Tvekande konjunktur ger motiv till fortsatt valutakrig

SEB:s ekonomer har uppdaterat prognoserna för världsekonomin. Förändringarna är små jämfört med augusti men riskerna större. Prognoschef Håkan Frisén går igenom läget i Veckans tanke.

De senaste månaderna har de globala konjunktursignalerna varit spretiga med en viss övervikt för besvikelser. Det lägre oljepriset tycks inte stimulera konsumtion och investeringar i den grad som modeller och historiska mönster indikerar. Stimulanseffekten på hushållens konsumtion av stigande förmögenheter (via aktier och bostäder) verkar inte heller bli lika tydlig som väntat. Uppenbarligen hämmas ekonomierna fortfarande av att bristande framtidstro som försvagar verkningsgraden av den exceptionella penningpolitiken. För hushållens del kan detta i vissa länder bero på oro för fallande bostadspriser eller hållbarheten i välfärdssystemen medan företagens investeringar hålls tillbaka av alltför höga avkastningskrav och ökad förmåga till effektiviseringar utan kostnadskrävande åtgärder.

Vi har de senaste veckorna uppdaterat prognoserna i ländervisa Macro Updates. Sammantaget är förändringarna små jämfört med Nordic Outlook från augusti 2015 men det hindrar inte att riskbilden har förändrats en del. Utvecklingen i Kina är central för flera knäckfrågor när det gäller den globala utvecklingen framöver. Den oro som präglat de finansiella marknaderna de senaste månaderna, speciellt i tillväxtekonomier (EM), är i stor utsträckning kopplad till osäkerheten i den kinesiska ekonomin och en i flera EM-länder kraftig skulduppbyggnad under de senaste åren. Denna förstärks av en misstro mot tillförlitligheten i kinesiska BNP-siffrorna. Den allra senaste tiden har industri- och utrikesdata fortsatt att försvagas, vilket accentuerar nedåtriskerna i prognosen. Vårt huvudscenario är dock fortfarande att en ökande aktivitet i den inhemska ekonomin i kombination med ytterligare ekonomisk-politiska stimulanser är tillräckligt för att åstadkomma en gradvis och kontrollerad dämpning av tillväxten. Fredagens kinesiska beslut att sänka räntan och reservkraven visar att man är beredd att förlita sig på kreditexpansion som drivkraft för tillväxten trots de senaste årens snabba skuldökning.

Kinesisk avmattning ger spridningseffekter

Spridningseffekterna av den kinesiska avmattningen blir ändå påtagliga. Även om BNP-tillväxten hålls uppe hyfsat innebär omläggningen till mer konsumtionsdriven tillväxt att importen minskar kraftigt när det gäller till exempel råvaror och investeringsvaror. Det slår hårt mot många länder och förstärker prispressen på flera områden. Situationen förvärras av att flera stora EM-ekonomier som till exempel Ryssland och Brasilien samtidigt brottas med stora strukturella problem. Tillväxten i regionen når därför inte tillbaka till de nivåer som gällde före krisen. Vi gör ändå bedömningen att den sammanvägda tillväxten för EM-ekonomierna stiger till 4,6 procent 2016 jämfört med 4,1 procent 2015. Detta beror bland annat på att siffran för 2015 trycks ned av de exceptionella tillväxtrasen i Ryssland och Ukraina; även om recessionen i till exempel Ryssland fortsätter 2016 blir den betydligt mildare. Därtill kommer att tillväxten i den indiska ekonomin växlar upp ytterligare och når 7,8 procent 2016. Indien är en tydlig nettovinnare av lägre råvarupriser, vilket avspeglas i att både valutan och börsen utvecklats relativt sett starkt under den senaste tidens turbulens.

Svagheterna på EM-sidan hämmar också industriländerna i viss mån. Handelsutbytet är dock inte tillräckligt omfattande för att detta ska få någon avgörande betydelse för konjunkturåterhämtningen. Den starka USA-tillväxten under andra kvartalet, som efter revideringar nådde 3,9 procent i uppräknad årstakt, bidrar till att vi justerar upp prognosen för 2015 till 2,6 procent. För 2016 tror vi att tillväxten blir 3,0 procent, men nedåtriskerna i prognosen börjar torna upp sig. Feds senaste Beige Book indikerar en avmattning inom industrin och det är tydligt att den starka dollarn haft större betydelse än väntat. Bedömningar av tillväxten tredje kvartalet har också gradvis justerats ned den allra senaste tiden inför det preliminära utfall som publiceras i veckan.

Efter Feds beslut att avstå från räntehöjningar i september har global centralbankspolitik hamnat i ett vänteläge. Att inflation och löner i USA inte har svarat på det relativt strama arbetsmarknadsläget skapar ett visst dilemma för Fed. Därtill kommer globala konsekvenser och risker för att Fedhöjningar ska spä på oron och leda till kapitalflöden från EM-ekonomier till USA. Av detta skäl har både Internationella valutafonden (IMF) och Världsbanken varit ovanligt tydliga med att man anser att Fed bör avvakta med höjningar till nästa år. Å andra sidan underlättar en Fedhöjning situationen för många centralbanker i OECD-området. Detta gäller inte minst om USA verkligen kan hantera en starkare dollar och inte behöver ge sig in i den spiral av åtgärder där centralbanker ständigt försöker försvaga sin valuta (valutakrig). För att undvika detta har till exempel OECD-sekretariatet rekommenderat Fed att höja räntan så fort som möjligt. Att internationella institutioner som främst har fokus på utvecklingsekonomier och fattiga länder (IMF och Världsbanken) kommer till en annan slutsats än de som har fokus på utvecklade industriländer (OECD och BIS) är därför logiskt om än ovanligt.

Fortsatt tro på amerikansk räntehöjning i december

Fed har i detta sammanhang markerat att dess mandat gäller den amerikanska ekonomin och inte den globala. Men samtidigt har man heller inga problem att föra in argument om att förvärrad global finansiell oro får återverkningar också på USA. Det är också tydligt att Fed tillmäter valutaförändringar betydligt större betydelse än tidigare. Förändringen i den kinesiska valutapolitiken med devalveringarna i augusti innebär därtill att dollarn blir mer ensam i apprecieringsprocessen. Vi behåller vår prognos om en Fedhöjning i december, bland annat mot bakgrund av att en majoritet av medlemmarna i beslutskommittén (FOMC), inklusive ordföranden Janet Yellen, har detta som huvudscenario. Sannolikheten för att man väntar längre har dock ökat. I Nordic Outlook i augusti flaggade vi för ett alternativscenario som utmanade huvudprognosen att Fed stod inför snara räntehöjningar och att övriga centralbanker med lite olika eftersläpning skulle följa efter. Ett sådant alternativscenario innebär att expansiva åtgärder från andra centralbanker i kombination med dollarstyrkans hämmande effekter på USA-tillväxten skulle förhindra Fedhöjningar under ganska lång tid. Den senaste tidens utveckling innebär onekligen att vi kommit närmare ett sådant scenario.

De oväntat tydliga signalerna om ytterligare lättnader från ECB förra veckan illustrerar detta. Den tyska industrin har den senaste tiden visat en del svaghetstecken, i viss mån troligen kopplade till krisen i Volkswagen och lägre export till Kina. I till exempel Spanien har dock återhämtningen fortsatt att förstärkas. Sammantaget gör vi bedömningen att återhämtningen i eurozonen fortsätter i hyfsad takt även om vi har reviderat ned tillväxten marginellt till 1,5 procent i år och till 2,0 procent år 2016. Att ECB ändå ser behov av att signalera mer lättnader trots att man inte ens är halvvägs in i det pågående programmet beror i första hand på att man vill motverka en starkare euro. En svag valuta har varit en viktig drivkraft bakom återhämtningen och med en tvekande Bank of England som skjuter höjningar allt längre på framtiden hotar en rekyl i euron. Det generellt låga inflationstrycket i OECD-området gör det legitimt för centralbankerna att ytterligare höja temperaturen i valutakriget. Erfarenheterna i Sverige tycks ha ökat intresset från andra centralbanker att experimentera med negativa styrräntor.

Starkare svensk tillväxt

Denna centralbankstrend komplicerar situationen för riksbanken. Vi har reviderat upp prognosen för svensk BNP-tillväxt. Starkt bostadsbyggande och privat konsumtion gör att BNP växer med över 3 procent både 2015 och 2016. De stora migrationsflödena kommer att i hög grad påverka de makroekonomiska prognoserna framöver. Signalerna från regeringen om att kostnaderna till stor del kommer att lånefinansieras innebär på kort sikt en finanspolitisk stimulans som ger stigande offentlig och privat konsumtion. Detta talar för en tydlig uppåtrisk i prognosen nästa år även om de långsiktiga utmaningarna är stora och svårbedömda. Samtidigt är inflationen nu på väg upp och kommer att ligga nära 2 procent i början på nästa år. Inhemska faktorer ger därmed Riksbanken argument att avstå från ytterligare stimulanser som ytterligare förvärrar obalanserna på bostadsmarknaden. Men med den mjuka centralbankstrenden i omvärlden är Riksbanken under fortsatt tryck att agera för att bromsa kronförstärkningen. Vi tror därför fortfarande på en övervägande sannolikhet för ytterligare en räntesänkning till -0,45 procent vid räntemötet denna vecka.

Norsk ekonomi fortsätter att pressas av det låga oljepriset. Nedgången i investeringar har troligen ännu inte kulminerat. Än så länge tycks dock fallet i huvudsak vara begränsat till oljeindustrin och andra industrisektorer nära kopplade till denna. Vissa svagheter i den privata konsumtionen har dock också kunnat skönjas den senaste tiden och vi ser därför nedåtrisker speciellt kopplade till eventuella svagheter för bostadspriserna. Sammantaget står vi dock fast vid vår prognos om en relativt stor motståndskraft mot lägre oljepriser i den norska ekonomin. Norges Bank har också signalerat beredskap att ytterligare sänka styrräntan trots att inflationen ligger över det medelfristiga målet. Vi tror också att man kommer att leverera en räntesänkning till 0,5 procent i december eller mars 2016.