Imorgon levererar Riksbanken årets sista räntebesked. På marknaden har förväntningarna om beslutet svängt fram och tillbaka men efter relativt svaga ekonomiska data och en ihärdigt låg inflation har marknadsprissättningen till slut landat i en 76-procentig sannolikhet för en sänkning. Vid sidan om den ekonomiska statistiken och de implikationer den bör ha för penningpolitiken har också en annan debatt blivit alltmer intensiv under hösten. Allt fler frågar sig om Riksbanken har missbrukat sin stora självständighet genom att fokusera för mycket på hushållens skulder och för lite på sitt inflationsmål. Frågan är också om detta har börjat urholka trovärdigheten för inflationsmålet?
Vi på SEB ställde nyligen frågan om trovärdigheten för inflationsmålet till de största ränteinvesterarna i Sverige och resultatet visade att mer än hälften (53 procent) tyckte att trovärdigheten är hotad. Ännu fler (76 procent) tror inte heller på Riksbankens inflationsprognos som säger att inflationen (KPIF) ska stiga till 1.8 procent i slutet av nästa år (från 0.7 procent idag).
Hur mäter man trovärdighet?
Att mäta trovärdigheten genom att ställa frågan direkt är ett sätt att närma sig sanningen men vill vi ha en historik att jämföra med behövs andra mått. Ett vedertaget sätt är att studera mätningar av inflationsförväntningar. Dessa har gjorts under lång tid och har därför lång historik. Inflationsförväntningar kan mätas både på olika tidshorisonter och med olika metoder. Ju kortare tidshorisont man mäter på, ju mer styrs förväntningarna av vad inflationen råkar vara vid mättillfället. Vill man få en bild av om aktörerna tror på Riksbankens inflationsmål är det därför bättre att titta på inflationsförväntningar på längre sikt. På fem års sikt är det rimligt att tro att inflationen bara påverkas marginellt av dagens nivå och konjunkturläge och istället framförallt styrs av trovärdigheten för hur väl Riksbanken ska lyckas med att uppfylla inflationsmålet på sikt.
Det finns också olika metoder att mäta inflationsförväntningar. Den ena vi använder i Sverige är ett intervjubaserat system där man med jämna mellanrum frågar olika aktörer i samhället (fackföreningar, arbetsgivare, hushåll med flera) om vad de tror att inflationen kommer att vara framöver. Den andra metoden är att mäta hur finansmarknaderna prissätter inflation. Eftersom Sverige har en marknad för både nominella och inflationsskyddade statsobligationer utgör ränteskillnaden dem emellan ett mått på den snittinflation som marknaden tror att Sverige kommer att ha över obligationernas löptid.
Relativt stabila inflationsförväntningar
Idag befinner sig både de femåriga inflationsförväntningarna från Prosperas intervjuundersökning och inflationsförväntningar framräknade från räntan på realobligationer under 2-procentmålet. Prospera ligger på 1,8 procent och realobligationerna på 1,3 procent. Sett över en längre tidsperiod är det dock svårt att se någon trend i förväntningarna som har pendlat en hel del under de senaste 15 åren. Inte heller avvikelserna från 2-procentmålet har varit speciellt stora annat än vid några få tillfällen. Det är dock tydligt att Prosperas inflationsförväntningar oftast legat lite över 2 procent medan realränteobligationer oftast speglat en snittinflation under 2 procent.
Naiva inflationsprognoser bäst
Låt oss göra en enkel utvärdering av hur väl några olika metoder för att förutsäga KPI-inflationen fungerat. Förutom Prosperas intervjubaserade och de marknadsprissatta inflationsförväntningarna från realobligationer inkluderar vi också två naiva mått i form av dels inflationsmålet 2 procent, dels ett snitt för inflationen under föregående femårsperiod. Om man utvärderar dessa metoder utifrån hur bra de varit att vid varje tidpunkt förutse snittinflationen för kommande fem år så får man följande resultat.
Det minsta prognosfelet har den naiva prognosen att KPI-inflationen under de kommande fem åren i snitt ska vara samma som den varit under den föregående femårsperioden. Även den andra naiva prognosen att inflationen i snitt alltid ska hamna på inflationsmålet 2 procent har över tiden haft ett mindre prognosfel än realränteobligationer och inflationsförväntningar från Prospera. Så betyder detta att Riksbanken med gott samvete kan välja att ta utvecklingen i Prospera och realobligationer med ro eftersom de verkar vara sämre på att förutse var inflationen ska hamna?
Anledning till oro på Riksbanken
Det finns flera skäl till att svara nej på den frågan. För det första, givet att det historiska sambandet består och femårssnittet visar sig vara bäst på att förutse inflationen under kommande år finns anledning att vara orolig. Dagens femårssnitt ligger så lågt som på 0.9 procent för KPI. (För KPIF som rensar bort effekterna av Riksbankens egna räntesänkningar hamnar snittet på 1.4 procent vilket också det är för lågt). Ett annat problem när man mäter ett snitt över en längre period är att trovärdigheten kan vara hög i början men försämras mot slutet.
I det sammanhanget är det värt att notera att man får gå nästan 10 år tillbaka i tiden för att hitta en period då Prosperas femåriga inflations-förväntningar låg lägre än nu och de senaste 15 åren har de nästan alltid legat över 2 procent. En annan oroväckande faktor som dykt upp på senare tid är debatten om att majoriteten i Riksbankens direktion medvetet åsidosätter inflationsmålet för att istället fokusera på att använda räntan för att försöka minska hushållens kredittillväxt. Trovärdigheten för inflationsmålet är under press både för att inflationen har varit för låg under lång tid men också för att allt fler uppfattar situationen som att en majoritet av Riksbankens direktion inte bryr sig om det.
Den inflation vi de facto kommer att få framöver påverkas av många saker som ligger utanför Riksbankens kontroll och även om Riksbanken skulle sänka räntan till noll imorgon är det ingen garanti för att inflationen skulle nå målet under de närmaste åren. Däremot skulle det vara en tydlig signal om att Riksbanken gör vad den kan och har fullt fokus på att uppfylla inflationsmålet. Det skulle utan tvivel bidra till att stärka trovärdigheten.
Alla har sin uppgift i ett lag
Att debatten om de principiella förutsättningarna som ska råda för penningpolitiken har tagit fart är bra. För att skapa goda förutsättningar för en långsiktigt hög och uthållig tillväxt med fler jobb måste många myndigheter tillsammans fatta bra beslut. Man kan se det som ett lag med flera spelare som på olika sätt arbetar mot samma mål. Men precis som ett fotbollslag löper stor risk att göra en rätt dålig match om målvakten får för sig att agera forward istället för att vakta målet så ligger det mycket i kraven på att Riksbanken ska släppa skulderna och återgå till att fokusera på sin huvuduppgift – att hålla inflationen på 2 procent. Faktum är att så länge det målet inte är hotat har Riksbanken också en skyldighet att med låg ränta göra vad man kan för att hjälpa till att skapa fler jobb. Två andra spelare, regeringen och Finansinspektionen, har mycket bättre förutsättningar för att vid behov vidta nödvändiga åtgärder för att stävja för en för hög kredittillväxt. Sedan är det upp till dessa spelare att välja om man vill göra det med försämrade ränteavdrag, striktare amorteringskrav, högre riskvikter, mer byggande, återinförd fastighetsskatt eller på något annat sätt.