglats av fortsatt stor osäkerhet och finansiell volatilitet – på goda grunder. Visserligen är huvudbilden att global tillväxt stärks ytterligare 2016 jämfört med förra året tack vare USA och Europa. Likväl överväger nedåtriskerna för tillväxten och debatten om så kallad sekulär stagnation – varaktigt lägre tillväxt – lever vidare och tillför osäkerhet i investeringskalkyler.

Stafettväxlingen i världsekonomin blir tydligare 2016. Efter den ”Stora recessionens” utbrott 2008/09 bidrog EM-länderna till att dämpa det globala tillväxtfallet. I dag utgör de istället en tilltagande broms. Nygamla politiska utmaningar och tillväxtrisker har vuxit fram när globala förmögenhetsöverföringar bytt riktning – från tillväxtekonomier tillbaka till utvecklade ekonomier. Då USA/Europa sannolikt har högre konsumtionsbenägenhet i privat sektor än EM-länderna är överföringen netto positivt för global tillväxt, men effekten reduceras på grund av ökade (geo) politiska riskerna när länder söker ”yttre fiender” för att rikta fokus bort från växande inhemska problem.

Inflationsmålspolitikens allt starkare motvind

De globala disinflationskrafterna kvarstår även om något högre resursutnyttjande minskat risken för deflation. Men inflationsmodeller behöver renoveras för att bättre kunna ta hänsyn till globala och långsiktiga utbuds- och efterfrågekrafter som till exempel globalisering, digitalisering och demografi. Globalisering och finansiell integration får också negativa effekter på nationell penningpolitiks möjlighet att påverka realekonomin och inflationen. Inflationsmålspolitikens anhängare tvingas vässa argumenten ytterligare under 2016 i flera länder, till exempel Sverige och Kanada.

Å andra sidan kan penningpolitikens transmission via till exempel växelkursen öka i den nya globala miljön. Det kan förklara varför just valutan lär stå i mer fokus för flera centralbankers penningpolitik den närmaste tiden, med ökad risk för valutakrig. Globaliseringen av penningpolitiken, och dess effekter på flöden, råvarupriser och skulder, berör förstås också USA och begränsar Feds möjligheter att på egen hand gå snabbt fram med räntehöjningar.

Världsekonomin är i dag rekordskuldsatt (270 procent av BNP). Centralbankernas okonventionella politik har senarelagt balansräkningsanpassningar, snedvridit prismekanismer (räntor/valutor) och därmed byggt in större kreditrisker i systemet. Det ger sårbarhet vid nya konjunkturbakslag och stigande räntor och riskerar att sänka ekonomiers långsiktiga produktionsförmåga. Samtidigt fortsätter en intensiv jakt på avkastning alltmedan det finansiella systemets riskabsorberingsförmåga reducerats. Allt detta medverkar till nedsatt immunförsvar för global tillväxt.

Den globala icke-finansiella sektorns dollarlån har ökat med cirka 10 000 miljarder dollar i efterdyningarna av den ”Stora recessionen” och en expansiv amerikansk penningpolitik. Runt en tredjedel av dessa dollarlån har gått till EM-länder. Därmed knyts flera ekonomier hårdare till utvecklingen av den amerikanska penningpolitiken.

Kinas utmaningar betydande men inte omöjliga Det är problematiskt att Kinas pågående inbromsning ännu inte har bottenkänning. Överskott på produktionskapacitet, statsföretags svaga balansräkningar, hög skuldsättning i utländsk valuta samt outvecklade finansmarknader hämmar tillväxten och ger en hög sannolikhet för nya bakslag under 2016. Det väntas öka oron i Peking och höja risken för avstannande ekonomiska reformer.

Kinas betydelse för världsekonomin och finansmarknaden växer. Som ordförande för G20 under 2016 och dominerande aktör i Brics-organisationen håller Peking i den globala ekonomisk-politiska agendan. Men mycket talar för att inhemska utmaningar för Brics-länder och Kina tvingar Peking till oönskad passivitet i att driva globala frågor. Kinas avsiktsförklaring inför ordförandeskapet för G20 antyder dessvärre heller inget revolutionerande nytänkande.

Det tycks råda enighet inom Brics om att skapa en ny ekonomisk och säkerhetspolitisk infrastruktur för att minska USA:s globala inflytande och dollarns dominans i det monetära systemet. Men Kinas nya valutapolitik medverkar kort- och medelfristigt till att dollarn stärks. Kapitalflöden på 100-tals miljarder dollar sätts i rörelse ut ur Kina. Därmed minskar Kinas valutareserv på 3 330 miljarder dollar ytterligare under 2016. Det innebär kinesiska försäljningar av statspapper, inte minst amerikanska.

Även fundamenta talar till dollarns fördel 2016 genom växande skillnader i ekonomisk styrka och penningpolitik. Perioder med dollarförstärkning brukar vara 6-8 år enligt till exempel analyser från IMF baserat på de senaste 40-50 årens utveckling. Sannolikheten är 80 procent att dollarn fortsätter att stärkas enligt IMF.

Samspel mellan dollar- och råvarucykel

En starkare dollar har historiskt sett också gått hand i hand med prispress på olika råvaror. Samspelet mellan dessa båda cykler kan ge förnyad press på tillväxtekonomier: sämre export, dyrare dollarfinansiering. Hur Kinas valutapolitik och USA:s penningpolitik anpassas till denna miljö får stor betydelse för tillväxtekonomiernas utveckling 2016.

Prispressen på råvaror förstärks också av pågående ”oljekrig”. Opec står i dag handfallen och utan klar prisstrategi. Flera länder försöker kompensera lägre priser genom ökade volymer. Nya energiproducenter i USA har genom teknologisk utveckling fått en viktigare roll för prisutvecklingen. Det har försvagat Opecs och Saudiarabiens prisdominans. Oljepriset spelar också roll för andra råvaror. Lägre oljepris sänker produktionskostnader för råvaror.

Under råvarucykelns styrkedagar byggdes offentlig sektor upp i flera Opecländer bland annat för att säkra den sociala och politiska stabiliteten. Nu pressas dessa länder till att minska offentliga utgifter, höja skatter eller privatisera offentlig egendom. Pressen kommer därtill att öka att flera oljeberoende länder kan släppa sina dollarkopplingar.

Det lägre oljepriset får stora effekter på global kapitalmarknad. De så kallade Sovereign Wealth Funds håller tillgångar på cirka 7 000 miljarder dollar, varav cirka 4 000 miljarder är direkt olje- och gasrelaterade. Flera länder har redan börjat använda sina reserver för att finansiera den offentliga sektorn. Det innebär prispress på utländska tillgångsmarknader, och då på främst amerikanska aktier och obligationer. Det ger också en negativ effekt på US-dollarn.

Fortsatt historiskt låga räntor

Men detta räcker inte för att tro på stigande långräntor. Flera centralbanker, däribland Fed, ECB och Bank of England, gör i olika analyser bedömningen att jämvikten för den reala korträntan ligger nära eller under noll procent. Det betyder bland annat att styrräntenormalisering, när den inletts kommer att gå mycket långsamt. Det innebär också att inflation och inflationsförväntningar spelar stor roll för långräntans utveckling under 2016. I disinflationistisk miljö, med endast gradvis högre inflation, kommer ränteuppgången att bli måttlig. Flera centralbanker har också gjort klart att QE-programmen syftar till att göra de egna långräntorna mer immuna mot risken för stigande USA-räntor. En amerikansk långränteuppgång på cirka 100 punkter under två år är rimlig och en dollarförstärkning på cirka 5 procent i effektiva termer. Om det blir mer än så ändras Fedtaktiken.

I eurokrisens och flyktingkrisens kölvatten ökar nu i Europa antalet instabila och populistiska regeringar. Här pågår även världens mest betydande migration sedan andra världskriget. Europrojektets svagheter kvarstår; ofullständig valutaunion där ECB genom sin QE-politik är ett slags substitut för den på sikt helt nödvändiga fiskala unionen samt 900 miljarder euro i dåliga lån.

Samtidigt är Storbritannien på väg mot folkomröstning om fortsatt EU-medlemskap (sannolikt på försommaren). Vare sig Tyskland eller Frankrike vill ha ”Brexitfrågan” på bordet när länderna går till val 2017. Situationen har tydliggjort att EU:s framtid inte längre handlar om ett tvåhastighetseuropa utan om ett tvåvägseuropa. På kort sikt har dock Storbritanniens Cameron vattnat ur sina krav på Bryssel och det finns en kompromissvilja i Bryssel. Den stora risken är att Cameron tappar greppet om väljaropinionen.

USA:s ekonomiska och politiska roll i världen och prioriteringar har förändrats samtidigt som en ny president ska installeras i januari 2017. Två alternativ står till buds: förutsägbarhet eller joker. I en osäker värld är i alla fall en sak säker. Världen behöver inte mer oförutsägbarhet.

Läs Veckans tanke med grafik och tabeller genom att klicka på länken här intill.