Veckans tanke: Två atlantångare möter riksbanksjolle

EUR/USD-kursen – i dag 1,05 – närmar sig i snabb takt paritet (1,00). Att euron och dollarn skulle få denna utveckling har varit en konsensussyn bland prognosmakare under lång tid. Detta talar för att drivkraften främst kan kopplas till 1. valutasäkring/avveckling av tidigare upptagna dollarlån (finansieringsvaluta) och 2. centralbanker i Mellanöstern (mindre oljeintäkter) och Kina (mindre kapitalinflöden) inte längre har behov att sälja US-dollar. Det som däremot överraskar är dels hastigheten i valutarörelsen, dels att ”problemeuron” inte varit svagare tidigare.

Det pågående valutakriget är både uppenbart och intensivt. De ”stridande parterna” brukar vara utvecklingsländer som ställs mot utveckla-de ekonomier. I dag står även eurozonen och Japan med räntevapnen och svällande balansräkningar riktade mot USA. För centralbanker handlar det inte längre primärt om att få tillgångspriser (aktier, hus, obligationer) att stiga i värde. Fokus riktas mot valutan; genom svag valuta hoppas centralbanker få 1) importerad inflation, 2) höjda inflationsförväntningar, och 3) ökad lönsamhet bland exportföretag som kan skapa utrymme för höjda löner.

Extremt kronfokus hos Riksbanken

Riksbankens numera extrema kronfokus som både en viktig och nästintill helt avgörande faktor för penningpolitiken innebär att Sverige blir en liten jolle som nu måste hantera positiva och negativa monetära svallvågor från två tunga ”atlantångare” (centralbanker). En starkare dollar (= svagare krona) gillas av Riksbanken medan en svag euro (= stark krona) utgör en osäkerhetsfaktor och ett potentiellt disinflationsproblem. Riksbanken är blivit en aktiv aktör i valutakriget som domineras av eurozonen, Japan och USA.

ECB:s sjösättning av sitt monstruösa QE-program med månatliga tillgångsköp på 60 miljarder euro (550 miljarder kronor) till och med september 2016 har lyckats: 1. euron har tappat i värde och vi ser nu allt tydligare tecken i flera euroländer på att exporten ökar (till utanför eurozonen); 2. europeiska räntors utveckling har kunnat frikopplas från försiktigt stigande långa USA-räntor; 3. aktiemarknaden i Europa applåderar ECB för dess expansiva penningpolitik.

Fed levererar i veckan (18/3) ett nytt räntebesked. Vi räknar med vissa verbala förändringar som ger USA:s centralbank större frihetsgrader att inleda en försiktig höjningscykel i anslutning till något av de kommande 2-3 penning-politiska mötena. Även om Feds huvudscenario tycks vara att höja redan den 17 juni är vårt huvudspår att man väntar ytterligare två månader till september (17/9) innan räntan höjs. Huvudskälet till vänteläget är fortsatt måttlig lönetillväxt och rädsla för alltför snabb dollarförstärkning.

I dag snurrar cirka 9 000 miljarder dollar i kortfristig likviditet runt i det globala finansiella systemet. En starkare dollar på grund av Feds räntehöjningar underlättar för andra länder som vill ha en svag valuta och en relativt USA mer expansiv penningpolitik. Riskerna för omvärlden är att dels USA:s långa räntor kan dra med sig det globala ränteläget uppåt, dels olika tillgångs/EM-marknader som varit/är beroende av billig dollarfinansiering; när kapital dras undan kan det ge negativa effekter genom färre investeringar i dessa länder om inte alternativa finansieringsvalutor går att finna, till exempel euron eller yenen. Det är uppenbart att risken för negativa omvärldseffekter ingår i Feds beslutsfunktion.

Framtiden för EUR/USD-kursen, och därmed hur valutakriget kommer att utvecklas, ligger mycket i händerna på hur Fed och ECB agerar framöver. Valutakrig brukar förr eller senare få politiska implikationer och närheten till ett nytt amerikanskt presidentval brukar leda till höjda protektionistiska toner, vilket försvårar för Fed att bedriva en självständig penningpolitik. Å andra sidan finns det skäl att räkna med att ECB inte löper linan fullt ut och att man inleder en monetär inbromsning som gör att balansräkningen inte växer till väntade dryga 1 100 miljarder euro. 

Världen gynnas om USA stannar utanför valutakriget

Utgångspunkten är likväl att världen gynnas ekonomiskt om USA avstår en del av sin ekonomiska tillväxt till andra länder genom att inte ge sig in i valutakriget. Men det förutsätter att Fed lyckas ”kontrollera” att uppgången i långa räntor blir måttlig; en kombination av starkare dollar och rejält stigande räntor kan snabbt få större ekonomiska negativa effekter än önskat. 

Riksbanken spänner sina monetära muskler men de framstår hittills som beloppsmässigt ganska klena i jämförelse med Fed och ECB. Därför väljer Riksbanken strategin att höja rösten och bekräfta att multiverktygsstrategin är på plats och att ”kapaciteten är obegränsad” för att både få upp inflationen och säkerställa en undervärderad krona.

Det går inte misstolka vad Riksbanken vill uppnå med sina penningpolitiska åtgärder och sin retorik: försvaga kronan främst mot euron, få arbetsmarknadens parter (läs: arbetsgivarna) att höja löneförväntningarna och att köpa tid och hoppas på stigande inflationstakt framöver.

Riksbanken har fått känna av de ganska väntade problemen och utmaningarna som uppstår för ett litet land att knyta räntepolitiken alltför starkt till valutan. Riksbankens kommunikation kring kronan har varit spretig de senaste veckorna – något som i och för sig också kan bero på mottagaren – och den har gett känslan av ett otydligt fokus på vad som är riksbankssynen på kronan kort- respektive långsiktigt. Riksbankens Per Jansson har genom olika intervjuer försökt att klargöra det som vi bedömer är en konsensusuppfattning inom direktionen: kronförstärkningen sedan senaste räntebeskedet i mitten av februari har förskjutit riskbilden för inflationen åt det felaktiga hållet. Vår uppfattning är att om kronan faller under 9,00 mot euron agerar Riksbanken men att ett agerande redan på dagens kronnivåer inte kan uteslutas.

Vad kan Riksbanken göra?

Frågan är: vad kan Riksbanken göra? Det absolut enklaste steget för Riksbanken är att utöka köpen av statsobligationer. Vår prognos har varit att köpen ska bli totalt 50 miljarder kronor. Vår oro för att större belopp än så orsakar brist på statsobligationer tycks dock inte oroa Riksbanken; ”då blir ju räntefallet desto större.” Obligationsköp är också det verktyg som snabbast kan sjösättas och där Riksbanken kan känna sig mest säker på effekterna.

Valet av verktyg hänger också samman med hur varaktigt problemet blir med låg inflation. Om vi har rätt i bedömningen att inflationen kan ha bottnat och är på väg uppåt talar detta för att också inflationsförväntningarna kan stabiliseras. Det talar i sin tur för att man bör avstå från verktyg som skapar mer osäkerhet och potentiella problem och istället använda de enklaste.

Att sänka den redan negativa reporäntan ytterligare innebär enligt vår bedömning ökade utmaningar för samhällsekonomin; system-, redovisnings- och skattetekniska. Att ekonomin och det finansiella systemet tillfälligt försöker hantera situationen genom att ändra i kontrakt och principer utgör en risk för en destabiliserande utveckling. Rimligen väntas diskussionsrundan som Riksbanken har med olika företrädare i Sverige landa i slutsatsen att ”det kostar betydligt mer än det smakar att gå vidare med nya räntesänkningar”.

I dagsläget framstår utökad utlåning till banker (för vidareutlåning till företag) som en ganska onödig åtgärd. Visst utökas Riksbankens balansräkning (monetär expansion) men få skulle skriva under på slutsatsen att Sverige har ett dåligt fungerande kreditsystem. Huvudvärken för många företag är att ett bitvis osäkert läge höjer kreditrisken som kan försvåra upplåningen men också att svag efterfrågan begränsar intresset för att låna pengar.

Valutainterventioner möjliga

Vår bedömning är att dagens kronnivå reser frågetecken kring möjligheten att få en bottenkänning för inflationen. Det har påtagligt höjt Riksbankens beredskap. Riksbankens besked har också förtydligats på ett område: valutainterventioner för att försvaga kronan är ett reellt verktyg och återkommer i policydiskussionerna inom direktionen. Risken för omvärldskritik verkar Riksbanken bedöma som hanterbar: har man ett inflationsproblem är det OK att försvaga valutan också genom valutainterventioner. Men om Riksbanken börjar sälja kronor lär det skapa stora rubriker i andra länder och mötas av kritik. En sak är säker: ord behöver förr eller senare följas upp av någon slags handling för att bevara trovärdigheten.

Ett globalt valutakrig är förstås ingen lösning på världens disinflationsproblem; huvudvärken flyttas bara runt mellan länder. Om USA avstår från att agera och accepterar en starkare dollar kan det ge stöd till den globala återhämtningen. Utmaningarna för Riksbanken och kronan är stora. Två ”atlantångare” med olika monetär färdriktning kan ge stora effekter på både euron och dollarn. I det perspektivet måste ”riksbanksjollen” parera för stora svallvågor på det globala valutahavet. Ingen lätt uppgift för en liten centralbank som tvingas anpassa penningpolitiken till andras kraftfulla agerande!