2014-01-20 12:00

Trögflyt – men överdriven oro för pengabrist

I till exempel eurozonen växer penningmängden (M3) just nu med bara 1,5 procent i årstakt. Det är 3 procentenheter under Europeiska centralbanken ECB:s riktmärke på 4,5 procent. Motsvarande siffra för Japan är 3,5 procent. I USA är penningmängdstillväxten visserligen högre, 6 procent, men tillväxttakten är i en fallande trend sedan drygt två år tillbaka trots att Federal Reserve (Fed) ökat sedelpressens hastighet.

Två slutsatser går att dra på basis av utvecklingen de senaste 10 åren:

  1. Det direkta sambandet verkar svagt mellan centralbankers växande balansräkningar och tillväxten i penningmängdsaggregat;
  2. Sambandet är också mycket svagt mellan penningmängdstillväxt och inflation. Detta hindrar likväl inte olika aktörer från att oroas över vad som händer när centralbankerna drar ned på aktiviteten.
20 procent tillväxt i USA

Fed har beslutat att gå in för landning i frågan om ytterligare monetär stimulans till USA:s ekonomi. Strax före jul gav Bernanke & Co beskedet till omvärlden att de månatliga köpen av obligationer minskas med 10 miljarder dollar till 75 miljarder. Om vi antar att Fed reducerar köpen med 10 miljarder vid varje kommande penningpolitiskt möte (8 stycken 2014) landar ändå slutsumman på otroliga 450 miljarder dollar. Det innebär i sin tur att själva kärnämnet till att skapa pengar, Feds monetära bas, ökar med hela 20 procent till 3 000 miljarder dollar till i slutet av 2014.

Internationella valutafonden och Världsbanken (VB) räds effekterna på global kapitaltillgång. I en ny analys konstaterar VB att så mycket som 80 procent av kapitalinflödet till tillväxtekonomier kan försvinna om Fed trycker för snabbt på bromsknappen. Länder som ses som särskilt sårbara för finansiell/ekonomisk instabilitet är Brasilien, Turkiet, Sydafrika, Indien och Indonesien på grund av deras externa finansieringsbehov och deras betydelse för världsekonomin.

Överdriven oro

VB:s oro känns kraftigt överdriven – av flera skäl. För det första ligger det fortfarande en enorm likviditetspotential i Feds balansräkning. Dels fortsätter köpen av obligationer åtminstone ett halvår till med köp på upp till 450 miljarder dollar. Dels kan kreditsystemets funktion förbättras (penningmultiplikatorn kan öka från dagens runt 3 till historiska snittet 10). Det gör att en till och med krympande obligationsportfölj skapar nya dollar. Den monetära basen har en potential att ge upp till 30 000 miljarder dollar mot de 9 000 miljarder som dagens multiplikator anger. För det andra spelar global riskaptit en viktigare roll för kapitalflödena än Feds balansräkning. Feds närvaro ger ”trygghet”. Men trygghet kan uppstå på annat sätt, till exempel med stabilare globala utsikter. Då lär inte tillväxtekonomierna bli utan kapital.

Oron är istället befogad av tre andra skäl. För det första finns en betydande risk för att långräntorna fortsätter att stiga. Det ger länder med höga skulder och små statsfinansiella marginaler stora problem i syrefattiga tillväxtmiljöer. För det andra kan en alltför stor iver kring regleringar/kapitalkrav, som gör att banksystem blir mindre och mer regionala snarare än globala, försämra tillgången på kapital speciellt i länder där utländska banker spelar en viktig roll för kreditförsörjningen. Ekvationen går inte riktigt ihop: att bejaka globalisering av handel och samtidigt eftersträva de-globalisering av kapitalmarknaden. För det tredje brottas flera av dessa tillväxtekonomier med strukturella svagheter. Om inte dessa adresseras/åtgärdas finns en stor risk att investeringskapitalet söker andra vägar.

Europeiska obligationsköp väntar

När Fed går in för monetär landning så räknar vi med att ECB gör sig beredd för en ”take-off” under våren. De disinflationistiska krafterna kvarstår i eurozonen. Åsikterna går isär om lämplig teknik. Vår tro är att det blir en mer traditionell QE-politik som sjösätts genom BNP-viktade obligationsköp. Det ligger helt inom ECB:s mandat. Förhoppningen är sannolikt att också euron ska tappa i värde som en följd av politiken och därmed göda de gröna spröda skotten i södra Europa, hjälpa Frankrike och reducera disinflationskrafterna som kommer via lägre importpriser.

Sammantaget: Centralbankerna fortsätter under 2014 att stimulera världsekonomin på ett positivt sätt. Potentialen till ökad penningmängd finns därtill redan i befintlig centralbanksbalansräkning (med förbättrad penningmultiplikator). För tillväxtekonomier, och olika tillgångsslag, är global riskaptit viktigare för en positiv utveckling än vad Fed gör framöver med sin så kallade ”tapering”. Avslutningsvis kan vi notera att Sveriges penningmängdstillväxt också är måttlig (3 procent i årstakt) men att penningmultiplikatorn ligger på nivån 18 – ett bevis på väl fungerande banksystem.