Svensk inflationsmålspolitik fyller 20 år i år. Den har varit en viktig delkomponent i det stabiliseringspolitiska ramverk som tjänat Sverige väl alltsedan kriserna i början av 1990-talet. Men aldrig tidigare har penningpolitikens både mål och medel varit föremål för en så intensiv debatt, även internationellt, som i dag; vilka tillkortakommanden har inflationsmålspolitiken, vilket ansvar har centralbankerna för den globala krisen, hur ska gränser dras mellan penning- och finanspolitiken? Den kanske viktigaste slutsatsen från de senaste 20 årens utveckling är att prisstabilitet inte automatiskt ger finansiell stabilitet.
Inflationen under målet 70 procent av tiden
Sedan inflationsmålspolitiken blev operativ 1995 har KPI-inflationen underskridit målet (2 procent) nästan 70 procent av tiden. Använder vi måttet KPIF (stabil ränta) blir motsvarande siffra 65 procent. KPIF-inflationen var i genomsnitt 2 procent under perioden 1995-2003. Sedan 2004 har KPIF-inflationen varit 1,5 procent och under målet mer än 80 procent av tiden. Lägg därtill att våra prognoser fram till slutet av 2014 visar att varken KPI eller KPIF når målet 2 procent samtidigt som realränteobligationer i dag prissätter en inflation under målet under lång tid.
Inflationsutfallet för 1993/95-2013 är inte symmetriskt. Det innebär att penningpolitiken kan ha varit för stram. Mätt som KPI borde den allmänna prisnivån i Sverige vara 11-12 procent högre för att vara i helt i linje med 2-procentsmålet sett över hela 20-årsperioden.
De första 10 åren kunde styrräntan ha varit lägre. Den reala reporäntan föll visserligen men från en nivå kring 5-6 procent. Under samma period noterade Sverige ett negativt kreditgap (kredittillväxt under trend enligt Riksbankens beräkningar) som återspeglade både hushålls och företags skuldsanering i efterdyningarna av bubbelekonomin under 1970- och 1980-talen. En jämförelse mellan Sverige, USA och eurozonen, med ett bredare mått för graden av expansivitet/kontraktion (’financial conditions’) visar också att Sverige hade stramare förhållanden än omvärlden. Mer aggressiva sänkningar skulle knappast ha skapat några problem i en miljö där överskottsmålet för statsfinanserna även fungerade. Motivet till den alltför strama politiken var att vinna förtroende för inflationsmålet.
De senaste tio åren svårare att utvärdera.
Inflationsmålet har visserligen underskridits men penningpolitiken har varit neutral eller expansiv. Det verkar ganska uppenbart att Riksbanken, liksom andra centralbanker, för sent fångade upp globaliseringens prispressande inverkan på produktionsprocesser. Att i det läget sänka räntan ytterligare, samtidigt som kreditgapet vände runt och blev positivt, hade sannolikt ytterligare drivit på hushållens skuldsättning och priserna på husmarknaden.
Miljön för att bedriva penningpolitik har varit exceptionell de senaste fem-sex åren i och med den globala recessionen. Inflationen har pressats ned ytterligare men tillväxttakten i utlåning till hushåll/företag har legat kvar på relativt höga nivåer. Det är dilemmat som Riksbanken fortsätter att konfronteras med: det finns ett klart utrymme att sänka räntan utifrån ett rent inflationsperspektiv, ett utrymme som däremot inte finns om Riksbanken beaktar hushållens skuldsättning och uppåtgående huspriser.
Löntagare är vinnare
Överraskande stabila nivåer för bland annat inflationsförväntningar för olika samhällsgrupper, och andra mätningar, visar att Riksbanken, trots prognosfelen för både inflation och reporänta i förhållande till andra prognosmakare, åtnjuter förtroende. Detta är dock något som också gäller andra centralbanker. Löntagare är mer vinnare än förlorare på Riksbankens bitvis både lyckade och misslyckade penningpolitik. Inflationsmålet har varit en viktig utgångspunkt i löneförhandlingar. Att inflationen blivit lägre har skapat reallöneutrymme. Det är intressant att notera att den senaste avtalsrundan får svårt att ge reallöneökningar om två tre år om Riksbanken lyckas och inflation blir 2 procent. Mycket talar för att i praktiken är det fler, inklusive arbetstagarnas organisationer, som tror att inflationen blir lägre än inflationsmålets 2 procent vilket försvårar för Riksbanken att klara målet.
En del hävdar att mer aggressiva räntesänkningar hade skapat fler jobb. De senaste åren är det dock svårt att finna företag som klagat över alltför höga styrräntenivåer. Problemet har varit svag efterfrågan som till stor del bestämts av faktorer i vår omvärld. Löntagarnas reallöneökningar har inneburit ett kostnadstryck för företagen, men det faktum att kronan har varit undervärderad under långa perioder har samtidigt mildrat problemet för exporten.
20 år har passerat: hur ser de kommande 10 åren ut? Mycket talar för att den miljö som Riksbanken ska verka i de närmaste åren kan bli den tuffaste som centralbanken någonsin har ställs inför. Det är uppenbart att centralbanker runt om i världen rör sig i okänd terräng.
Tre huvudfrågor söker svar:
- Har vi ett nytt inflationsmönster? Världen är i dag osäker på inflationens drivkrafter. Storleken på mängden lediga resurser är svårbedömd efter en lång period med låga investeringar och hög arbetslöshet. Globaliseringen har även ökat globala faktorers inverkan på domestik inflation. Riksbanken har, enligt vår mening, under våren tagit ett stort steg att erkänna ett generellt sett lägre inflationstryck. Det återstår att se i vilken utsträckning Riksbanken väljer att anpassa modellerna till en förändrad värld.
- Snedvridning av prissättning? Långvarig monetär stimulans ökar risken för felaktig prissättning på kredit- och marknadsrisker som ger finansiella obalanser och pengar till, för ekonomin, oönskade företagsinvesteringar. Exitrisken (reversering av den okonventionella penningpolitiken) är betydande på global nivå och påverkar även Sverige.
- Oberoende och makrotillsynsverktyg? I dag saknas konsensusvyer kring verktygen som direkt kan påverka kreditvolymer genom regleringar/krav som styr banksystems balansräkningar (storlek/sammansättning). Det finns också olika åsikter om verktygens effektivitet och pålitlighet och vem som ska äga verktygen. Därmed reses också frågan kring centralbankers makt och oberoende, en debatt som också känns av i Sverige.
Inflationsmålet överlever
Riksbankens spelplan är, liksom för många andra centralbanker, i förändring. Utmaningen är tvåfaldig. Det handlar om att förstå nya ekonomiska och finansiella samband på både nationell och internationell nivå och hur dessa ska landa i en prognos för tillväxten, jobben, inflationen och den finansiella stabiliteten. Det handlar också om en miljö med nya verktyg och där centralbankens roll inte är lika självklar som tidigare. Riksbankens utmaningar är stora och mer komplexa än vad vi sannolikt har sett de senaste 20 åren. Inflationsmålet överlever, kanske inte fullt ut i sin nuvarande form, men ”20-åringen” behöver, liksom sin ”kompis” överskottsmålet, en rejäl debatt för att kunna behålla trovärdigheten.
Klicka på länken till höger för att ladda ned och läsa hela krönikan, inklusive grafer och illustrationer.