2014-05-26 14:30

Riksbanken sänker räntan och söker sin nya roll

Pressen på Riksbanken att genomföra ytterligare räntesänkningar har ökat genom fortsatt låg inflation, fallande inflationsförväntningar och tydliga signaler från Europeiska Centralbanken (ECB) om att kraftfulla stimulansåtgärder är på väg.

Kritiken mot Riksbanken har den senaste tiden haft inslag av övertoner. Det gäller inte minst ansvaret för att arbetslösheten har fastnat på hög nivå. Strukturella förändringar på arbetsmarknaden, med en växande andel personer bland de arbetslösa som har svag anknytning till arbetsmarknaden, har till exempel säkert haft större betydelse än penningpolitiken. Även den ganska svaga internationella konjunkturen har spelat stor roll. Ändå verkar flera argument som anförts för att Sverige ska ha en stramare penningpolitik än de flesta andra industriländer vara på väg att försvagas. 

Ny prognos 13 maj

I samband med publiceringen av Nordic Outlook den 13 maj ändrade vi vår prognos och räknar nu med att Riksbanken kommer att sänka reporäntan både i juli och oktober så att man når nivån 0,25 procent. Om inflationsförväntningar fortsätter nedåt tror vi också att Riksbanken kan tvingas ompröva sin hållning i vissa andra frågor som växelkurs, löneutveckling och räntesignalring. Prissättningen på räntemarknaden indikerar i huvudsak en räntesänkning till 0,50 procent även om det har börjat prisas in en liten sannolikhet för ytterligare ett steg till 0,25 procent. I den allmänna debatten kan man höra tvivel på att ytterligare räntesänkningar verkligen är rätt medicin för svensk ekonomi. Det gör att det finns skäl att resonera kring vilka strategier som står till buds för Riksbanken.

Centralbankernas ansvar när det gäller att motverka uppkomsten av bubblor på tillgångsmarknader och alltför uppdriven skuldsättning har diskuterats en längre tid. Runt 2010 fanns det tydliga tecken på att erfarenheterna av finanskrisen skulle leda till en försvagad ställning för inflationsmålen och att centralbankerna tydligare skulle väga in tillgångsprisernas utveckling vid räntesättningen. Ett tongivande dokument från IMF, ”Rethinking Macroeconomic Policy” (Blanchard med flera), argumenterade till exempel i denna riktning. I Riksbanken gick åsikterna isär. Stefan Ingves tycktes ha medvind för sina tankar att ”luta sig mot vinden” medan till exempel Lars EO Svensson fortsatte att argumentera för att inflationsmålen skulle behållas ograverade.

Ny ordning när penningpolitik och makrotillsyn separeras

Utvecklingen har nu gått i en riktning där frågorna separeras så att penningpolitiken koncentreras på inflationsmålen och det nya politikområdet makrotillsynen får ansvar för att undvika systemfarlig utveckling av skulder och tillgångspriser. Storbritannien är ett exempel där två olika policykommittéer arbetar inom Bank of England med väl avgränsade ansvar för penningpolitik respektive makrotillsynen. I Sverige satte regeringen ifjol ned foten och gav Finansinspektionen huvudansvaret för makrotillsynen. Samtidigt skapades ett rådgivande Stabilitetsråd med finansmarknadsministern som ordförande och med deltagande av cheferna för Finansinspektionen, Riksbanken och Riksgälden. Det första mötet hölls i fredags (23 maj) och följdes av en kortare kommuniké. Att Finansinspektionen nu får ett tydligt ansvar för makrotillsynen innebär en avlastning för Riksbanken och räntepolitiken; vi har redan sett tecken på att inflationsmålets ställning åter stärkts.

Riksbanken verkar dock treva sig fram när det gäller frågan om vilket handlingsutrymme som finns kvar för penningpolitiken när det gäller att värna den finansiella stabiliteten. Hanteringen av den analys som Riksbanken presenterade den 7 maj ”Hushållens skulder under lupp” tyder på att åtminstone delar av Riksbanken ser med oro på hushållens skuldsättning. Fortfarande finns också utrymme att motverka ökande skuldsättning inom ramen för inflationsmålspolitiken. Stigande hus- och aktiepriser kan till exempel stimulera den reala aktivitetsnivån i ekonomin och bidra till ett ökat inflationstryck. Ett annat exempel är Riksbankens försök att visa hur en snabb väg till uppfyllelse av inflationsmålet under vissa antagande kan skapa en tillgångsprisbubbla som i ett senare skede kan brista med kraftig recession och eventuellt också deflationistiska tendenser som följd (se till exempel Penningpolitisk rapport Juli 2013).

Erfarenheterna från länder som drabbats av stora boprisfall pekar på att försvagade balansräkningar möts med ökat sparande. Därmed kommer ekonomin oftast in i en negativ spiral med minskad ekonomisk aktivitet, ökad arbetslöshet och ny våg av boprisfall. Däremot har det varit ganska ovanligt att dessa recessionstendenser lett till deflation. Vår slutsats är att det i normala fall finns ganska små möjligheter att koppla ihop frågan om finansiell stabilitet med inflationsmålet. Scenarier blir lätt spekulativa och godtyckliga. Endast om man befinner sig i ett akut läge där man är beredd att låta effekter av stigande tillgångspriser slå in i huvudprognosen för tillväxt och inflation blir det naturligt att ”internalisera” risker för finansiell stabilitet i inflationsanalysen. Därför tror vi att Riksbanken i huvudsak kommer att driva frågor om finansiell stabilitet i det nya Stabilitetsrådet; något som vi också kunde se tendenser till vid mötet i fredags.  

Inflationsförväntningar viktigare för Riksbanken

Riksbankens påverkan på inflationsförväntningarna blir allt viktigare. Trots att det en längre tid funnits en tendens till att inflationen hamnat något under 2 procent har inflationsförväntningarna hållits uppe nära Riksbankens 2-procentsmål. Detta har bland annat haft betydelse inflationsprognoserna på 2-3 års sikt. Med inflationsförväntningar väl förankrade vilar en tung bevisbörda på en prognos som på lite längre sikt avviker markant från 2 procent.

SEB har sedan en tid likväl redovisat inflationsprognoser som generellt legat lägre än Riksbankens. Vi har till exempel pekat på flera långsiktiga trender och gjort bedömningen att produktivitetstrenden och de genomsnittliga löneökningarna snarast är förenliga med en inflation runt på 1,5 procent. Vi har dock inte sett starka skäl att mer fundamentalt misstro Riksbankens möjligheter att nå sitt mål. Riksbankens prognoser har generellt indikerat att målet på 2 procent nås inom några år. På senare tid har man huvudsakligen förlitat sig på att inflationen ska stiga som en konsekvens av att företagen, i ett starkare konjunkturläge, kan höja sina priser och därmed övervältra tidigare uppgångar av enhetskostnaderna på konsumenterna.

Trovärdigheten står på spel

Om inflationsförväntningarna förblir låga eller fortsätter att falla är det troligt att Riksbanken mer tydligt måste agera för att upprätthålla trovärdigheten för inflationsmålet. Det blir då knappast möjligt att enbart förlita sig på prognoser där företagens prissättning för att få upp inflationen. Det är inte helt enkelt att bedöma vilka vägar som står till buds. Men det är rimligt att tro att någon eller några av de positioner vi vant oss vid att Riksbanken intar i samhällsdebatten kan komma att förändras.

  1. När det gäller valutan har Riksbanken grundat sina prognoser och antaganden på vad som är rimlig real jämviktskurs. Ofta har det inneburit en förstärkning av kronan, även om denna varit ganska liten den senaste tiden.
  2. På lönesidan har lite olika strategier valts i olika lönerörelser, men huvudbilden har varit att man välkomnar löneavtal som är lägre än vad som långsiktigt är förenligt med inflationsmålet.
  3. När det gäller ränteutsikterna har Riksbanken under en lång signalerat en långt mer aggressiv bana än vad som ligger i marknadsförväntningarna. Trots risker för att trovärdigheten i räntebanan ska försvagas har man velat sända ut en varningssignal till hushållen att man ska vara beredd på en tuffare räntemiljö.

Räntesignaler och prognosantagande av ovanstående slag kännetecknar knappast en centralbank som slåss för att höja inflationsförväntningarna. Om man verkligen blir tvungen att på allvar gå in i en sådan strid blir det bli svårt att upprätthålla alla dessa positioner.

Två räntesänkningar troligast

Obefintlig inflation och fallande inflationsförväntningar håller således på att förändra situationen både i eurozonen och i Sverige. ECB:s tydliga signaler om att breda stimulanser är på väg sätter ytterligare press på Riksbanken. I ett läge då Finansinspektionen har huvudansvar för makrotillsynen är vår bedömning att två räntesänkningar ned till 0,25 procent är troliga det närmaste halvåret. Att vända en utveckling där förväntningarna drar sig allt längre från 2-procentsmålet kan kräva att Riksbanken förändrar sin signalering i mer långsiktiga frågor. En möjlighet är att man tvingas acceptera fler inflationskällor i prognoserna och minska sin benägenhet tendens till att dela ut pekpinnar till ekonomins aktörer inom ramen för inflationsprognoser. Framtiden får utvisa om detta är rätt medicin för svensk ekonomi. Givet rådande ekonomisk-politiska ramverk ter det sig ändå som en logisk prognos och riskerna med att agera på annorlunda sätt kan också vara betydande.