2014-02-17 10:00

Veckans tanke om varför euron är så stark

En rörlig växelkurs har sina stora fördelar. Under den globala recessionens olika skeenden har en svagare valuta fungerat som skyddande krockkudde och mildrat de negativa effekterna, såväl kort- som långsiktigt, på industrin och arbetsmarknaden. Fördelarna är särskilt tydliga för länder med stort omvärldsberoende och/eller där den ekonomiska politiken av olika skäl nått ”taket eller golvet”: höga statsskulder eller låga styrräntor. Vi har sett den positiva valutaeffekten i till exempel Sverige och ser den ännu i Storbritannien, USA, Japan och i flera utvecklingsekonomier.

Trots en flodvåg av ekonomiska, finansiella, politiska och sociala problem kopplade till eurozonen har euron seglat överraskande lugnt och starkt på ett stormigt finansiellt globalt hav, till uppenbar nackdel för eurozonens export och eurokrisländernas återhämtning. Förklaringen till eurons relativa styrka ligger i stora och fortgående omallokeringar i globala portföljer som styrs av både privata aktörer och centralbanker. Vår prognos är envist att EUR/USD i december ligger på 1,28 och att den faller ytterligare till 1,25 i slutet av 2015. Men det är ett knepigt valutapar.

Motiv till svagare euro logiska

Flera av motiven till en lägre EUR/USD-kurs är välkända och logiska (se tabell nedan). De ekonomiska, finansiella och politiska riskerna har lindrats något för eurozonen men problemen är fortfarande gigantiska: historiskt höga arbetslöshetsnivåer, orimligt hög skuldsättning i både privat och offentlig sektor, en ofullständig valutaunion. Reparation och rekapitalisering av banksystemen äger rum under loppet av 2014 och förhoppningsvis står vi i slutet av 2014 med banksystem som återfått sin kreditförsörjande funktion och har större förtroende lokalt och globalt. Valet till EU-parlamentet (i maj) spelar stor roll för Europas kompassriktning de närmaste fem åren – opinionsmätningar antyder att 25 procent av platserna i parlamentet kan gå till EU/eurokritiska partier. Allt detta tynger euron.

Den relativa penningpolitiken och förväntade stimulanser talar också till dollarns fördel och eurons nackdel. Fed går in för monetär landning men agerar på ett sätt under 2014 (obligationsköp) som ändå motsvarar en räntesänkning på 0,50 procentenheter. Deflationsrisker och svag tillväxt pressar ECB att överväga både konventionell (sänkt ränta) och okonventionell (utökad balansräkning) penningpolitik. Slutsatsen är dock inte klockren vilken valuta – euron eller dollarn – som gynnas av detta.

Drivkrafter för EUR/USD

Faktor

påverkan

Politiska risker (EU-val, den politiska unionen) försvagar euron
Relativ penningpolitik ECB/Fed försvagar euron
Fundamental värdering och långsiktiga trender försvagar euron
”Valutapolitik” – jobba för en svagare euro försvagar euron
Kinas medvetna hantering/styrning av sin valutareserv stärker euron
Relativ aktiepositionering (euroaktier ses som attraktiva) stärker euron
Rekonstruktion av banker i Europa (inflöde av kapital) stärker euron

Ur ett fundamentalt (intern/externbalanser) och trendperspektiv är bilden inte längre lika entydigt positiv eller negativ för vare sig euron eller dollarn. Eurozonen har en nettoskuld mot resten av världen på 15 procent av BNP. Motsvarande skuld för USA är 25 procent. Båda har dock en skuldnivå som ligger klart under riktmärket 35 procent av BNP. Ur ett realt trendperspektiv har dollarn visat mönstret att röra sig i 7-8-årscykler (se diagram nedan). Med denna utgångspunkt återstår 1-2 år innan dollarn kan påbörja en mer tydlig lång förstärkningstrend. Det skulle gå hand i hand med USA:s förutsättningar att inom loppet av några år kunna dra fördelar av utvinning av skiffergas/olja som fundamentalt på sikt ger en starkare dollar.

Svagare euro förstärker sparobalanser

Önskan om en svagare euro är rimligen stor i flera euroländer som ett verktyg att få till stånd en snabbare återhämtning. Ur ett globalt rättviseperspektiv är det lätt att nå slutsatsen att även eurozonen borde få en period med svag valuta. Det problem som följer med en svagare euro är att de ökar de finansiella sparobalanserna ytterligare när Tysklands bytesbalansöverskott – som redan i dag ligger på över 7 procent av BNP – stiger till ännu högre nivåer. Som alternativ till en eurodepreciering finns en möjlighet att använda skatteverktyget, vilket Frankrike påvisat; genom sänkta arbetsgivaravgifter med cirka 5 procent stärks konkurrenskraften.

Det finns emellertid faktorer kopplade till globala finansiella portföljer som pekar på att eurozonen kan få vänta på sin valutaförsvagning. En viktig aktör som sitter bakom ratten på den globala valutamarknaden är Kina. Och det finns intressanta sambandsmönster mellan tillväxttakten i Kinas gigantiska valutareserv och EUR/USD-kursen.

Starkare euro när Kina ökar valutareserven

Det visar sig att när tillväxttakten i Kinas valutareserv ökar tenderar euron att stärkas mot dollarn. Eftersom Kina har valt att inte officiellt till Internationella valutafonden IMF redovisa reservens sammansättning blir det gissningar kring vilka beslut som fattas i Peking. Resonemangen ser ut på följande sätt och tar sin utgångspunkt i att Kina inte vill ha en alltför stark dollar:

  1. Alltför stora köp av amerikanska statsobligationer riskerar att göra både dollarn och yuanen starkare med det valutasystem som Kina i dag använder. Eftersom yuanen redan är satt i en apprecieringstrend så kan en ytterligare dollarförstärkning ge en alltför stor negativ effekt på Kinas exportindustri speciellt i ett läge då tillväxttakten visar tecken på att mattas något. En för stark dollar kan också ge en fördyringseffekt på kinesiska bankers dollarlån och försvåra/försämra deras finansiella ställning.
  2. Kina söker alternativ till dollarn som reservvaluta. De senaste årens budgetbråk i USA:s kongress har rimligen gjort Peking stressat av det stora beroendet till amerikanska statspapper. Kina har hittills valt att inte använda sin växande ekonomiska styrka i internationella politiska syften men den dagen kommer. Att då stå i starkt beroendeförhållande till ett enskilt land begränsar det politiska manöverutrymmet. Men alternativen är få: pund eller schweizerfranc fungerar inte på grund av begränsad marknadsstorlek och intresset för Japan är måttligt mot bakgrund av spända politiska relationer och en offentlig japanskuld som reser frågetecken i det längre perspektivet. Euron blir då det minst dåliga alternativet i en miljö där Kina väntas få fortsatta kapitalinflöden i större utsträckning från omvärldens investeringar i kinesiska företag och aktier.
Efterfrågan på europeiska aktier stärker euron

Eurozonens betalningsbalansstatistik bekräftar även ett intresse för euroaktier. Eftersom denna typ av placeringar är sammankopplade med valutarisk (till skillnad från placeringar i räntepapper OM det inte är en centralbank som står som köpare) så påverkas också eurons värde. Globala investerare hoppas i dag på att eurozonen dels har nått botten, dels att ECB kommer att göra mer (vilket många ser som ytterligare ett skäl att köpa euroaktier).

Jakten på förklaringarna på eurons och dollarns drivkrafter går vidare. Genomgången i denna ”tanke” pekar på valutakrafter som fungerar som både flytkraft och sänke för såväl euron som dollarn. Men det är två saker som sticker ut: portföljbesluten i Peking och aktieportföljbeslut på global nivå. Slutsatsen blir att även om riktningen för EUR/USD kan synas uppenbar så kan det ta längre tid för euron att försvagas mot dollarn än vad som är önskvärt utifrån det ekonomiska läget i eurozonen.

Klicka härintill för att läsa krönikan i utskriftsvänligt format med grafer.