2013-08-12 10:28

Stabila långräntor framöver, små uppgångar möjliga

De senaste 30 åren har en amerikansk 10-årig ränta fallit från 8 till 2 procent. Sedan början av maj 2013 har den stigit med 1 procentenhet. Uppgången är kraftig och kan ses som en effekt av bland annat mindre osäkerhet om USA:s ekonomiska utveckling och oro för både ökad räntevolatilitet och sjunkande efterfrågan på USA:s statspapper när Fed avslutar sina månatliga köp och investerare inte längre jagar extra säkra placeringar i en mycket osäker värld.

Långränteutvecklingen sätter åter strålkastarljuset på situationen våren 1994. Då skulle Fed normalisera penningpolitiken efter en med dåtidens ögon sett lång period, 17 månader, med låg ränta (3 procent). Reaktionen blev stark och den 10-åriga räntan steg med 200 punkter under 1994. I mångas ögon ses 1994 som ett operationellt och kommunikativt misslyckande av Fed även om det var ganska uppenbart att penningpolitiken behövde stramas åt.

Globalisering av produktionskedjor och finansiella system och internationellt samarbete kring ekonomisk-politiska ramverk är en förklaring till hög samvariation mellan långräntor i olika länder, trots i vissa fall stora skillnader i ekonomiska, finansiella och institutionella förhållanden. Så även om ränteuppgången i till exempel i Europa inte varit lika stor som i USA lär utvecklingen i USA-räntor avgöra även den globala räntetakten.

För att försöka tydliggöra bilden av USA-räntans utveckling tar vi utgångspunkt i dess tre huvudsakliga byggstenar: förväntad kortrealränta, förväntad inflation samt löptidspremie, det vill säga ersättning för den extra risk det innebär att hålla en placering under en viss utsträckt tidsperiod. Nedan redovisar vi slutsatser kring de tre byggstenarna och deras underliggande krafter för i första hand det närmaste året.

BYGGSTEN 1: Förväntad kort styrränta
 
Sammantaget: press nedåt på långräntan
 
Aktuell styrräntenivå (neutral) neutral
Centralbankens avsikter och kommunikation nedåt
Marknadens kortränteförväntningar uppåt
Alternativa policyverktyg nedåt
Avkastningskrav på reala investeringar neutral

USA:s styrränta är 0-0,25 procent, vilket onekligen påverkar också långa räntor. Lägg därtill att Feds avsikt och kommunikation är tydlig: centralbankens egen bedömning visar att en räntehöjning dröjer till 2015. Feds strategi just nu är att få omvärlden att öka fokus på inflationsläget. Eftersom resurserna i ekonomin tas i anspråk i långsam takt är inflationsutsikterna fortsatt gynnsamma. Det ökar Feds manöverutrymme att ligga kvar med låg ränta. Att Feds kommunikativa förmåga fortsätter att utvecklas talar för en press nedåt på räntan i och med att placerare kräver en lägre riskpremie för oväntade, oönskade och överraskande policysteg från Feds sida.

Marknadens förväntningar väntas likväl pressa långräntan uppåt i takt med att tillväxtutsikterna förbättras. När alternativa verktyg (makrotillsyn) är på plats, som påverkar till exempel hushållens skuldsättning och minskar risken för tillgångsprisinflation, kan framtida höjningar senareläggas. Hur ekonomins underliggande styrka påverkar till exempel avkastningskrav på investeringar – på grund av till exempel hög offentlig skuldsättning på 110 procent av BNP), strukturellt högre arbetslöshet, demografiska trender och mer förutsägbara energilandskap – är oklart. Trots en del positiva krafter talar ändå mycket för att företag och finansiella investerare kommer att röra sig i riktning mot att sänka avkastningskraven.

BYGGSTEN 2: Förväntad inflation
 
Sammantaget: press nedåt på långräntan
 
Centralbankens trovärdighet neutral
Inflationens fluktuation neutral
Ekonomisk och monetär utveckling nedåt
Symmetrin i inflationsriskbilden nedåt

Försommarens ränterörelse kan bara delvis – till cirka 25 procent – förklaras av stigande inflationsförväntningar. Centralbankernas ökade trovärdighet har ändå medverkat till att stabilisera inflationsförväntningarna på en förhållandevis lagom nivå. Det är rimligt att förvänta sig att den trovärdigheten består trots ökad kritik mot centralbankernas politik under den globala krisen. Därutöver har volatiliteten i inflationen minskat, trots produktionsstörningar för råvaror/energi de senaste åren relaterade till vädereffekter och geopolitiska konflikter. Centralbankerna innehar också de nödvändiga verktyg som behövs för att ge låg sannolikhet för monetär inflation. De får även fortsatt hjälp av globaliseringen av produktionskedjor som medverkar till prispress på grund av att världsekonomin fortsätter att arbeta med lediga resurser. Till inflationsbilden hör också positiva utsikter för bland annat energipriser. I dagsläget är risken fortfarande stor att inflationen blir alltför låg.

BYGGSTEN 3: Löptidspremien

Sammantaget: press uppåt på räntan

Räntevolatilitet

nedåt
Automatisk hedging mot ränterörelser uppåt
Strukturella (safe-haven-flöden) investeringar uppåt

Variationer i räntenivån kan kopplas till cykliska och strukturella krafter. Volatiliteten har gått ned under en längre period även om den ökat på senare tid från rekordlåga nivåer. Det är sannolikt kopplat till den låga räntenivån och en asymmetrisk risk vad gäller framtida kapitalvinster. Löptidspremien har också pressats tillbaka för en portföljförvaltare tack vare automatisk hedging då stigande/fallande räntor gått hand i hand med fallande/stigande börskurser. En stigande ränta (= kursförlust) har således kompenserats av en stigande börs. Sambandet har dock inte funnits de senaste åren.

Att mönstret brutits har rimligen sin förklaring i strukturella kapitalflöden, det vill säga att Fed sjösatt en kraftfull okonventionell penningpolitik genom obligationsköp samtidigt som till exempel konverteringsrisken för eurozonen och stora sparöverskott i Asien kanaliserat investeringskapital till amerikanska statsobligationer. Dessa flöden har minskat, och minskar ytterligare framöver, vilket pressar långräntan uppåt. Effekten mildras sannolikt av att dollarmarknaderna kan stöttas av konjunkturella kapitalflöden när den amerikanska ekonomin intar ledarpositionen i den globala återhämtningen. Samtidigt kvarstår dollarn som världens viktigare reservvaluta vilket i sig gör amerikanska obligationer fortsatt attraktiva.

Vart är USA:s tioåriga ränta på väg?

Vår genomgång av långräntans tre huvudsakliga byggklossar stödjer bilden av en långsam anpassning uppåt av räntenivån. Den ränteuppgång på 100 punkter som redan har ägt rum, och som medverkat till en lika stor uppgång i en amerikansk bolåneränta med samma löptid, oroar inte bara USA:s beslutsfattare utan även regeringar runt om i världen. Det finns en risk att vårens ränteuppgång lägger grunden till en ytterligare uppgång i löptidspremien på grund av ökad volatilitet. Därtill kan också framtida ränteuppgångar gå hand i hand med aktiekurser som pressas nedåt; det tar bort det ”automatiska” ränteskyddet och pressar upp riskpremien. De strukturella positiva flödena till stöd för räntan minskar också. Men Fed fortsätter bygga förtroende och argument kring sin bedömning att det tar tid innan räntan höjs. Vi delar den slutsatsen liksom även att inflationsbilden är gynnsam för ett försiktigt långräntescenario.