AB Sverige går lönsamhetsmässigt riktigt bra. Om ”bolaget” hade varit börsnoterat skulle aktiekursen ha stigit. Enligt SCB:s nyligen publicerade statistik ger våra löpande affärer med omvärlden att nettoöverskott på cirka 225 miljarder kronor (årstakt). Det är 6 procent av BNP och snubblande nära nivåer som till exempel EU-kommissionen vill klassificera som ”lite för bra”. Men hela nettoöverskottet kommer från länder utanför EU. Även vår ”balansräkning” är stabilt stark. Våra nya beräkningar visar en svensk nettoställning mot omvärlden på rekordhög nivå.
Men ett land som producerar så stora bytesbalansöverskott, och som samtidigt avvecklat den gigantiska utlandsskuld som byggdes upp under obalansåren 1970-1990, bör kunna ha och även hantera en starkare valuta. Det är en uppenbar utgångspunkt för att tro på en kronförstärkning framöver. Det är också vår kronprognos: om två år är kronan 6-8 procent starkare än i dag.
Problem för mindre företag
Under hösten har kronan emellertid valt ”en egen väg” och istället tappat några procent i värde mot till exempel euron och ett valutaindex (KIX). Flera bedömare hävdar att kronan är stark även på dessa nivåer. Det har ökat trycket på Riksbanken att agera och sänka räntan. För små och medelstora företag kan kronans rörelser skapa problem, speciellt i avsaknad av valutasäkringar. För större företag, med en mer diversifierad valutaflödesbild, borde dock kronproblemet vara mindre. Den oro som dessa företag ger uttryck för grundar sig sannolikt mer på ett besvärande svagt och osäkert orderläge och för vissa branscher strukturella överkapacitetsproblem.
Mot bakgrund av de av SCB rapporterade stora överskotten i bytesbalansen är istället frågan: varför är kronan inte starkare? Flera möjliga kapitalflödesförklaringar har sett dagens ljus:
- Utländska placerare har minskat sina innehav av krontillgångar
- Svenska företags intjänade utländska valuta återvänder inte till Sverige
- Det är fel i statistiken. Låt oss göra en djupdykning i den senaste betalningsbalansstatistiken från SCB.
Utlandets intresse för svenska statspapper har de senaste månaderna – och hittills under 2013 – varit fortsatt mycket stort. Statistiken underminerar därmed tesen att Sverige drabbats av utflöden av kapital på grund av avveckling av så kallade safe-haven-positioner – placeringar som sker i tider av global oro – när världen nu tar försiktiga steg i riktning mot en normalisering. Flödena kan därför inte förklara kronsvagheten. Sverige befinner sig i toppläge som högränteland (!) med en styrränta på 1 procent (som dock sänks om ett par veckor enligt vår prognos) och en långräntespread (10 år) mot Tyskland på 55 räntepunkter (20 punkter vid årsskiftet 2012-2013). Kapitalflödesutvecklingen visar således entydigt att utlandet har en fortsatt stark aptit på svensk både ränte- och kreditrisk.
Aptiten på svensk kronrisk är dock tam. Våra beräkningar av förändringar i utlandets positioner i den svenska repomarknaden indikerar att det ökade innehavet av statspapper till en mycket stor del är finansierat med lån i svenska kronor. Det bekräftar två hypoteser. Dels följer investerare i den svenska räntemarknaden ett internationellt mönster där innehavet valutasäkras (på olika sätt). Undantaget från regeln är förstås centralbanker som behåller valutarisken när tillgången lyfts in i valutareserven. Dels finns det en rädsla hos utländska placerare för kronans volatilitet och konjunkturkänslighet, vilket gör att valutarisken i kronan reduceras i möjligaste mån.
Handel med aktier är i större utsträckning förenat med att samtidigt acceptera valutarisk i portföljen. Under tredje kvartalet har visserligen aktieflödet varit till kronans fördel (netto 12 miljarder) men för 2013 som helhet har aktieflödena hittills skapat ett nettoutflöde på cirka 110 miljarder kronor (se tabell), framför allt genom svenska köp av utländska aktier. Dessa stora kapitalflöden, sannolikt förknippade med en viss simultan förändring i valutarisk, har medverkat till att pressa kronan åt det svagare hållet under 2013.
Överdrivet positiv flödesbild
En ytterligare viktig förklaring till att kronans förstärkning hålls tillbaka är kopplad till att bytesbalansen ger en på papperet överdrivet positiv flödesbild. Under tredje kvartalet gav bytesbalansen ett överskott på nästan 54 miljarder kronor. Av detta inflöde kan 20 miljarder kronor räknas bort. Det motsvarar avkastning/vinst i bolag som återinvesteras och inte växlas eller passerar svensk landgräns. Kvar blir 34 miljarder kronor som ska ställas mot en restpost (oförklarat kapitalflöde) på -37 miljarder vilket därmed skulle helt nollställa den ursprungliga positiva flödeseffekten på kronan från bytesbalansen.
Företagens agerande innebär att tillgångar i utländsk valuta i utlandet byggs upp och att någon effekt på kronan inte uppkommer; den uppstår eventuellt den dag då de utländska tillgångarna avyttras. Därutöver konstaterar SCB i sin analys att icke-finansiella företag ökar sina banktillgodohavanden i utlandet samtidigt som upplåningen från utlandet minskar. Detta ger en negativ effekt.
Beteendet leder även till att företagen bygger upp en större valutaexponering, det vill säga att kronans variationer får större genomslag på både resultat och balansräkning. Redan under våren 2012 noterade vi företagens ändrade valutasäkringsbeteende (se Veckans tanke: ”Ta det osäkra före det säkra”, 10 april 2012). Förklaringarna till beteendet att acceptera mer valutarisk är flera: dels finns en osäkerhet om stabiliteten i orderböckerna och att riskerna är stora för konjunkturbakslag; dels kan det finnas en förväntan om att kronan ska försvagas (känns inte troligt och stämmer inte överens med våra enkäter), dels kan företag tycka att det är dyrt att valutasäkra (vilket inte stämmer när Sverige har en positiv korträntedifferens mot omvärlden), dels kan företag ligga i beredskap för att göra utländska förvärv (mycket trolig förklaring). Sammantaget är företagens agerande en viktig och logisk orsak till att bytesbalansen inte slår igenom i starkare krona.
Sverige har som land aldrig varit så förmöget som just nu. På basis av SCB:s statistik och våra beräkningar konstaterar vi att Sveriges tillgångar i utlandet på 11 122 miljarder kronor överstiger våra skulder på 10 491 miljarder med 630 miljarder kronor. Det motsvarar ca 20 procent av BNP. Av EU:s 28 länder är det hela 16 som har en nettoskuld som passerat den kritiska nivån -35 procent av BNP, vilket betyder att offentlig och privat sektor sammantaget har en på tok för hög skuldsättning. Att som Sverige ha en nettofordran på omvärlden betyder att a) bytesbalansen framöver stärks av positiv kapitalavkastning och b) landets internationella sårbarhet minskar. Det betyder även att kronan är fundamentalt undervärderad.
Djupdykning i senaste betalningsbalansstatistiken ger följande slutsatser om kronan:
- Det är svårt att utifrån storleken på bytesbalansöverskott och rekordnivån på Sveriges nettoförmögenhet hävda att kronan är för stark
- Aktieflöden, inte ränteflöden, har pressat kronan under 2013
- Företagens hantering av sina vinster i utländsk valuta ger en alltför positiv bild av kronefterfrågan. Sämre kronefterfrågan från företagen ger utrymme för spekulativa flöden att styra kronan. Företagens agerande är logiskt men innebär också att de sitter på en förhöjd valutarisk som kan ge stora svängningar i resultat och balansräkningar vid stora kronrörelser.