Riksbankens ambitioner att försvara inflationsmålets trovärdighet sätter i hög grad sin prägel på svensk ekonomi. Räntesänkningar in på negativt territorium, köp av olika tillgångsslag samt annonserad beredskap för valutainterventioner och program för företagsutlåning via banksystemet är bollar som hålls i luften samtidigt. Denna multipelstrategi gör det extra svårt att förutse Riksbankens olika policysteg. Saken blir inte lättare av att man vill utnyttja möjligheten att också överraska tidsmässigt genom att leverera åtgärder mellan ordinarie penningpolitiska möten. Strategin sätter onekligen myror i huvudet på analytiker och investerare, inte minst i utlandet, vilket väl också är syftet.
Det senaste penningpolitiska beslutet innebär att reporäntan ligger kvar på -0,25 procent. Istället sänktes den framåtblickande räntebanan kraftigt samtidigt som tillgångsköpen utvidgades. När rapporten presenterades den 29 april var Riksbanken tydlig med att det fanns mycket ammunition kvar och upprepade att man var beredd att agera på bred front. Protokollet från mötet (publicerat 12 maj) präglades dock naturligt nog av osäkerhet när det gäller verkningsgrad och bieffekter av ytterligare stimulanser. Att Riksbanken därefter stod emot förväntningar om nya åtgärder på ”mellanmötet” förra måndagen var kanske inte så konstigt. En rimlig tolkning är att man börjar känna att ammunitionen håller på att ta slut och därför vill vinna tid.
Hur förutspå Riksbankens agerande?
När man ska försöka förutspå hur Riksbanken ska ta sig ur detta dilemma kan det vara värt att erinra sig de nyckelfaktorer som drev fram omläggningen av politiken i fjol. Den viktigaste orsaken var att en lång period av inflation under målet lett till fallande inflationsförväntningar, framför allt genom att arbetsmarknadens parter tydligt signalerat oro för att ankaret för lönebildningen höll på att lossna. Kritik från tongivande amerikanska ekonomer om att Riksbanken fört en alltför stram penningpolitik och inte tillräckligt hög grad prioriterat att säkerställa uppgången i konjunktur och inflation påverkade därtill troligen såväl Riksbanken som det allmänna debattklimatet i Sverige. Ytterligare en faktor var regeringens beslut hösten 2013 att ge Finansinspektionen, och inte Riksbanken, huvudansvaret för makrotillsynens verktyg för att hantera risker kopplade till uppgång i bopriser och hushållsupplåning.
En snabb inflationsuppgång vore den enklaste vägen för Riksbanken att komma ur pressen att leverera ytterligare stimulanser. Riksbanken satsar också hårt på att övertyga om att det är denna väg som gäller. Bankens inflationsprognos avviker från andra prognosmakare med en KPIF-inflation som når 2 procent redan till kommande årsskifte. Man skulle kunna tolka denna prognosbana som ett led i ambitionerna att övertyga omvärlden om att man verkligen vill få upp inflationen. Men Riksbankens retorik andas snarare att man anser att andra prognosmakare underskattar de underliggande inflationskrafterna. Riksbankens prognos är inte orimlig men troligen tvingas man återigen till nedrevideringar, vilket inte minst den svaga aprilsiffran accentuerar. Därigenom riskerar Riksbanken, kanske lite onödigt, att förlora i trovärdighet när det gäller inflationsanalysen. Även inflationsutfall i linje med till exempel vår egen bana skulle kunna användas som argument för att politiken är ganska framgångsrik och att deflationshotet sannolikt har avvärjts.
Steg mot normalisering av penningpolitiken i omvärlden kan bidra till att lindra Riksbankens plågor. Om Federal Reserve kan påbörja hållbara räntehöjningar i år förändras spelplanen för penningpolitik världen över. Vår bedömning är att detta ska vara möjligt även om svaga amerikanska konjunkturdata den senaste tiden har ökat osäkerheten. En mindre extrem penningpolitik i omvärlden skulle dämpa apprecieringstrycket på kronan. Ett problem är dock att Riksbanken hittills har fokuserat på kronans utveckling mot den svaga euron. Även om det är tänkbart att ECB så småningom tvingas minska storleken på sitt omfattande obligationsköpsprogram kommer Riksbanken ändå att i längden få svårt matcha dessa stimulanser. Detta förhållande återspeglas i att EUR/SEK tenderar att röra sig nedåt så fort Riksbanken sänker garden Om dollarförstärkningen tar ny fart globalt har dock Riksbanken möjlighet att skifta fokus till sammanvägda valutaindex som t ex KIX eller TCW. En sådan förändring skulle vara naturlig eftersom dessa mått ger en bättre bild av hur till exempel konkurrenskraft och importpriser påverkas. Det skulle därför vara svårt att kritisera Riksbanken om man anförde en svag valuta i sammanvägda termer som ett argument mot ytterligare stimulanser.
Blockering av makrotillsyn och finanspolitik
Riksbankens helhjärtade fokus på inflationsmålet beror delvis på att Finansinspektionen fått ansvar för makrotillsynens verktyg. I nuläget ter sig åtgärderna inte särskilt effektiva när det gäller att bromsa uppgången i bopriser och hushållens skuldsättning. De legala problemen att få igenom amorteringskravet förstärker bilden även om det är troligt att det till slut går att genomföra. Därtill kommer en bred politisk motvilja mot att använda medel som lägre ränteavdrag eller höjd fastighetsskatt. På kort sikt är det inte troligt att Riksbanken tar detta som motiv för att avstå från ytterligare stimulanser. Men om utvecklingen inte bryts kan blockeringstendenser inom andra politikgrenar efter hand få betydelse för penningpolitiken. Det är värt att notera att tanken om att penningpolitiken ska ”att luta sig mot vinden” för att motverka obalanser inte verkar vara död i den internationella debatten, även om den snabba omsvängningen i Sverige kan ge intryck av det. En tendens verkar vara en ökad misstro mot effektiviteten av regleringsåtgärder inom makrotillsynen, bland annat beroende på att de ofta begränsas till vissa grupper av låntagare. Räntepolitiken kan visserligen vara ett trubbigt medel för att komma tillrätta med problemen, men verkar ändå relativt snabbt och på bred front.
En förändring av det inhemska debattklimatet kan också få betydelse. En viktig fråga gäller på vilka sätt Riksbanken verkligen kan påverka inflationen. Jämte växelkursen är pris- och löneförväntningar hos arbetsmarknadens parter den viktigaste kanalen. Parternas kritik mot att Riksbankens bristande måluppfyllelse hotade att rycka upp ankaret för lönebildningen var troligen den viktigaste orsaken till omläggningen av penningpolitiken. Stundande avtalsrörelse innebär att bollen nu spelas tillbaka till parterna. Oavsett utfallet av avtalsrörelsen är vi på väg in i en ny fas när det gäller relationen mellan parterna och Riksbanken. Om avtalen sluts på en nivå som ger löneökningar i linje med Riksbankens prognos på 3,5 procent för 2016 förbättras utsikterna att uppfylla inflationsmålet, även om det fortfarande finns osäkerhet om företagens möjligheter att höja priserna. Om avtalen kommer in på en lite lägre nivå är det ändå möjligt att kraven på en ännu aggressivare penningpolitik mildras framöver. När väl avtalen är på plats reduceras penningpolitikens möjligheter att påverka pris- och lönebildning för ganska lång tid framåt. Därmed får argumenten att Riksbanken egentligen inte kan på påverka inflationen en större tyngd.
Erfarenheterna begränsade
Erfarenheterna av den okonventionella penningpolitiken är begränsade men problem verkar i allt högre grad göra sig gällande. Mycket tyder på att vi är nära den gräns när negativa räntor får skadliga effekter på ekonomin eller åtminstone inte ger önskvärd stimulanseffekt. Den ganska låga nyemissionsvolymen av statsobligationer sätter gränser för hur stora köp som Riksbanken kan genomföra, möjligen kan det hittills annonserade programmet på 90 miljarder kronor utvidgas något. Köp av bostadsobligationer skulle te sig extra paradoxalt i ett läge då Riksbanken ropar efter åtgärder från regering och finansinspektion för att kyla av bostadsmarknaden. Att tillgripa valutainterventioner för att säkerställa en svag krona ter sig också avlägset. Möjligen skulle det vara tänkbart som en defensiv åtgärd för att möta en kraftig apprecieringsvåg. Men att påtagligt försöka försvaga en redan undervärderad krona samtidigt som tillväxten är god skulle säkert möta skarpa protester hos såväl konkurrentländer som internationella organisationer; en insikt som verkar sprida sig inom Riksbanksdirektionen.
Sammanfattningsvis närmar vi oss ett skede då den penningpolitiska ammunitionen håller på att ta slut. Vi räknar med att Riksbanken sänker reporäntan ytterligare en gång, troligen i juli, men att botten nås vid -0,4 procent. Därefter lär Riksbanken få viss hjälp av makrodata för att komma ur knipan. Men sannolikt kommer man ändå att behöva justera ned prognoserna för inflation och tillväxt, vilket ställer krav på mer pragmatisk kommunikation för att undvika nya låsningar och hörninmålningar. Om bopriser och hushållens skuldsättning fortsätter uppåt, bland annat som en följd av låsningar inom andra politikgrenar, är det rimligt att detta bidrar till försiktighet från Riksbankens sida i ett läge då inflationen trots allt är på väg åt rätt håll. När kommande avtalsrörelse väl formerat sig blir det svårare för Riksbanken att påverka inflationsutvecklingen, vilket troligen också minskar benägenheten till ytterligare åtgärder.
Hur processen i detalj kommer att gestalta sig är svårt att förutspå men upplösningen av pågående penningpolitiska experiment kommer att få stor betydelse för den ekonomiska utvecklingen. Svensk ekonomi präglas just nu av en ganska märklig kombination av ganska god tillväxt och ekonomisk-politisk osäkerhet. Med alla de utmaningar som finns på politikområden som till exempel integration, skatter, arbetsmarknad, makrotillsyn och bostadsbyggande vore det befriande om fixeringen vid att inflationsmålet exakt ska uppfyllas kunde mildras. Kritiken mot ofullkomligheter i penningpolitiken verkar ofta få orimliga proportioner medan debatten nästan blivit avtrubbad när det gäller politiska låsningar inom andra områden.